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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/动态点评2019年04月10日通信增持（维持）王林执业证书编号：S0570518120002研究员wanglin014712@htsc.com赵悦媛执业证书编号：S0570519020001研究员zhaoyueyuan@htsc.com1《通信:科创板公司解读：视联动力》2019.042《高新兴(300098,买入):一季报预告符合预期》2019.043《通信:5G星火渐燎原，V2X试点如火如荼》2019.04资料来源：Wind科创板公司解读：山石网科科创投资手册系列山石网科：领军网络安全，争做行业一流公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，凭借较强的软硬件自主研发能力，为各行业客户提供完整的网络安全解决方案。受益于我国对网络安全重视度逐步提升，且行业增长空间较大，公司是行业内领军企业。可比公司启明星辰、深信服和绿盟科技，2018-2020年PE平均估值分别为59.47倍、42.48倍和33.38倍。聚焦网络安全，让安全坚如磐石公司两款主打产品——边界安全和云安全系列，主要覆盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、Web应用防火墙、内网安全在内的网络安全产品及服务。此外，公司基于云计算场景，开发了完备的微隔离与可视化、虚拟化防火墙产品，为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000家用户提供高效、稳定的安全防护。获得多方认可，打造国际级网络安全领军企业公司在网络安全全方位防护的能力和市场成绩被多家国内外第三方机构认可。公司连续五年入选国际权威分析机构Gartner的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM魔力象限”，连续两年入选Gartner的“IDPS魔力象限”。2018年，其产品“山石云·格”获得了VMwareReady认证，成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一，得到了全球最大云计算服务厂商在NSX生产环境下的充分认可和支持。我国逐步重视网络安全，势在必行中国是遭受网络犯罪攻击最严重的国家，2017年，约3.52亿的中国消费者曾成为网络犯罪的受害者，造成经济损失高达663亿美元。我国网络安全行业处于发展期，市场规模保持较快增长。根据IDC数据，2017年我国网络安全产业规模达到306.04亿元，较2016年增长25.99%，2014年至2017年复合增长率为30.79%，持续保持高速增长。预计2020年中国网络安全行业规模将达到591.28亿元，2018年至2020年复合增长率为25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。受益于网络安全发展，山石网科快速成长山石网科近年来实现快速成长，营业收入从2016年3.27亿元增长至2018年的5.66亿元，扣非后归母净利润从2016年的1673.24万元增长至2018年的7686.06万元，增长迅速。风险提示：科创板申报企业的审核未通过；新技术、新产品研发的风险。(35)(25)(16)(6)418/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)通信沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/动态点评|2019年04月10日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2山石网科：领军网络安全，让安全坚如磐石聚焦网络安全，打造国际级领军企业山石网科成立于2006年，专注于网络安全领域的前沿技术创新，为企业级和运营商用户提供智能化、高性能、高可靠、简单易用的网络安全解决方案。从最初的五人创始团队发展至今，Hillstone已拥有员工600人。公司目前股权相随分散，自2017年1月1日至今，现有股东中无任何一方持有50%以上的股份，且无一致行动人，故而当前公司无实际控制人。图表1：山石网科股权情况结构图（截止至2019年4月）资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，凭借较强的软硬件自主研发能力，为各行业客户提供完整的网络安全解决方案，主要覆盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、Web应用防火墙、内网安全在内的网络安全产品及服务。此外，公司基于云计算场景，开发了完备的微隔离与可视化、虚拟化防火墙产品，为云端用户提供一站式、多平台安全解决方案。图表2：山石网科主要产品资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所行业研究/动态点评|2019年04月10日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3公司两款主打产品——边界安全和云安全系列。2012年，山石网科提出智能下一代防火墙概念，即利用机器学习，基于行为分析技术发现未知网络威胁。2014年，公司开始着手于云计算安全，根据当时国内云计算的发展环境，公司推出针对于私有云市场的“山石云·格”和针对公有云市场以及一些运营商市场的“山石云·界”。公司逐步加大对VMware市场的投入，2018年“山石云·格”获得了VMwareReady认证，成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一，得到了全球最大云计算服务厂商在NSX生产环境下的充分认可和支持。图表3：“山石云·格”聚焦云计算安全资料来源：山石网科公司官网，华泰证券研究所图表4：“山石云·格”具备多维度立体安全域划分资料来源：山石网科公司官网，华泰证券研究所多方认可显现产品实力，走向国际级网络安全领军行列。公司在网络安全全方位防护的能力和市场成绩被多家国内外第三方机构认可。公司连续五年入选国际权威分析机构Gartner的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM魔力象限”，连续两年入选Gartner的“IDPS魔力象限”。2019年公司成为中国唯一入选Gartner《网络流量分析市场指南》的网络安全厂商；公司数据中心安全防护平台获得SiliconValleyCommunications出版的《信息安全产品指南》“2019年全球卓越奖”；公司数据中心防火墙、微隔离与可视化产品“山石云•格”、T系列智能下一代防火墙分别获得《CyberDefenseMagazine》颁发的“最具创新数据中心安全产品奖”、“下一代云安全方案奖”、“突破性安全分析解决方案奖”。2018年，公司被Gartner评为亚太地区企业级防火墙“全球性厂家”；公司“基于NFV的虚机微隔离安全解决方案”分别获得中国网络安全联盟的“2018年网络安全解决方案优秀奖”和中国关键信息基础设施联盟的“2018关键信息基础设施优秀解决方案之技术创新奖”。2016年，山石网科获得NSSLabs“下一代防火墙推荐级别”荣誉。行业研究/动态点评|2019年04月10日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4图表5：山石网科连续第五年入选GartnerUTM魔力象限资料来源：山石网科公司官网，华泰证券研究所公司为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过17,000家用户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。图表6：山石网科主要客户情况资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所目前，公司拥有产品研发人员358人，占总人数40.54%。同时，公司在苏州、北京、硅谷设有三个研发团队，形成了具有国内外前沿洞察力和执行力的研发体系。公司的研发团队和体系未来将有力保障公司的可持续创新能力和行业品牌优势。行业研究/动态点评|2019年04月10日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5我国逐步重视网络安全，势在必行人工智能等新技术的普及以及网络武器泄露的延续效应，网络攻击越发倾向智能化、自动化和武器化，加速了对网络武器的研发和利用，通过机器实施的自动化攻击逐渐成为网络攻击的主流，带来的负面影响和潜在危害不断加深。近期，网络安全事件频发并导致了严重的经济损失，数据泄漏、数据勒索、流量攻击等网络攻击形式成为重点关注领域。根据Gemalto的数据，自2017年以来，全球数据泄露事件数量激增，2018年上半年数据泄露事件数量达33亿件，整体网络安全形势不容乐观，对网络安全强化的需求日益增强。图表7：全球数据泄露事件频发资料来源：Gemalto，山石网科招股说明书，华泰证券研究所在全球各国政府政策的有力推动下，全球信息安全产业规模进入持续增长阶段。根据IDC统计数据，2017年全球网络安全产业规模达到862.49亿美元，2014-2017年复合增长率为12.48%，预计2020年将达到1,125.85亿美元，2018-2020年三年复合增长率为9.30%，依然呈现中高速增长趋势。图表8：全球网络安全市场规模资料来源：IDC，山石网科招股说明书，华泰证券研究所我国网络安全事件频发，经济损失居全球第一。根据赛门铁克公司发布的《2017诺顿网络安全调查报告》，中国是遭受网络犯罪攻击最严重的国家，2017年，约3.52亿的中国消费者曾成为网络犯罪的受害者，造成经济损失高达663亿美元。我国网络安全环境安全性亟待提高，网络安全行业的发展将有力保障我国网络科技环境安全稳定-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020132014201520162017(单位：亿个)全球数据泄露数量增长率02004006008001,0001,20020142015201620172018E2019E2020E(单位：亿美元)全球网络安全市场规模行业研究/动态点评|2019年04月10日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6图表9：2017年全球主要国家网络攻击造成的经济损失资料来源：赛门铁克，山石网科招股说明书，华泰证券研究所我国网络安全行业处于发展期，市场规模保持较快增长。根据IDC数据，2017年我国网络安全产业规模达到306.04亿元，较2016年增长25.99%，2014年至2017年复合增长率为30.79%，持续保持高速增长。预计2020年中国网络安全行业规模将达到591.28亿元，2018年至2020年复合增长率为25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。图表10：全球网络安全市场规模资料来源：IDC，山石网科招股说明书，华泰证券研究所5G应用大规模普及激发数据基站部署，物联网发展引发更多网络安全问题。5G具有信号传播距离短、信号损耗高、穿透性弱的技术劣势，小型基站和数据中心的部署需求将大幅提升，对网络安全和数据保护都提出了新的挑战。同时，由于物联网具有较大的开放性，更易受到来自网络攻击的威胁，安全问题将受到高度关注。2017年6月，由工信部等组织机构联合推动设立的IMF-2060（5G）推进组发布《5G安全需求与架构白皮书》，为5G网络提出安全需求和架构，为后续5G网络安全技术的推进建设奠定基础。0100200300400500600700中国巴西美国印度墨西哥法国英国意大利德国日本澳大利亚加拿大(单位：亿美元)2017年全球主要国家网络攻击经济损失02004006008001,0001,20020142015201620172018E2019E2020E(单位：亿美元)全球网络安全市场规模行业研究/动态点评|2019年04月10日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7受益于网络安全发展，山石网科逐步成长山石网科作为中国网络安全领域的领导厂商之一，公司坚持持续创新，重视研发投入，为客户提供优质、稳定、高性价比的产品与服务。公司在技术创新、行业经验、品牌形象等方面建立了较强的竞争优势，积累了较多的优质稳定客户。在内外部有利因素的共同作用下，报告期内公司的营业收入持续增长，2016年至2018年度，公司营业收入年复合增长率达到31.67%。图表11：全球网络安全市场规模资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所目前，公司的综合毛利率维持在较高水平，综合毛利率水平分别75.14%、77.53%和76.46%。图表12：山石网科综合毛利率高于行业平均水平公司名称201620172018启