望春花公司长期投资决策【上】（案例）

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly（上）《公司理财》第七章望春花公司长期投资决策•从79年产值30多万元的村办企业（上海县新泾乡）到94年总资产2.8亿元，净利润3137万元的上市公司•过去重大投资决策由李总（回乡初中生）拍脑袋决定–出租车公司–房地产•问题：今后怎么办–以化工博士为首拟定公司未来发展方向•新型建材•专家评估•董事会讨论通过，交股东大会批准《公司理财》第七章望春花公司长期投资决策（续）•净利润2001年252万(投资收益2181万），2000年4739万（5478万），1999年2568万（1088万）•营业利润为负•问题1：备选方案的个数•问题2：决策参谋的知识背景•问题3：评估的方式《公司理财》第七章结论•投资决策是一个复杂的过程–明确目标——问题–确定备选方案–评价–选择方案–实施《公司理财》第七章第七章投资决策评价方法第一节常见投资决策评价方法第二节投资决策评价方法的推广与应用《公司理财》第七章投资•任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动•投资是未来收入货币而奉献当前的货币•实质：将一笔确定资金变成不确定的预期收入•要素：风险、时间《公司理财》第七章2、资本投资决策特点•占用企业大量的资金•对未来现金流量及目标产生重大影响•存在风险和不确定性•决策做出后难以收回或代价很大《公司理财》第七章3、可能的资本投资决策•进入新的行业领域•收购其他公司•对现有行业或市场的新投资•关于如何提供更好服务的决策•改变现有项目运行方式的决策《公司理财》第七章4、投资决策程序•确定待选方案•估计项目的现金流和折现率•选择决策方法（评价及选择项目）•实施与绩效评估《公司理财》第七章5、投资决策的风险•为什么要投入现金•预期将来可以得到更多的现金•未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在不断加大•风险=危机–危险与机会并存•企业或决策者驾驭风险的能力–能够抓住预料之外的获利机会–能够承受不期而遇的不利打击《公司理财》第七章第一节常见投资决策评价方法•一、净现值原则•二、其他投资评价方法《公司理财》第七章一、净现值原则•耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础•一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率•投资决策应选择净现值最大的项目《公司理财》第七章净现值（NPV）•NPV=∑NCFt/(1+k)t•决策标准：NPV0•意义：项目价值与其成本之差–找到NPV0的项目非易事–NPV是项目内在价值的估计–一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值《公司理财》第七章预期现金流序列{CFt}资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳00《公司理财》第七章问题•基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小•风险同时意味着机会•风险投资应有不同的决策思路•投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限《公司理财》第七章例•A和B两个公司分别投资10个项目–A成功9个，失败1个–B成功1个，失败9个–问题：谁的投资回报高？•风险投资的典型做法：从5000种想法中选择10个进行投资–5个完全失败–3个成绩一般–1个使期初投资翻了一倍–1个的回报是原始投资的50倍到100倍《公司理财》第七章单期案例10000元11000元现在一年后一块土地的现金流时间图，如果可选投资为6%的银行存款，是否进行土地投资？《公司理财》第七章解•是否接受的关键问题是是否能够创造价值?•NPV=PV-I=11000/1.06-10000=3770•应该接受！《公司理财》第七章多期案例•如果投资期为2年，其间可以出租每年末获1000元租金，在折现率为6%时，是否投资？10000元1000元12000元120《公司理财》第七章解•NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元•应该接受！206.1《公司理财》第七章NPV的再投资假设•问题：各期产生的现金流如何处理？–再投资或分配–再投资报酬率多少•结论：NPV隐含假设为–自由现金流用于再投资–再投资报酬率为资本成本（贴现率）《公司理财》第七章决策的刚性假设•采用净现值法进行投资决策分析还隐含着另一个假设，即对于手中的项目，要么立即采纳（donow），要么永远拒绝（never）。•这种刚性决策的假设既不符合实际情况，也不符合灵活性原则。《公司理财》第七章NPV法则的优点•调整了现金流的时间性•考虑了现金流的风险•项目价值具有可加性《公司理财》第七章调整了现金流的时间性•两个互相排斥的投资项目A和B，初始投资都为100万元，资本成本也相同，都为10%，当现金流序列不同年末投资A投资B180万10万260万20万340万40万420万60万510万80万现金流总和2100万2100万《公司理财》第七章续•NPV（A）=72.23万元•NPV（B）=46.32万元《公司理财》第七章考虑了现金流的风险•两个互相排斥的项目C和D，初试投资相同，均为100万元，现金流序列也相同，但两个项目的风险不同，项目C的资本的机会成本为15%，项目D的资本的机会成本为12%。•年末投资C投资D•130万30万NPV（C）=0.56•230万30万•330万30万NPV（D）=8.14•430万30万•530万30万•现金流总和1500万1500万《公司理财》第七章NPV法则的局限•现金流和资本成本的估计依赖于技术NPV时获得的信息。•忽略了随时间的流逝和更多的信息获得导致项目发生变化的机会•导致“安全错觉”《公司理财》第七章二、其他投资评价方法《公司理财》第七章非贴现指标•1、投资回收期PaybackPeriod,PP：–收回投资所需的时间–优点•简单•风险小《公司理财》第七章计算•投资回收期P满足••其中为第t年的现金流入量，为第t年的现金流出量。0)(1PtOtItCFCF《公司理财》第七章续•投资回收期更为使用的简化公式•其中T为项目各年累计净现金流首次为正的年份。•年的净现金流第值年累计净现金流的绝对第TTTP11《公司理财》第七章例年份012345项目A净现金流－1000380380380380380项目A累计净现金流－1000－620－240140520900项目B净现金流－1500440416392368844项目B累计净现金流－1500－1060－644－252116960PA=（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年《公司理财》第七章问题PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？•正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大•反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐《公司理财》第七章缺点•忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目•未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；•标准回收期设定的任意性•改进：动态回收期（DynamicPP）–失去最大优点——简单性《公司理财》第七章2、平均报酬率•AverageRateofReturn,ARR•基于现金流的计算：ARR=年平均NCF/I•会计收益率法（AccountingRateofReturn）ARR=年平均会计利润/平均资本占用《公司理财》第七章例第一年第二年第三年第四年第五年收入433333450000266667200000133333费用200000150000100000100000100000折旧100000100000100000100000100000EBIT133333200000666670－66667所得税3333350000166670－16667EAT100000150000500000－50000投资余额4000003000002000001000000《公司理财》第七章续万元＝平均净收益555051510万元＝＋平均帐面投资余额252050%20255平均投资余额平均净收益平均报酬率《公司理财》第七章特点•简单、直观•定常现金流场合等于PP倒数•未考虑时间价值•标准报酬率的设定具有随意性《公司理财》第七章二、贴现指标《公司理财》第七章1、获利能力指数（PI）•获利指数（profitabilityindex）是项目初始投资以后所有预期未来现金流的现值和初始投资的比值。•ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I•决策标准：PI1，等价于NPV0•意义：反映投资效率《公司理财》第七章2、内部收益率（IRR）•使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0•决策标准：IRRk，等价NPV0•意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目–人们习惯于用收益率来思考问题–大的IRR可以不需要k的确切信息《公司理财》第七章kNPVIRR《公司理财》第七章IRR的实质及问题•实质：项目能够承受的最高利率•可能的问题–规则悖反–多重根–规模问题–时间序列问题《公司理财》第七章IRR问题（续）•规则悖反kNPVkNPV《公司理财》第七章IRR问题（续）•多重根10013223020%10%《公司理财》第七章IRR问题（续）•规模问题•现在有两个投资机会：t=0t=1NPVIRR项目1-1.01.50.550%项目2-10111.010%如何选择？《公司理财》第七章对内部收益率法的评价•与净现值法相同，内部收益率法是一种常用的贴现评价方法•内部收益率是一个收益率的概念，因而比较符合管理者的思考习惯，容易被他们接受。•内部收益率调整了现金流的时间性，即其计算考虑了货币的时间价值。•内部收益率法实质上是项目能够承受的最高资本成本。•当项目的资本成本不确定时，估算项目的内部收益率比估算项目的净现值容易得多。《公司理财》第七章资本预算特例•综合运用贴现法则进行投资决策评价–投资限额问题–寿命期不同的项目评价《公司理财》第七章资本限额例•假定某公司目前有三个投资机会可供选择，初始投资、预期现金流如下所示项目A项目B项目C初始投资额（元）1000500500第1年末现金流（元）800200100第2年末现金流（元）500510700项目贴现率10%10%10%项目NPV（元）140.5103.3169.4获利指数1.141.211.34《公司理财》第七章续•如果公司没有足够的资本同时投资三个项目，应该将净现值大于零的项目按照获利指数的大小进行排列，首先选择获利指数最高的项目投资，直到用完手中的资金预算。•公司应该首先选择项目C投资（每单位资本的支出获得最高的未来现金流的现值）•但是获利指数与净现值的综合运用只解决了当前资本的合理分配问题，但没有考虑到未来的投资需求。《公司理财》第七章续•假设公司当前有1000元现金，按照上面分析应该投资项目B和C。但如果明年还有1000元的资本，而且明年还有项目D可以投资，它需要1800元的初始投资，可以为企业创造400元的净现值。•现在重新考虑项目A、B和C的选择问题。•在公司的投入资本受到限制的情况下，当前的投资决策必须考虑未来的投资计划。《公司理财》第七章续•如果选择项目B和C投资，第2年可以为公司创造300元的现金流量，但是届时公司只有1300元（300+1000）的现金，不够项目D1800元的投资需求，只好将其放弃。•如果选择项目A投资，在第2年可以创造800元的现金流量，从而公司可以拥有1800元现金，刚好可以投资项目D。而投资项目A和D的NPV之和为540.4元（140.4+400），高于投资项目B和C的NPV之和（272.7元）。《公司理财》第七章寿命期不同例•当在两个寿命不同的项