通信行业重大事件快评简析通信龙头华为收入增速持续下滑的原因20180129国信证券10页

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—动态报告/行业快评通信行业重大事件快评超配（维持评级）2018年01月29日简析通信龙头华为收入增速持续下滑的原因证券分析师：程成[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513040001证券分析师：王齐昊[e-mail]证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070002事项：[Table_Summary]近日，华为在内部举行的2017年华为市场大会颁奖典礼上，公布了2018年的销售目标，达到1022亿美元，约合6533亿元人民币。2017年销售额大约为6000亿元人民币，同比增长15%左右，和以前年度相比，营收增速明显放缓。评论：华为营收增速或连续下滑，企业业务和云业务比重提升从华为过去几年的营收及公司自身对2017年及2018年营收的预测，可以发现，华为的营收增速呈现逐步下降趋势。从净利润变动情况来看，华为2016年的净利润为371亿元人民币，同比增长了0.4%，将近于持平。公司营收增速及净利润增速于2016年出现同步大幅下滑，主要是处于4G建设后期而5G建设未始，运营商资本开支对公司收入增长产生影响。图1：华为2010-2018E销售收入及净利润变动情况及其同比增速资料来源：公司年报、国信证券经济研究所分析师整理从盈利指标来看，华为的毛利率和净利率在2011年出现同步下滑，当时处于3G投资末期主要受国内运营商削减资本开支的影响，营收占比最高的运营商业务增长缓慢、净利润下滑。此后2012-2014年盈利能力持续稳步上升，2015-20161825.482039.292201.982390.252881.973950.095215.7460006533256.3116.55156.24210.03278.66369.1370.5224.5%11.7%8.0%8.6%20.6%37.1%32.0%15.0%8.9%31.9%-54.5%34.1%34.4%32.7%32.5%0.4%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0100020003000400050006000700020102011201220132014201520162017E2018E营业收入（亿元）净利润（亿元）营收同比净利润同比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2年又呈下降趋势。图2：华为2011-2016毛利率及净利率变动图资料来源：公司年报、国信证券经济研究所分析师整理无论从营收、净利润指标，还是盈利指标来看，华为作为全球最大的通信主设备商，其业绩的方方面面受运营商资本开支的影响巨大。除此之外，影响公司业绩的因素还有多方面。我们认为，导致公司营收增速放缓主要有五大因素：包括运营商资本开支下滑、公司自身营收结构的调整、外部行业竞争加剧、内部治理问题，以及海外市场拓展风险和海外政府的阻力。因素之一：4G后期运营商资本开支不确定性加强，华为运营商业务增长放缓运营商的资本支出情况往往是设备与技术更新换代、相关基础设施建设等经营活动效率与进度的重要参考指标。图3：三大运营商近年资本支出合计情况（单位：亿元）资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理从三大运营商的整体情况来看，2012-2015年，三大运营商资本支出平稳上升，其增速水平也保持在一个相对较高的水平。2014-2015年是中国运营商大力发展4G连续性覆盖，使得近年来资本支出保持较高水平。随着4G建设在2016年步入后期，三大运营商的资本支出骤然下降，呈现近年来第一个负增长数据。2016开始，运营商资本开支骤降，201714.0%5.7%7.1%8.8%9.7%9.3%7.1%41.9%37.5%39.8%41.0%44.2%41.7%40.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2010201120122013201420152016销售净利率销售毛利率28093384376943863562310010.320.511.416.4-18.8-13-25-20-15-10-505101520250500100015002000250030003500400045005000201220132014201520162017E资本支出同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3年CAPEX合计数为3100亿元，同比下降13%。图4：华为运营商业务收入变动情况图5：2016年四大设备商运营商业务收入对比（亿元）资料来源：华为年报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理单从运营商业务来看，华为运营商业务在2013-2015期间加速增长，从2016年增速放缓，但依然维持23.58%的同比增长。根据管理层对2018年的预测值可以看出，2018年运营商业务将下滑，我们认为这一状况得到运营商规模启动5G网络建设才能得到好转。从全球四大设备商的运营商业务收入对比情况来看，虽然华为运营商业务增速有放缓趋势，但仍领跑行业。爱立信整体营收（基本为运营商业务）同比下降12.43%，诺基亚运营商业务（超宽带业务+IP网络业务）收入同比下降11.67%，中兴通讯运营商业务同比增长2.90%。整体来看，中国两大通信主设备商运营商相对份额有所提升，中兴相对好一些。因素之二：消费者、企业业务营收占比提升，消费者业务短期天花板清晰，致前期最大增速贡献减弱3G、4G牌照发放时间点分别为2009年1月和2013年12月，5G牌照预计在2019年发放。在每一代移动通信技术牌照发放的时间节点可以看成是上一代网络的投资末期和新一代网络建设投资的开启。从华为三大主业的营收及增长率变动情况来看，增长较为强劲的业务是消费者业务和企业业务，近五年来两项业务的增速均高于公司整体营收增速水平，因此其营收占比也呈上升趋势，从2010年到2016年，消费者业务占比和企业业务占比分别从16.9%和3.2%上升为34.5%和7.8%。而运营商业务在华为的营收占比逐步下降，从2010年的79.9%下降为2016年的55.7%。因此，华为营收增速受消费者业务和企业业务的影响程度越来越大。根据公司目标，2018年消费者业务收入占比将达到43%，接近运营商业务44%的占比，而企业业务占比为10%。14581499.751600.931665.121913.812351.132905.6128770%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020102011201220132014201520162018E运营商业务收入（亿元）同比增长率-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500100015002000250030003500华为爱立信诺基亚中兴通讯20152016同比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图6：2010-2016年华为营收结构变动图7：2015-2018E华为消费者业务收入变动趋势资料来源：华为年报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理根据华为管理层的预测数据和目前公司的营业结构，华为总营收增速将从2015年的37.1%逐步放缓，到2018年的营收增速为8.9%，营收占比最大的两块业务是消费者业务和运营商业务。我们认为，华为营收放缓与消费者业务短期天花板清晰有很大关系。图8：2010-2016年华为各业务营收及增长率变动情况资料来源：公司年报、国信证券经济研究所分析师整理因素之三：行业竞争加剧：消费者业务竞争激烈；运营商业务提价难，保持份额也需力气在运营商业务上，全球运营商资本开支下滑会带来通信主设备商行业竞争加剧。单从国内来看，国内无线网方面，中兴（在移动的订单有所突破）和华为在4G阶段基本形成双寡头地位；国内有线网方面，中兴通讯OTN获得广泛认可，并频频中标稳居第一梯队，IPRAN设备份额也跻身前列。其中，2017年5月中兴通讯在中国移动的PTN设备（新建）集中采购中，中标份额超过70%，其次为华为中标份额不高于30%，而在2017年初的中国移动PTN招标中中兴通讯份额仅32%，之前甚至更低，这进一步验证了中国移动招标范围逐步锁定，中兴通讯份额有望提升的逻辑。我们认为，随着中兴通讯在中国移动招标份额的提升以及诺基亚部分市场的低价策略，华为的竞争策略可能更多的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162018E运营商业务企业业务消费者业务其他1251.941798.08236028190%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017E2018E消费者业务消费者业务增长率00.10.20.30.40.50.60.705001000150020002500300035002010201120122013201420152016运营商业务企业业务消费者业务其他运营商业务增长率企业业务增长率消费者业务增长率总营收增长率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5将中兴的发展纳入考量。在消费者业务上，华为消费者业务CEO余承东在2018新年致辞中表示，华为消费者业务最大的不足是部分国家市场经营进步缓慢，份额占有率低，本地团队对品牌营销、渠道零售的操盘能力还非常弱。国内手机市场逐步萎缩，2018年，华为可能更加关注海外手机市场。从全球各地区2017年的手机出货量市场份额来看，华为手机进入北美市场受困，在欧洲、亚洲、拉丁美洲、中东和非洲市场虽然在前五名之列，但是竞争者众多，份额容易受到威胁。其中，亚洲地区的大部分市场份额则被国产手机品牌占领，OPPO、vivo、小米、华为等国产品牌共占领了51%的市场份额，部分机型市场“厮杀”激烈。另外，印度市场手机出货量已经超越美国，成为全球第二大手机市场。2014年7月小米进军印度市场后，2015年初华为也进入了印度市场，不过由于种种因素导致了它至今在印度市场的表现远不如其他中国手机品牌。近日，我国国产手机厂商亦向其扩张动作频频。小米印度区主管表示，小米有望提前完成在印度开设100家小米之家计划。OPPO、vivo则逐步转向中高端市场，在印度主推15000卢比（约合1500元人民币）以上价位的手机。中国品牌除了在印度抢占三星及印度本土企业的份额外，内部的竞争压力也十分巨大。印度市场可能只是其中一隅，中国手机品牌在海外其他市场的进攻将对华为的消费者业务收入增速带来冲击。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图9：各地区手机出货量市场份额资料来源：CounterpointMarketMonitor2017、国信证券经济研究所分析师整理因素之四：随着企业壮大和增速放缓，内部管理遇难题，经营效率降低，可能形成负循环近日，一张“华为对经营管理不善领导责任人的问责通报”在网上刷屏。媒体“公司深读”援引华为内部人士消息称，“业务造假”主要可能涉及的是海外一些代表处虚增订货经营数据造假，华为“已经将那时候数据造假的主要高级别领导降职降薪、冻结晋升”。图10：华为对经营管理不善领导责任人的问责通报资料来源：网易财经、国信证券经济研究所分析师整理华为从1980年代末成立，到本世纪初成为全球主要的通讯设备供应商之一，员工也从几千人扩大到17万人，膨胀速度惊人。企业扩张的同时，内部治理便会有不同的问题涌现。有媒体报道，部分华为员工到华为内部论坛吐槽，请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7表达对员工计提持股制的不满，不满之处主要在