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上市公司股权结构与公司治理效率的实证研究夏宁1孙志梅（山东经济学院财务金融研究所）摘要：作者对当前股权结构的实证研究方法进行适当修正后，进一步从上市公司业绩与股权结构相关性的角度进行量化分析，以捕捉股权结构对公司治理效率的影响，并提出了若干建议。关键字：股权结构公司治理效率我国股权结构的本质性缺陷究竟在哪里？怎样的持股格局才能提高我国上市公司治理效率呢？股权结构与公司经营业绩之间存在怎样的关系？股权结构改革目标应该是什么呢？这一系列问题都是我们急需解决的重大课题，也是当前我国经济研究领域中的热点和难点所在。但是，对于以上问题的认识我们还很模糊，有时是视而不见，有时也难免“想当然”。笔者认为，对这些问题的基本回答和判断不仅关系到我国许多重大股市政策的选择，甚至还关系到我国经济改革的一些战略取向。一、股权分置改革前上市公司股权结构与公司治理1.样本选择与数据来源本文所选取的样本是上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司2003-2005年三年的面板数据。为了保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论的影响，本文选择1999年12月31日前上市发行的877家公司为原始样本，剔除128家ST以及65家数据不完整的上市公司，最终获得684家上市公司作为研究样本。有关数据来主要来自于Wind资讯金融终端数据库和证券监督管理委员会网站各公司年度报告。2.变量描述研究中的变量主要包括被解释变量（公司治理效率指标）、解释变量（股权结构变量）和控制变量三大类，这三大变量的选择是本文研究设计的一大难点，同时也直接关系到研究结果的可靠性。在选择这三类指标时，笔者选择标准如下：第一，公司治理效率指标的选取。文中的被解释变量为公司治理效率，根据公司治理效率决定公司业绩这一理论，选取业绩指标。反映企业经营绩效的指标有许多，目前的研究中主要采用净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、核心资产收益率(CROA)、1作者简介：夏宁（1974---），山东经济学院财务金融研究所所长，教授，会计学博士后，硕士生导师。研究方向：财务理论、制度经济学。托宾Q、市净率(PB)等。但在实证研究中选择哪一个指标能够准确反映上市公司的经营绩效，研究者之间是有分歧的。在Myeong-Hyeon(1998)的研究中采用了托宾一格伦费尔德(Tobin-Grunfeld)Q绩效计量法，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值的比值。国内孙永祥等人(1999)的研究也采用了这一指标。但是笔者认为，托宾Q值的计算除资产重置价值无法确定外，还面临对公司市场价值估计的困难，仅就公司股票的市值而言，大量不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在困难，而且在中国证券市场上，股票价格与企业经营绩效间的背离也并不鲜见。同时ROE，ROA采用净利润指标，而净利润中包含了投资收益、营业外收支等非经营性利润等，容易受到人为影响，常常不能准确反映公司的盈利能力；而CROA为公司主营业务利润和所有者权益的比例，既能反映上市公司的核心竞争力，相比前两者也更加客观。所以本文选择CROA作为公司的业绩指标，为了弥补单一会计指标的缺陷，笔者借鉴了薛建峰(2001)的研究成果，采用现金流量和会计收益两种方法来计量公司业绩，具体为净资产净经营现金流量（本文缩写为NCFOE）和核心资产收益率（CROA）。其中，NCFOE的具体计算公式如下：NCF净经营活动现金流量NCFOE=x100%(期初股东权益+期末股东权益)/2CROA的具体计算公式如下：主营业务利润CROA=x100%（期初总资产+期未总资产）/2第二，股权结构指标。股权结构指标包括两部分内容：即股权集中度指标和股权持有者身份指标。第一大股东持股比例(CR1)、前五大股东持股比例(CR5)、前五大股东持股比例赫芬代尔指数(HERF5)是反映股权集中程度的指标。之所以选择股权集中度作为自变量，是因为股权集中度是在一个市场法律体系相对不成熟的环境下最重要的公司治理机制。由于发展中国家的市场环境、法律环境更加不成熟，使得大股东持股集中程度对公司治理效率的影响越来越重要。鉴于我国上市公司股权结构相对集中的特点，本文采用CR1指数，即计算第一大股东的持股比例对于公司业绩的影响，以求更加全面的反映第一大股东在公司治理结构中的作用。鉴于我国上市公司股权结构特点：非流通股在总股本中的比例相当大，约占有量2/3左右，且国有股在上市公司总股本中占相当优势，“一股独大”表现突出；流通股以A股为主，B股和H股发行量少，且流通股总体在总股本中的比例偏低；内部职工股比例低，并且已经宣告停止发行[10]。笔者将股权持有者身份指标确定为国有股比例（PS）、法人股比例（PL）、流通A股比例（PT）。第三，控制变量。除了股权结构以外，影响上市公司治理绩效的因素还有很多。例如公司规模、财务杠杆、行业类型等，其中公司规模主要通过规模经济以及经营管理灵活性影响公司绩效；财务杠杆通过负债降低经营成本，同时债权人引入也会对公司治理造成重大影响从而影响业绩；当然各行业自身也有区别于其他行业的影响因素。因此在本文的研究中，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，笔者选取公司资产规模，资产负债率作为控制变量。本研究涉及的各种变量分别定义如下：SIZE：公司规模控制变量，公司规模效应可能影响公司业绩，而公司规模的大小也可能影响公司的管理效率。公司规模控制变量是取期初总资产除以10000之后的自然对数值，这也是其他研究者常用的公司规模控制方法；FOL：资产负债比率，等于负债总额除以资产总额。企业财务杠杆的运用以及债权人对其债权安全性的关注都可能提高企业的业绩。变量定义类型符号名称定义公司治理效率变量NCFOE净资产净经营现金流量净经营活动现金流量/(期初股东权益+期末股东权益)/2公司治理效率变量CROA核心资产收益率主营业务利润/（期初总资产+期未总资产）/2股权结构变量CR1第一大股东持股比例第一大股东持股数/总股数股权结构变量PS国有股比例国有股/总股本股权结构变量PL法人股比例法人股/总股本股权结构变量PT流通股比例流通股/总股本控制变量SIZE公司规模总资产账面价值的自然对数控制变量FOL财务杠杆资产负债率=总负债/总资产3.基本假设的建立假设一：国有股比例与上市公司经营业绩负相关。国有股是有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资而形成的股份。国有股的产权属于国家，但由于国家股并没有真正的“人格化”持股主体，国家股的股权代表在公司中并不能完全代表国家的利益。在我国上市公司特殊的股权结构下，作为国家股的“代理人”——国有资产管理机构，它在公司治理结构中并不是“积极的监督者”，难以对经营管理者做出正确的评价和有效的奖惩，有时甚至出现所有权缺位的情况，所有者不能对企业实行有效的控制与监督。因此，笔者提出假设1：国家股比例与上市公司绩效在统计上负相关。假设二：法人股比例与上市公司绩效正相关。法人股是指法人企业依法以其可支配的财产向公司投资形成的股份或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资而形成的股份。法人股与国家股最大的区别在于：出资法人投资主体明确，产权归属明晰，对外投资专业，其投资在于获取投资收益，多元化经营，实现规模经济等。而不是仅仅为获取股票二级市场的价差收益以及为了充分利用现金而进行短期投资。因此，法人股比国家股更具有“经济人”的特征，能够对企业进行有效的监督与控制。因此，笔者提出假设2：法人股比例与上市公司绩效在统计上正相关。假设三：流通股比例与上市公司业绩负相关或没有相关性。流通股是能在股票二级市场交易的，能由社会公众认购的股份。在理论上，流通股对上市公司业绩的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现的。但我国股票市场是弱式有效的，甚至连弱式有效都没有达到，敌意兼并事件也不少发生。而且流通股持有者大多是广大的中、小股东，他们往往追求的是短期股票买卖价差，而非着眼于公司长期发展所带来的股息收入，具有很强的投机性。此外，由于流通股是外部小股东，其信息收集加工能力差，一般难以承受收集和加工上市公司公开以外信息和有效监督企业经理人的所必需的成本，使流通股东的市场监督功能难以实现。总之，流通股股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，对公司治理效率的影响作用甚小。因此，笔者提出假设3：流通股与上市公司业绩在统计上负相关或没有相关性。假设四：第一大股东持股比例与公司治理效率正相关。股东持股比例越高，其利益与公司发展关系越密切，越有利于股东发挥积极性，越有利于提高公司的治理效率。根据施雷弗（shleifer，2000）等人的研究结论，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的大陆法系国家，公司的股权有集中的趋势，这是投资者为保护自身利益而做出的自然反应。因此，可以假设，在外部投资者利益缺乏保护的情况下，随着第一大股东持股比例的提高，公司治理效率越来越高。假设五：资产负债率与公司治理效率正相关。举债相对其他融资方式，其资金成本是比较低的，更有利于企业财务杠杆作用的发挥，负债融资会给经营者造成一种压力，在一定程度上能逼迫经营者努力工作，缓解经营者与所有者之间的代理冲突，有利于公司治理效率的提高。并且在我国上市公司的融资方式中更提倡用长期借款这种融资方式，因为我国上市公司偏爱配股或增发股票，所以市场对举债经营的这类企业评价较好，资产负债率较高、财务杠杆较高的企业更受市场欢迎。假设六：公司规模与公司治理效率正相关。规模越大，其集约化程度越高，越能充分利用公司和各种资源，越有利于公司治理效率的提高。4.模型的建立与研究方法在研究方法上，本文采用了描述性统计分析与多元线性回归分析相结合的方法来验证所提出的假设，利用EXCEL和SPSS13.0软件进行处理，其中回归模型为：P=α+β1CR1+β2PER+β3FOL+β4SIZE其中：P——公司绩效，包括NCFOET和CROA，净资产净经营现金流量和核心资产收益率；α——为截距；CR1—第一大股东持股比例；PER—为各属性股权的比例，分别代表国有股比例(PS)、法人股比例(PL)、流通股比例(PT)；SIZE---公司规模，取上市公司总资产的对数；FOL------财务杠杆，为上市公司资产负债率。对684家样本上市公司描述性统计结果表明：从业绩指标上看，样本上市公司的两个相对业绩指标差距很大；从股权结构上看，国有股的最高持股比例达88.81%，平均为27.42%；法人股最高达99.91，平均值为27.56%；而流通股最高为100%，平均为38.87%；第一大股东股东持股比例最高达84.85%，平均为41.95%。DescriptiveStatistics684-1.851726.1899.3183891.32766601.763683-.03434.5887.165355.3540550.1256846.820084.850041.95439516.6561983277.429683.000088.810027.42270125.1314998631.592683.000099.910027.55575424.8071821615.3966842.3901100.000038.86796314.4682085209.329684.80634665.5240.242618197.868310339151.868684.01051.3621.506040.1747360.031682净资产净经营现金流量核心资产收益率第一大股东持股比例国有股比例法人股比例流通股比例公司规模财务杠杆ValidN(listwise)NMinimumMaximumMeanStd.DeviationVariance模型以净资产净经营现金流量、核心资产收益率为因变量，以第一大股东持股比例、国有股比例、法人股比例、流通股比例、公司规模、财务杠杆为自变量进行回归。回归结果表明：净资产净经营现金流量、核心资产收益率与第一大股东持股比例、法人股东持股比例、财务杠杆正相关，与国有股比例、流通股比例负相关，而与公司规模不相关。同时也证明了假设一、二、