上市公司调研简报

请务必阅读正文之后的免责条款电力设备行业首席分析师：詹文辉[e-mail]021-23219412电力设备行业助理分析师：张浩垃圾发电设备主力，国内节能减排先锋[e-mail]021-23219383历史悠久的工业锅炉和特种锅炉制造商。公司是历史悠久的中小型电站锅炉与工业锅炉制造商，迄今已有50年的发展历史，是我国电站锅炉、工业锅炉、压力容器、烟气脱硫净化设备、燃气轮机余热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉、特种锅炉和水处理设备专业制造公司，也是全国水处理设备科研中心和最大的制造基地。目前电站锅炉占收入的大部分。电站锅炉制造领域第一集团为三大发电集团下属锅炉厂：上海锅炉厂、东方锅炉厂、哈尔滨锅炉厂，具备100万千瓦机组生产能力。第二集团包括华光、济锅、杭锅、武锅等，公司行业地位处于第二集团的中上水平。目前公司已经具备30万千瓦大型循环流化床（CFB）锅炉的生产制造能力，在技术上堪比东方锅炉等第一集团大型厂家。图12008年华光股份主要产品收入结构废料销售1%材料销售2%锅炉辅机及其他产品2%电力、热力16%水处理设备1%特种锅炉15%煤粉锅炉13%CFB锅炉50%资料来源：华光股份、海通证券研究所循环硫化床（CFB）锅炉受发电设备周期影响，但产品结构不同波幅较小。占公司主营业务收入50%以上的循环流化床锅炉主要应用于电站设备，在经历了行业大幅增长的上升周期后，未来可能面临行业周期下降的风险。不过循环流化床锅炉作为一种高效、低污染的新型锅炉，采用流态化循环燃烧，燃料适应性好，可燃用烟煤、无烟煤、贫煤，也可燃用褐煤、煤泥、煤矸石等低热值燃料，且燃烧效率高，达95％～99％。由于采用分段低温燃烧，大幅降低二氧化硫排放量，另一显著特点是可燃用高硫煤，通过向炉内添加石灰石，显著地降低的排放浓度，以达到良好的环保效果。另外，灰渣活性较好，可以用做水泥等材料的掺合料。因此电站锅炉未来的主要发展方向是循环流化床锅炉，尽管行业面临一定的周期下降压力，但该产品作为未来结构调整的方向，仍然是一定的市场发展空间。从公司目前在手订单的情况来看，目前尚待执行的25亿订单中，超过60%是循环流化床锅炉，国内新增订单虽有小幅下降，但目前公司海外出口市场形势看好，非洲、东南亚等国家电力匮乏，20万千瓦以下火电装机仍然是这些市场的主流品种，随着公司销售力量的加强，海外市场出口增速仍有望增加，我们预计2009年公司海外市场订单可达到30%，海外市场订单的增长可有效抵御国内市场需求的下滑，保持公司循环流化床锅炉的销量。垃圾发电是国家重点扶持的关乎民生的新能源产业。2008年11月发改委提出的4万亿投资振兴计划中，特别提出要加强生态环境建设，包括加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治、支持节能减排工程等，用于节能减排华光股份（600475）机械—电力设备上上市市公公司司调调研研简简报报买入首次2009年4月24日上市公司调研简报·华光股份（600475）2和生态工程建设的总投资额度为2100亿元。据各省发改委待审批项目不完全统计，国内待审批和待建的垃圾发电项目多达120个以上，可以预见国内将引来垃圾发电设施建设的高潮。众所周知，随着城市化进程的加快和人民生活水平的提高，城市居民生活垃圾处理已经成为环境保护的一个重要内容。根据2008年年鉴统计，2007年我国655个设市城市的垃圾总量即达到1.25亿吨，并且累计垃圾存量已达70多亿吨，侵占土地面积超过5万公顷，全国已有200多个城市陷入垃圾包围中。按照城市每个居民日均产生垃圾0.8-1.2公斤计算，我国城市垃圾年生产量为4亿吨以上，并且以每年8-10%的速度在增加，可以毫不夸张的说，中国城市垃圾的增长速度太快了，很多城市目前已面临“垃圾围城”，垃圾无害化处理已经成为最为重要的环境保护问题之一。垃圾无害化处理基本采用三种方式，即填埋、高温堆肥和垃圾焚烧发电。垃圾焚烧发电是最贴近垃圾处理的无害化、减量化和资源化三原则的处理方式，在发达国家的垃圾焚烧发电占垃圾无害化处理的比例已经普遍超过80%，垃圾发电在这些国际已经是成熟的产业，并进入产业化、市场化的成熟期。目前国内大部分城市的垃圾处理方式主要是填埋和高温堆肥。这种处理方式会侵占大量的土地资源，成本高，一些城市的垃圾卫生填埋处置费已经明显高于垃圾焚烧处理的处置费。此外垃圾堆土壤、地表水、地下水和大气造成长期严重污染，垃圾堆场不仅是病菌滋生地，而且产生的沼气容易发生瓦斯爆炸，严重威胁居民的人生安全，也影响城市形象。相比之下，垃圾焚烧处理的优点为：厂房占地少，有利于节约土地资源，垃圾的减容减量化程度高，减容90%，减重80%，垃圾处理彻底，二次污染危害小，设备运行全天候全封闭，文明程度高，焚烧炉应用范围广，能处理各种垃圾，且大多数焚烧技术不需要对垃圾进行预处理，垃圾焚烧的余热可产生蒸汽用于发电、供热和节约能源。按照发热值比较，每1.5亿吨城市垃圾相当于3000万吨标煤，一座城市的垃圾，就像一座低品位的“露天煤矿”，可以进行无限期的开发，而开发使用最经济有效的方法，就是垃圾焚烧发电。因此垃圾发电是一个关乎民生的新能源产业、环保产业。公司是国内垃圾发电设备主力，市场前景看好。垃圾焚烧发电根据焚烧炉不同的技术，主要分为循环流化床焚烧炉和炉排焚烧炉两种技术。循环流化床焚烧炉的设备投资小，主要适用于垃圾热值比较低、酸度和水分比较大的垃圾处理，但其对垃圾进料要求高，飞灰产生量大，环境标准难以控制，以及设备连续运行能力和使用年限等方面的问题，在垃圾处理能力和环境影响等方面不如炉排炉。炉排炉技术直接对垃圾进行焚烧，对垃圾质量和成分的要求较低，前处理简单，飞灰量少，技术成熟，是发达国家目前采用的主要技术，但目前国内的尚无炉排炉设备生产技术，全部依赖进口，设备投资是循环流化床设备的3倍左右。我们预计未来两年国内120个垃圾发电项目共计需要垃圾焚烧炉240套左右，按照平均价格计算，未来的垃圾焚烧炉市场在24-36亿元之间。公司的循环硫化床焚烧炉技术已经成熟，2008年生产的循环流化床焚烧炉即有6台，在国内重点的垃圾发电厂设备中具有较高的市场占有率。目前公司正在积极引进国外炉排炉技术，并极有可能依托集团公司即将开工建设的锡东生活垃圾焚烧发电厂一期工程（该项目采用先进的炉排炉焚烧工艺，使用了4台日处理能力为500吨的机械炉排炉，并设置4台最大连续蒸发量为40.87吨/小时的余热锅炉，两台装机容量为18兆瓦的凝汽式汽轮发电机组，形成日处理垃圾2000吨的一期产能），建立华光的炉排技术示范项目。届时公司将同时拥有两种垃圾焚烧炉技术，并拥有实际运行的示范项目，具有一定的技术领先优势和市场品牌优势，们预计随着国内垃圾发电项目的大量上马，公司垃圾焚烧炉市场可能会随着国家政策的推进快速打开，公司未来垃圾焚烧炉市场的份额可达1/3以上。惠联垃圾热电厂补贴提高不再亏损。2008年公司下属的惠联热电厂和惠联垃圾电厂由于煤价上涨导致垃圾处理成本上升，共亏损1800万元。目前华光股份的母公司国联环保能源集团有限公司已经接管了无锡益多垃圾热电厂，成为无锡市唯一的垃圾发电运营商，垃圾处理补贴也从原来的25元/吨提高到30元/吨，基本能够弥补垃圾发电厂的亏损。按照目前的煤炭价格测算，公司2009年的垃圾热电厂和惠联热电厂将不再亏损，可有效提高公司的经营业绩。业绩预测与投资建议。我们根据公司目前的实际情况对2009-2011年公司的盈利作中性预测，预计2009-2011年的EPS分别为0.55、0.74元和0.96元，目前公司的动态市盈率为27倍左右。我们认为公司作为经营稳健的锅炉制造商，一直以来受制于火电设备周期下降的预期而被市场给予低估值。然而我们清楚地看到垃圾焚烧发电是一个地地道道的环保节能新能源产业，目前受到政府的高度重视，产业发展前景清晰明确。公司作为垃圾发电设备屈指可数的生产商，具有技术和示范工程的先天优势，极有可能在未来的市场中成为细分行业的领军企业，从而打破公司历来在锅炉行业第二集团的市场定位。公司的估值水平理应打破周期下降行业的估值水平，我们参照2010年25倍的动态市盈率，给予公司18.50元的目标价，给予公司“买入”的投资评级。上市公司调研简报·华光股份（600475）3表1华光股份主营业务盈利预测假设（万元）200720082009E2010E2011E主营收入循环流化床118424137796130906130906137451粉煤锅炉6104035812250692005518049特种锅炉31057428726002096033144049水处理设备78763571357135713571电力、热力3615443798525576306975683锅炉辅机及其他产品54196884757383309163合计259970270733279696321963387966主营收入增长率循环流化床16.36%-5.00%0.00%5.00%粉煤锅炉-41.33%-30.00%-20.00%-10.00%特种锅炉38.04%40.00%60.00%50.00%水处理设备-54.66%0.00%0.00%0.00%电力、热力21.14%20.00%20.00%20.00%锅炉辅机及其他产品27.04%10.00%10.00%10.00%合计4.14%3.31%15.11%20.50%主营成本循环流化床99326115376109306108652114084粉煤锅炉4691827493193031544213898特种锅炉23329335514621673945110918水处理设备67983220322132213221电力、热力2901038474425715108661303锅炉辅机及其他产品42863851567962476872合计209667221965226297258594310296主营利润率循环流化床16.13%16.27%16.50%17.00%17.00%粉煤锅炉23.14%23.23%23.00%23.00%23.00%特种锅炉24.88%21.74%23.00%23.00%23.00%水处理设备13.68%9.84%9.80%9.80%9.80%电力、热力19.76%12.15%19.00%19.00%19.00%锅炉辅机及其他产品20.91%44.06%25.00%25.00%25.00%合计19.35%18.01%19.09%19.68%20.02%其他收入34257204108061620924314其他成本2054549682441236618550资料来源：海通证券研究所上市公司调研简报·华光股份（600475）4表2华光股份损益表预测（万元）2006200720082009E2010E2011E营业收入248783263395277937290502338172412280增长率（%）23.94%5.87%5.52%4.52%16.41%21.91%营业成本199175211721227462234541270960328846毛利率（%）19.94%19.62%18.16%19.26%19.88%20.24%营业税金及附加268951628657764932销售费用6016880811014113301318916079销售费用率（%）2.42%3.34%3.96%3.90%3.90%3.90%管理费用217722381923015246932874535044管理费用率（%）8.75%9.04%8.28%8.50%8.50%8.50%财务费用027154165321725192466资产减值损失374010221170000期间费用315273636539363392394445353589期间费用率（%）12.67%13.81%14.16%13.51%13.14%13.00%公允价值变动净收益937639-81000投资净收益17986255889108912891489营业利润2898620653112921