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铁塔深度报告之二：详细业务拆解及估值分析首席分析师：马军执业证书编号：S1220516030001证券研究报告2018年8月7日下游客户刚性需求，续租率高，账期较短，现金流稳定，具备高估值基础铁塔签订的一般都是长期租约，且客户都是大型移动运营商，铁塔公司的经营现金流非常稳定。公司一般签订的都是不可撤销的长期租约，时间为5-10年，并且附有租户续约的相关条款。应收营业款周转天数较短，坏账率极低。塔共享率持续提升，而租户越多租金收入越高：根据美国铁塔和印度铁塔公司披露数据，随着铁塔共享率提升，单塔的租金收入越高，ROI也是逐渐提升，回报率确定性强。根据全球铁塔公司估值体系，资本市场对铁塔资产估值均采用EV/EBITDA方法，但是由于资本市场风险偏好、铁塔定价和共享率差异因素，我们对中国铁塔上市预期EV/EBITDA为10倍（国际市场为20倍左右），预计18年公司EBITDA441亿人民币，对应市值2400亿左右人民币，港股市值2800亿左右。风险提示：国内电信运营商数量过少，共享率提升有限；物联网、充电桩等新业务发展不利；国内运营商5G投资不及预期重点推荐逻辑中国铁塔概况及业务情况二中国铁塔定价及成本分析三中国铁塔估值分析一中国铁塔：三大运营商铁塔资源剥离的产物三大运营商铁塔资产剥离成立中国铁塔：2014年7月，公司与三大通信运营商各自的母公司中国移动通信集团有限公司、中国联合网络通信集团有限公司、和中国电信集团有限公司订立一系列协议，公司向三大通信运营商及其各自母公司发行股份购买铁塔资产。2015年12月，公司分别向中国电信和中国国新发行新股股东发行新股份，通过向三大通信运营商分别新发行股份加现金对价方式支付铁塔资产交易对价。上市前，中国移动集团集团公司是铁塔公司的第一大股东，旗下的中国移动公司总共持股491亿股，占股百分比为38%；中国联通公司总共持股363亿股，股权占比28.1%；中国电信持股361亿股，股权占比27.9%，中国国新持股最少，股权占比6.0%，为78亿股。股东名称所持股份数目持股百分比中国移动公司49,150,953,70938.0%中国联通公司36,345,836,82228.1%中国电信36,087,147,59227.9%中国国新7,760,676,9016.0%总计129,344,615,024100%资料来源：中国铁塔，方正证券按照功能相近、成本相近、实现方式相近归位元元元一类的原则，将铁塔公司产品分为塔类产品、室分产品、跨行业站址应用与信息业务和服务产品四大类业务。中国铁塔公司：产品及服务构成楼宇室分楼面宏站大型场馆室分塔类业务室分业务跨行业站址应用与信息业务传感器天线监控摄像头环境监测气象监测户外广告地震检测仪地面卫星信号增强设备资料来源：中国铁塔，方正证券2015年2016年2017年2018年Q1单位（百万）收入占比收入占比收入占比收入占比塔类业务8,75699.48%55,55299.21%67,08597.70%16,25498.81%宏站业务8,75699.48%55,55299.21%66,82897.32%16,20898.53%微站业务－-－-2570.37%460.28%室分业务450.51%4210.75%1,2841.87%1861.13%跨行业站址应用于信息业务－-190.03%1690.25%60.04%其他业务10.01%50.01%1270.18%30.02%总计8,802100%55,997100%68,665100%16,449100%产品体系塔类产品地面塔楼面塔室分产品其他：传输及服务产品用电服务蓄电池额外保障服务油机发电服务楼宇类隧道类跨行业站址应用与信息业务中国铁塔公司：宏站业务仍是是公司主要收入来源公司基于站址与客户开展业务，并且单个站址能够提供不同种类的业务。目前铁塔站址主要对应宏站业务（186.8万余站），公司宏站站址资源与宏站收入占比超过95%以上。2015年2016年2017年2018年Q1铁塔站址1,517,7101,723,2471,855,1761,868,226室分站址2,4949,95316,97818,228站址总计1,520,2041,733,2001,872,1541,886,454资料来源：中国铁塔，方正证券中国铁塔概况及业务情况二中国铁塔定价及成本分析三中国铁塔估值分析一定价方法定价步骤目前国际上铁塔公司定价主要使用的是市场定价法和成本加成法考虑国内没有铁塔租赁竞争市场和可比交易，定价采用成本加成法制定产品目录测算标准成本计算产品价格进行系数调整1432将产品分为塔类、室分、传输和服务四类，根据配置功能、实现方式和成本差异来确定产品目录对建造成本和维护费用，先明确标准成本的范围和构成，再通过统计，测算得出各类产品的标准成本合理确定目标的利润率，按照成本加成的方法得出产品基准价格共享系数调整不同共享水平的产品价格收入定价：成本加成法定价资料来源：方正证券研究所整理产品价格新建铁塔：产品价格存量铁塔（含存量自有塔（含在建），既有共享塔，以及新增共享塔）：注：存量评估值已包含电力引入，不再额外收取电力引入费宏站产品定价构成不同风压条件下铁塔建造成本（单位：万元）（新建折旧20年，存量折旧10年）不同机房类型标准建造成本（单位：万元）（自有折旧20年）产品类型机房（不含租赁机房）租赁机房一体化机柜（仅基础）RRU拉远（仅基础）普通地面塔、景观塔、简易塔5.49151.64150.59150.4415普通楼面塔、楼面抱杆5.34151.64150.59150.4415不同配套类型标准建造成本（单位：万元））（折旧6年）产品类型机房配套一体化机柜配套RRU拉远配套普通地面塔5.82474.82782.8054景观塔、简易塔、普通楼面谈、楼面抱杆4.65204.06272.8054宏站：地面塔和楼面塔，基础成本分析产品类型挂高（m）新建标准建造成本铁塔+自有机房+配套铁塔+租赁机房+配套铁塔+一体化柜+配套铁塔+RRU拉远+配套铁塔（无机房及配套）地面塔普通地面塔H3027.206423.356421.309519.137115.890230≤H3529.659525.809523.762621.590218.343335≤H4032.992029.142027.095124.922621.675840≤H4536.809032.959030.912128.739625.492845≤H≤5041.287737.437735.390833.218329.9715景观塔H2018.930815.080813.441412.03418.787220≤H2521.465717.615715.976414.569111.322225≤H3023.549519.699518.060116.652813.406030≤H3528.396024.546022.906721.499418.252535≤H≤4031.072827.222825.583424.176120.9292简易塔H≤2014.070010.22008.58067.17333.9264楼面塔普通楼面塔-14.068810.36888.72947.32214.0753楼面抱杆-11.20427.50425.86484.45751.2107资料来源：方正证券研究所整理宏站定价（典型地面塔新增场景）起租表字段相关说明及计算过程费用产品配置普通地面塔+一体化机柜+配套1.运营商A：挂高40米，6副天线、两套系统。2.运营商B：挂高33米，6副天线、两套系统。运营商A运营商B铁塔基准价格（元/年）（含税）1.公式：铁塔基准价格=铁塔类标准建造成本/折旧年限*（1+折损率）*（1+毛利加成率）*（1-共享折扣（塔））*产品单元数*其他折扣（RPU不上塔）*（1+税率）2.普通地面塔，该塔类标准建造成本为254928元，折旧年限为20年，折损率为2%，毛利加成率为15%，该站2家共享，同时进入，共享折扣为0.8，1个产品单元起租，无其他折扣，税率为6%，即：运营商A：254928/20*（1+2%）*（1+15%）*0.8*（1+6%）=12678.90运营商B：183433/20*（1+2%）*（1+15%）*0.8*（1+6%）=9123.0812678.909123.08机房及配套基准价格（元/年）（含税）1.机房基准价格=机房标准建造成本/折旧年限*（1+折损率）*（1+毛利加成率）*（1-共享折扣（机房））*产品单元数*其他折扣（RPU不上塔）*（1+税率）2.配套基准价格=配套标准建造成本/折旧年限*（1+折损率）*（1+毛利加成率）*（1-共享折扣（配套））*产品单元数*其他折扣（RPU不上塔）*（1+税率）3.该站为一体化机柜，该类站一体化机柜的建造成本为5915元，折旧年限为6年；配套建造成本为48278元，折旧年限为6年；折损率为2%，毛利加成率为15%。该站2家共享，同时进入，共享折扣为0.8，税率为6%，即：（5915+48278）/6*（1+2%）*（1+15%）*0.8*（1+6%）=8984.348984.338984.33维护费（元/年）（含税）1.维护费=3770*（1+毛利加成率）*（1-共享折扣（最高折扣））*产品单元数*其他折扣（RPU不上塔）*（1+税率）2.毛利加成率为15%。该站2家共享，同时进入，共享折扣为0.8，无其他折扣，税率为6%，即：3770*（1+15%）*0.8*（1+6%）=3676.53676.503676.50产品单元数1.产品单元（运营商A、B均为普通地面塔，6副天线、两套系统，算1个产品单元）电力引入费（元/年）（含税)1.电力引入费=建造成本/折旧年限*（1+毛利加成率）*（1-共享折扣（最高折扣））*（1+税率）2.查询该电站电力引入建造成本为45930.37元，折旧年限为10年，毛利加成率为5%，折扣0.8，税率6%，即：45930.37/10*（1+5%)*0.8*(1+6%)=4089.644089.644089.64场地费（元/年）（含税)1.场地费=对应区域包干价*（1-共享折扣（最高折扣））*（1+税率）2.查询该站对应区域包干价为855元/年，该站2家共享，税率为6%，即：855*0.8*（1+6%）=725.04725.04725.04场地费及电力引入费折扣0.8（两家共享，A、B同时进入，优惠均为20%）铁塔共享折扣0.8（两家共享，A、B同时进入，优惠均为20%）机房及配套享折扣0.8（两家共享，A、B同时进入，优惠均为20%）产品服务费合计（元/年）不含税不含税产品服务费合计=含税金额-税额，含税产品服务费合计-含税产品服务费合计/（1+税率）*税率，税率为6%，即：运营商A：42833.31-42833.31/（1+6%）*6%=40408.78；运营商B：35721.67-35721.67/（1+6%）*6%=33699.6928447.526598.6产品服务费合计（元/年）含税铁塔基准价格+机房及配套基准价格+维护费+场地费，即：运营商A：25357.79+8984.34+3676.5+4089.64+725.04=42833.31运营商B：18246.15+8984.34+3676.5+4089.64+725.04=35721.6730154.4125093.0资料来源：方正证券研究所整理宏站定价（典型楼面塔存量定价）起租表字段相关说明及计算过程费用产品配置普通楼面塔+租赁机房+其他机房配套原产权方A既有共享方B铁塔基准价格（元/年）（含税）1.公式：铁塔基准价格=铁塔类标准建造成本/折旧年限*（1+折损率）*（1+毛利加成率）*（1-共享折扣（塔））*产品单元数*其他折扣（RPU不上塔）*（1+税率）2.普通楼面塔，该塔类标准建造成本为40753元，折旧年限为10年，假设存量注入站的折扣比例双方总部规定为0.72，折损率