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朱劲松（通信行业首席分析师）SAC号码：S08505150600022017年3月27日《三大运营商年报及资本开支解读》证券研究报告（增持，维持）2投资要点•2016年，三大运营商的经营业绩同比去年均有平稳的提升（剔除2015年出售铁塔一次性收益因素）。中国移动表现抢眼优势扩大，中国联通经营得到改善。4G业务快速增长，基站建设趋缓；新兴业务展现亮点，运营商对5G的关注进一步提高。4G高峰后运营商资本开支持续缩减，但缩减速度放缓，2017-2018年是国内5G规模建设前的过渡期，整体资本开支预期延续2015-2016年的下降趋势、降幅收窄。关注下半年-2018年三大运营商物联网NB-IoT网络规模覆盖和广电700M无线网络如果落地则带来无线资本开支提前逆转可能。•5G进程提速、中国移动提升2017年传输网投资，光通信板块继续作为行业投资重点之一。A股维持推荐光器件龙头（重点光迅科技，关注中际装备、博创科技、新易盛等）、估值低位的设备股（中兴通讯、烽火通信）、光纤光缆龙头（亨通光电、中天科技）。港股光器件公司昂纳科技集团（深圳）2017年已实现翻番涨幅、长飞光纤光缆也创新高，建议关注。•中国联通混改方案仍待监管部门审批，但联通业绩说明会王晓初关于联通混改“中央决心坚定，解决体制问题、放大资产价值”、强化联通混改信心，维持“增持”评级，积极关注联通H股机会；同时地方国企改革，重点推荐星网锐捷（福建地方混改样板、低估值、业绩稳健成长）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3投资要点•一带一路建设配套重点是信息基础设施，处于全球领先的国内电信设备企业预期将最受益一带一路地区的信息基建。从海外收入占比、增速、海外业务市场与一带一路国家的相关性角度，中兴通讯、烽火通信、海能达、亨通光电、中天科技均是通信行业一带一路相关细分领域标的龙头。结合相关企业海外市场战略、业务相关性及估值，一带一路标的推荐上游-光迅科技（光器件），中游—中兴通讯(4G&5G)、海能达（专网）、烽火通信/亨通光电/中天科技（光传输网设备&光纤光缆）、星网锐捷（IP数通设备）、下游-高新兴（新疆地区“智慧城市”），及关注新疆地区次新股立昂技术（新疆地区安防监控及通信工程服务）、熙菱信息。•2017年物联网主题投资，将侧重优选具有核心技术支撑能力的企业及下游行业应用中卡位布局领先的公司，重点推荐宜通世纪、高新兴（先后收购中兴智联、中兴物联，车联网产业布局落子实）。其次，关注物联网智慧水务领域三川智慧、智慧医疗领域的思创医惠、M2M通信模块企业移为通信、物联网领域IC分销企业润欣科技、煤矿监测领域梅安森等。•其他：近期深度报告推荐北纬通信，转型国外手游发行代理、流量经营及彩票等移动互联网综合运营卓有成效，业绩反转；2016年大股东及高管的持续增持、限制性激励实施完成，彰显管理层对企业未来信心。•主要风险因素：中小创的系统性估值波动。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4月份行业模拟投资组合4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：4月份行业模拟投资组合（本月调入北纬通信、新增深度推荐，调出梅泰诺）资料来源：WIND，海通证券研究所公司简称目标价（元）推荐理由中兴通讯23.0017/18年EPS为1.16/1.39元，PE分别为14/12x，中兴在4G时代对欧企的赶超，从边际增量上、预期成为5G时代受益幅度最大的电信设备商，已具备对标爱立信、诺基亚200亿美元市值的4G市场份额、综合产品线优势等基础。北纬通信31.00转型国外手游发行代理、流量经营及彩票等移动互联网综合运营卓有成效，业绩反转；2016年大股东及高管的持续增持、限制性激励实施完成，彰显管理层对企业未来信心。星网锐捷27.00定增收购子公司管理层所持少数股权、实现三赢，为地方国资改革树立新样本。核心子公司锐捷网络的类似股权改革值得期待。企业网IP数通设备综合竞争力强、直销具有特色优势。光迅科技108.50国内光器件龙头，受益流量爆发助推的行业长景气周期。10G/40G中高速光模块芯片自给率提升、自研100G光模块芯片预期2017下半年量产及领衔成立光电领域创新平台对接国家研发支持，助推综合毛利率及净利率触底提升。中天科技15.00光纤行业“量、价齐升”、公司预制棒产能扩张，光通信产业链毛利率连续二年改善；电力业务与海缆业务连休中标，巩固行业领先地位；新能源业务发展迅速亨通光电28.20国内中移动宽带等信息基建带动光纤光缆需求持续增加，行业份额向光棒-光纤一体化龙头企业集中；一带一路市场、新兴业务增长点前瞻布局早。17年动态PE处历史底部期间。定增诉求。中国联通8.09混改标杆。联通坚实的固网和无线融合资源，与BAT的深度战略合作，借助体制改革有望带来“电信运营+互联网+云计算”的化学反应提升长期价值；作为列入第一批混改试点名单企业，国企治理结构改革有助于激活中国联通活力烽火通信35.34估值历史底部区间。国内市场，受益流量高增长、运营商光网络设备持续加大扩容投资，光纤光缆业务、安全业务行业增长前景良好。一带一路战略推进顺利，有利烽火通信海外市场步入新的发展提速机遇期海能达17.60A股专网龙头。海外专网市场依托性价比优势及一带一路国家战略有很大份额提升空间，国内公安专网等市场投入持续增加及仍处模转数机遇期博创科技86.48次新股；主营集成光电子器件的后端封装，上市募资将进一步扩大公司产能，业务结构也从上市前的无源光器件为主，转向无源、有源并重；有源光模块相关收入占比预期快速提升，业绩有望持续快速成长概要1.上周回顾2.本周话题3.上周重点公告与点评4.上周行业要闻请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明56周涨幅榜请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•上周大盘总体震荡上涨，上证综指上升0.99%，中小板综指上涨0.95%，深证综指上涨0.84%，创业板综指上升0.47%，通信板块上涨0.35%。•上周通信板块，超讯通讯基于“次新股+网络规划及工程服务（受益5G主题）”涨幅领先；其次持续重点推荐的A股低估值光纤光缆龙头（亨通光电、中天科技）再次涨幅居前，3月以来受市场对光纤光缆行业供求继续保持紧俏、中移动下半年光纤需求招标可能提升影响，表现突出。此外，合众思壮高送转、一季度大幅预增的朗玛信息及转型专网运营服务的齐星铁塔，上周也涨幅居前。•海外上周TMT个股，美股光器件公司lumentum再次涨幅居前、并创新高，达到32.6亿美元市值、底部涨幅已达4倍。A股通信涨幅前五美股TMT涨幅前五港股TMT涨幅前五603322.SH超讯通信40.72%FEYE.OFIREEYE14.14%4335.HK英特尔-T184.31%002383.SZ合众思壮13.61%LITE.OLUMENTUMHOLDINGSINC12.81%1639.HK安捷利实业41.79%300288.SZ朗玛信息13.61%GSAT.A全球星12.50%0799.HKIGG31.76%002359.SZ齐星铁塔13.10%MBT.NMOBILETELESYSTEMS12.38%1980.HK天鸽互动27.85%600487.SH亨通光电11.96%SNAP.NSNAP11.36%0903.HK冠捷科技27.12%表：全球主要市场周涨幅排行资料来源：WIND，海通证券研究所（注：单位为各市场原始币种，美股、港股选取市值10亿以上的公司纳入统计）概要1.上周回顾2.本周话题3.上周重点公告与点评4.上周行业要闻请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明72016三大运营商年报：中国移动领衔，营收净利稳中有进20152016同比变动中国电信331235236.0%中国移动668370846.4%中国联通27702742-1.0%图：2016年三大运营业收入、净利润对比8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26.4%14.1%53.1%85.4%20.5%0.5%0%100%营收净利润中国电信中国移动中国联通20152016同比变动剔除出售铁塔同比变动中国电信201180-10.2%11.7%中国移动108510870.2%10.5%中国联通105.66.25-94.1%转亏为赢表：2015、2016年三大运营商营业收入变化表：2015、2016年三大运营商净利润变化•整体上，剔除2015年三大运营商出售铁塔一次性收益因素，2016年三大运营商的经营业绩同比去年均有平稳的提升。营收规模上，中国电信、中国移动、中国联通2016年实现营业收入分别为3523亿元（+6.0%）、7084亿元（+6.4%）、2742亿元（-1.0%）；净利润上，扣除2015年三大运营商出售铁塔利得，中国电信、中国移动、中国联通2016年实现净利润分别为180亿元（+11.7%）、1087亿元（+10.5%）、6.25亿元（转亏为盈）。•横向对比看，中国移动的经营表现抢眼优势扩大，中国联通经营得到改善。三大运营商共计实现营业收入1.33万亿元，其中中国移动占比53%，创收高于其他两家之和。三家运营商共计实现净利润1273亿元，日均净赚3.5亿元，其中中国移动占比85%，盈利能力远超其余两家。资料来源：WIND，海通证券研究所2016三大运营商年报：4G渗透基础上，赋予管道智慧内涵9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国移动：4G业务保持大幅领先•移动业务：全年移动用户达8.49亿户，净增2266万户。其中，4G用户达到5.35亿户（渗透率达63%），净增2.23亿户。•固网宽带业务：固网宽带用户达0.78亿户，净增2259万户，首超中国联通。中国电信：固网业务持续领跑行业•移动业务：全年移动用户达2.15亿户，净增1710万户。其中，4G用户达到1.22亿户（渗透率达57%），实现翻番。•固网宽带业务：固网宽带用户达1.23亿户，净增1006万户，其中FTTH用户占比86%。中国联通：2018实现用户过亿•移动业务：全年移动用户达2.64亿户，净增1151万户。其中，4G用户达到1.05亿户（渗透率40%），净增6040万户。•固网宽带业务：固网宽带用户达7524万户，同比增长4%，其中FTTH用户占比71%。用户增长中国移动•2016年：新建4G基站41万个，年底共计151万个。•2017年：计划新建4G基站26万个，年底预计177万个。•NovoNet2020中国电信•2016年：新建4G基站38万个，年底共计89万个。•2017年：计划新建4G基站27万个，年底预计116万个。•CTNET2025中国联通•2016年：新建4G基站34万个，年底共计74万个。•2017年：计划新建4G基站15万个，年底预计89万个。•CUBE-net2.0大连接建设资料来源：公司年报，海通证券研究所2016三大运营商年报：过渡期资本开支放缓趋势延续10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：2014-2017年三大运营商CAPEX变化资料来源：公司年报，海通证券研究所运营商年份资本性支出现金流出（亿元）计划开支（亿元）实际开支（亿元）中国电信2014804.5780376920151020.22107810912016990.389709682017-890(-8.1%)-中国移动20141718.292252215120151739.05199719562016-188818732017-1760(-6%)-中国联通2014695.868718492015884.65100013392016982.937507212017-450(-37.6%)-0500100015002000250020132014201520162017E中国电信中国移动中国联通•三大运营商2017年整体资本开支延续4G高峰后的下降趋势（电信890亿+联通450亿+移动1760亿元，合计3100亿、同比减少500亿、下滑13.7%）。下滑原因有二：1）减少部分主要来自中国联通的300亿（注意联通混改背景的影响）。基于联通的回款、招标价格等因素，对下游厂商业绩影响很有限；2）传输部分开支受数据流量剧增和