上市公司调研简报暨年报点评

请务必阅读正文之后的免责条款电力设备和新能源行业：张浩SAC执业证书编号：S0850209040620智能电网、工业节能引领公司高增长[e-mail]2010年3月10日收盘于40.79元，六个月目标价50.00元021-23219383年报概述：今日（2010年3月11日）公司发布2009年报，2009年公司实现营业收入9.22亿元，同比增长58.28%；实现营业利润1.49亿元，同比增长57.02%；实现归属于上市公司股东的净利润1.85亿元，同比增长42.38%，归属于上市公司的扣除非经常性损益后的净利润为1.66亿元，同比增长42.60%。公司2009年利润分配方案为每10股转增5股。2009年EPS为0.87元。公司09年继续实现高增长，主要原因是公司电力滤波装置FC、高压变频调速装置HVC高速增长、收购公司北京信力筑正余热余压节能发电系统的业绩贡献以及毛利率的稳定提升和期间费率的下降。图12009年实现营业收入9.22亿元，同比增长58.28%1.642.413.675.839.2247.0852.1158.6958.28024681020052006200720082009010203040506070营业收入（亿元，左轴）营业收入增长率（%,右轴）资料来源：公司公告，海通证券研究所图22009实现净利润1.85亿元，同比增长42.38%0.230.510.831.301.85116.6164.2056.2942.380.000.400.801.201.602.0020052006200720082009020406080100120140净利润（亿元，左轴）净利润增长率（%,右轴）资料来源：公司公告，海通证券研究所表1荣信股份2009年主营构成及利润率情况（万元）主营收入收入占比（%）主营利润率（%）20082009同比（%）20082009增减20082009增减高压动态无功补偿装置SVC42415.4548089.6513.3872.8052.15-20.6553.3451.91-1.43电力滤波装置FC3886.3310100.47159.906.6710.954.2817.6028.5610.96智能瓦斯排放装置MABZ3027.372650.65-12.445.202.87-2.3257.3164.477.15高压变频调速装置HVC4395.6111986.04172.687.5413.005.4551.4347.05-4.38高压软启动装置VFS460.81638.0538.460.790.69-0.1038.2050.0711.87静止无功发生器SVG1525.211352.14-11.352.621.47-1.1527.4446.2718.83有源滤波装置APF-176.92--0.190.19-79.15-余热余压节能发电系统-12418.80--13.4713.47-28.30-备件及其他2552.964806.9388.294.385.210.8337.1172.5235.41合计58263.7492219.6558.28100.00100.000.0049.5146.93-2.57资料来源：公司公告，海通证券研究所业绩预测与投资建议。我们预计公司未来三年仍将实现50%左右的收入增长。主要投资的亮点为：（1）公司作为国内SVC的绝对龙头企业将受益智能电网和工业节能推动。智能电网建设将推动柔性输电的市场需求，公司在电网领域已经有所突破，未来份额提升空间较大；（2）公司HVC产品立足高端，在超大功率和四象限领域有技术优势，将随高压变频市场启动实现高速增长；（3）公司收购信力筑正进入余热余压发电市场实现外延式增长，未来仍有外延增长的动力；（4）风电荣信股份（002123）2010年3月11日研究报告机械行业—电力设备上上市市公公司司调调研研简简报报暨暨年年报报点点评评增持首次上市公司调研简报暨年报点评·荣信股份（002123）2变流器有望成为新增长点，依靠公司的技术研发实力，不断开发新产品、开拓新市场。我们预计公司2010-2012年公司的每股收益分别为1.23元、1.75元和2.56元，目前2010年对应的市盈率水平为33倍。考虑公司在电力电子领域的技术优势和成长性，我们认为公司2010的合理估值在35-40倍左右，对应的每股价值区间43.00-50.00元，首次给予公司“增持”的投资评级。年报点评及分析：公司收入增长主要来自HVC业务及余热余压发电业务贡献，订单结构显示公司电网领域市场开拓良好。2009年，公司凭借变频业务、余热余压节能发电系统以及无功补偿产品在电网领域销售快速增长，实现新签订单15.09亿元，同比增长61.21%，其中本部签订订单9.76亿元，同比增长4.28%，剩余5.33亿元订单来自子公司信力筑正余热余压发电系统合同。公司目前未执行订单达到11.11亿元，2010年收入增长明确。订单结构显示公司在电网领域市场开拓良好。从订单行业分布看，2009年传统行业受经济危机影响，公司订单均出现不同程度的下滑，但在电网领域公司实现较大突破，在08年获得南网和国网两个项目之后，09年首次进入串补市场，获得1.44亿订单，SVC和FSC在电网签订的订单同比增长348.84%。图3本部订单行业分布（万元）278251980721964851347961067060012152621832124541167224097050001000015000200002500030000冶金发电煤炭铁路电网其他20082009资料来源：公司公告，海通证券研究所表2订单分产品情况（万元）产品金额比例高压动态无功补偿装置SVC45986.6830.48%电力滤波装置FC8268.455.48%串补FSC14424.909.56%静止无功发生器SVG2734.501.81%高压变频调速装置及高压软启动装置HVC/VFS16880.7411.19%智能瓦斯排放装置MABZ3520.512.33%余热余压节能发电系统TRT53272.7835.31%备件及其他5767.403.82%合计150855.96100.00%资料来源：公司公告，海通证券研究所扣除余热余压发电系统影响，综合毛利率仍维持高位。公司综合毛利率下降2.57个百分点，主要要是报告期新业务余热余压节能发电系统毛利相对较低带来摊薄。如果扣除该业务影响，09年公司综合毛利为49.83%，显示公司毛利率仍然维持较高水平。同时，公司电抗器、热管等配件配套能力的提升也将使得公司毛利率维持高位。销售费率下降0.78个百分点，管理费率下降2.53个百分点。随着公司收入规模增长，公司销售和管理费率均有所下降。管理费用主要为研发支出，2009年公司研发支出为8959.22万元，同比增长62.73%，占到销售收入的9.72%，公司预计每年研发支出不会低于销售收入的8%。公司销售按照销售总部北京和鞍山—全国南京、广州、上海、新疆设置大区域—办事处的模式，销售费率基本跟随收入增长。图42005-2009综合毛利率水平（%）55.1151.6257.3346.9349.5102040608010020052006200720082009资料来源：公司公告，海通证券研究所图5期间费用率变化（%）20.7222.4617.4714.9339.0140.6936.8332.3529.9812.6811.9018.5512.7521.0117.480102030405020052006200720082009资料来源：公司公告，海通证券研究所上市公司调研简报暨年报点评·荣信股份（002123）3所得税优惠和政府补贴及增值税返还问题。公司高科技软件公司税收补贴2010年结束，未来应还会有政策出台。营业外收入部分，涉及政府补贴和增值税返还，2009年获得2153万元的政府补助以及3998万元税收返还，预计之后几年能够维持。所得税率仍将维持6.8%左右，主要是软件企业按照10%征收所得税，同时由于是高新技术企业应税所得额中研发费用按照1.5倍进行扣支，综合税率大幅下降。分业务分析：（一）柔性输电领域（SVC\FSC\SVG\FC）SVC领域开拓电网新市场2009年9月14日荣信电力电子股份有限公司和西门子股份公司组成的联合体与云南电网公司建设分公司及云南电力物资公司签订了《500kV德宏至博尚至墨江双回线串补工程串补成套设备商务合同》。合同金额为人民币144249000.00元，其中荣信股份直接供货金额为人民币：80836772.00，荣信股份首先向西门子股份公司采购然后向买方供货金额为人民币63412228.00元。远距离输电线路的输电能力主要取决于线路的稳定极限，随着500KV及以上线路的大规模建设，串联电容补偿也变得日趋重要。采用串补（或可控串补）技术可使系统稳定极限大幅度提高，从而提高线路的输电能力。输电线路加装串补/可控串补装置与电网中新建线路相比，具有造价低、适用范围广、节约输电走廊等特点。国内串联电容补偿一直由西门子、ABB和电科院所垄断，其中电科院占到50%左右。此次中标意味公司正式进入串补领域。公司计划同西门子在鞍山成立合资公司，双方均现金出资50%，主要引进西门子技术进行可控串补方面的研究。未来随着电网领域SVC的大力推广应用，国内市场决不会仅仅是电科院一家垄断，公司在电网领域将有很大的突破空间。盈利能力：四套1.44亿元，单价3600万元，毛利率与SVC接近。控制保护由西门子提供，其他设计由荣信来做，利润一家一半，预计于2010年确认。SVC市场需求需要去推动，500KV、220KV、特高压起点和落点的变电站上都存在应用市场，SVC的应用也将降低输电线路的建设投入。在电网领域其潜在需求空间巨大，目前电网市场仍处于示范工程阶段，铺开之后理论上可达年均50亿以上。公司SVC业务增长预测电网领域2010年仍将增长强劲，其他工业领域，2010年将好于2009年，在国家节能减排政策推动，冶金和煤炭行业将有推动。预计年均增长30%左右。配件配套能力提升毛利率SVC由DSP全数字控制系统、ETT晶闸管变流阀组、相控电抗器组、电力滤波器组（FC）等四部分组成的成套大型电力电子设备。电抗器占到成本的27%左右。热管完全资产，年产5000套的电抗器项目预计今年能够量产，这将提高公司2-3个百分点的毛利率，预计SVC产品仍能维持50%以上的毛利率。SVG主攻电网，是否对SVC形成替代与传统SVC相比，SVG不需要大容量的电容器等储能原件，只需要维持直流电压的较小容量的电容器，大大减小了装置体积；而且调节速度快，运行范围更宽，可以说代表了无功动态补偿的发展方向。但SVG目前仅在中小功率，控制速度要求很快的场所用，目前成熟度还比较低，造价要高30%左右，出于成本和技术成熟度考虑，一般仍然采用SVC，短期内SVG市场仍然偏小，只是SVC市场的补充，不会完全替代。（二）变频类产品（HVC、VFS、MABZ、风电变流器和太阳能逆变器）低碳经济将燃起电机节能浪潮目前我国大量的工业设备如风机、泵类设备以及机械加工设备等，多采用交流恒速电动机，电动机效率较低。通过对电机上市公司调研简报暨年报点评·荣信股份（002123）4变频调速，高压变频器具有显著节能效果。在不更换主机设备的情况下，仅改变速度就可取得平均节电30%的效果，其中石油系统平均节能率38%、石化系统46%、冶金系统42%、城市供排水系统45%、化工系统24%。我国风机、水泵、压缩机系统总装机容量约1.6亿千瓦，年耗电近5000亿千瓦时，通过改变调节方式，可实现系统节电10-15%，约为500亿-700亿千瓦时。从调速效果看，变频调速技术是最好的调速技术，它的调速范围最宽，可达到100%-5%，调速精度最高，可达到±0.5%。2009年11月，国家发布了“到2020年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降40%-45%”的碳强度减排目标，因而改变电力低效利用和单位产值高电耗必然成为国家关注的焦点。有