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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款从价格战到高质量发展，运营商行业迎来反转通信行业三大运营商专题｜2019.9.10中信证券研究部核心观点顾海波首席通信分析师S1010517100003联系人：丁奇我国运营商2019年出现全行业收入、利润负增长，市场对运营商的预期也到了历史最差的时候，港股中国联通PB仅为0.68x，中国电信仅为0.72x，中国移动仅为1.1x。而国际主流运营商AT&T的PB为1.42x，Verizon为4.27x，NTTDocomo为1.82x，KDDI为1.6x。我们认为，在三大运营商预计将全面停止价格战，转向高质量发展的背景下，国内运营商的盈利水平有望迅速与国际接轨；中国联通、中国电信、中国移动的PB估值都将向国际主流运营商靠拢。▍收入端：全行业从恶性竞争转向高质量发展，达量限速套餐或有更替可能性。1、恶性竞争结束，高质量发展为先：运营商以考核份额为主的KPI导致的恶性竞争拖累了行业价值，当前强调高质量发展的背景下价格战会得到根本遏制；2、从海外经验来看，达量限速套餐转为超量收费不限速套餐后，营收将出现反转：日本NTTDOCOMO以及美国的AT&T和Verizon取消不限流量套餐一个季度后，营收开始出现反转。▍成本端：预计销售成本和销售费用将大幅下降，总资本开支增长幅度有限。1、预计将全面取消终端补贴：终端补贴本质上是三大运营商抢用户的产物，我们预计三大运营商将全面取消手机、光猫、机顶盒及其它泛终端的补贴，三大运营商一年节省120亿；2、预计将全面压降销售费用：2C用户接近饱和，但三大运营商一年投入约1500亿销售费用进行恶性竞争，我们预计未来几年销售费用将大幅下降，至2021年将比2018年至少下降20%，节省超过300亿费用。3、未来总资本开支增长幅度有限，通过调结构力保5G大力发展：我们认为未来几年资本开支增长幅度在10%-20%之间。而无线占比会大幅提升。预计联通无线占比将从2018年的42%提升至2019年的48%，中国移动从2018年的41%提升至2019年的47.6%，我们认为2020年无线占比将继续提升。▍国际对比：电联共享后ROE有望提升至10%的水平，PB、EV/EBITDA修复空间大。1、中国联通目前ROE较全球运营商ROE整体水平偏低；2、偏低的核心原因是移动通信网络有极强的规模效应，三牌运营商ROE水平明显差一些；3、预计电联共建共享后，网络水平将与移动相当，“电联合作体”将有望和中国移动形成双寡头格局，ROE修复到10%左右；4、三大运营商从P/E倍数、P/B倍数、EV/EBITDA倍数多个角度来看，均处于全球较低水平，有较大修复空间。▍风险因素：数据流量单价降幅高于预期、终端补贴/渠道费用减少不及预期。▍投资策略。运营商目前相比全球估值水平明显处于低位，在聚集高质量发展，不打价格战的新形势下估值估计将得到显著修复。我们预计中国联通A股2019/2020/2021年的EPS为0.19/0.32/0.44元，EBITDA726.38/798.04/870.91亿元，给予2019年目标PB1.68倍，对应目标价7.82元，维持“买入”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20182019E2020E20182019E2020E中国联通A股6.330.130.190.3248.733.319.8买入中国移动59.65.755.315.4311.511.29.8中国电信3.170.240.270.2813.411.610.9资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价为2019年9月9日收盘价，中国联通EPS为中信证券研究部预测；中国移动、中国电信为Wind一致预期通信行业评级强于大市（维持）景气趋势电信↑通信行业三大运营商专题｜2019.9.10请务必阅读正文之后的免责条款部分目录运营商是一个什么生意......................................................................................................1商业模式：以用户数和ARPU值为核心的生意.................................................................1生意壁垒：重资产形成的网络效应，具备自然垄断属性...................................................3行业监管：要求普遍覆盖义务及进行不对称管制..............................................................4收入端变化：2C提升单用户价值，2B追求DICT红利...................................................5行业概览：提速降费期间运营商收入稳步上升，无序价格战拖累行业价值......................62C端收入：取消达量限速套餐后美日运营商大约一个季度迎来收入反转........................72B端收入：云大物联高速发展，2B业务前景广阔..........................................................9成本端：佣金补贴压降，折旧摊销上升有限...................................................................13成本费用：预计运营商终端补贴每年减少120亿，销售费用下降300亿......................13折旧摊销：资本开支增加有限，通过调结构使得加大5G投资力度，折旧摊销增加有限15他山之石：全球运营商资费水平、ROE、PE的借鉴意义..............................................18资费水平：ARPU值绝对值和相对值远低于海外，已无下降空间..................................19ROE：预计联通2020年修复到6%的水平，电联共享后ROE上升至8%....................21估值：三大运营商PE和PB处于全球较低水平，有较大修复空间................................23盈利预测与估值评级.......................................................................................................25业务收入预测..................................................................................................................25成本费用预测..................................................................................................................26盈利预测..........................................................................................................................27估值评级..........................................................................................................................28通信行业三大运营商专题｜2019.9.10请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：运营商商业模式......................................................................................................1图2：移网用户的人口渗透率............................................................................................2图3：中国移动新增移网用户数与ARPU值的关系..........................................................2图4：中国电信新增移网用户数与ARPU值的关系..........................................................3图5：中国联通新增移网用户数与ARPU值的关系..........................................................3图6：三大运营商ROE水平.............................................................................................4图7：提速降费降的是流量单价给人民实惠，而不是ARPU值和收入.............................6图8：NTTdocomo取消不限流量套餐后营收变化...........................................................8图9：NTTdocomo取消不限流量套餐后净利润变化.......................................................8图10：AT&T取消不限流量套餐后营收变化.....................................................................9图11：Verizon取消不限流量套餐后营收变化..................................................................9图12：中国联通近几年产业互联网收入情况..................................................................10图13：中国移动IDC业务收入及其增长情况.................................................................11图14：中国移动专线业务收入及其增长情况..................................................................11图15：中国移动物联网业务收入及其增长情况..............................................................11图16：中国电信智能应用生态圈业务收入及其增长情况................................................12图17：中国电信DICT业务收入及其增长情况...............................................................12图18：中国电信智能应用生态圈业务收入及其增长情况................................................13图19：中国三大运营商折旧摊销占比.........................................................................