上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究

1上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究李胜楠牛建波摘要；较高的负债水平对投资支出的影响表现为抑制正常投资和约束过度投资两个方面。本文使用2000-2002年间的面板数据，检验了我国上市公司的负债水平与其投资支出之间的关系及其影响机制。实证结果表明，在国有股比例低的公司中，高负债抑制了高增长性企业的投资支出；国有股比例高的公司中，高负债既没有约束低增长性公司的过度投资也没有抑制高增长性公司的正常投资。这些结论对我国宏观政策的制定提供了有益启示。关键词；上市公司；负债水平；投资支出作者简介：李胜楠，南开大学国际商学院博士生，研究方向为公司财务。牛建波，南开大学公司治理研究中心博士生，研究方向为公司治理。中图分类号：F276.6文献标识码：AResearchontheRelationshipbetweenDebtandCapitalExpenditureinChineseListedCompanyLiShengnanNiuJianboAbstract:Highdebtlevelcaninfluencethecapitalexpenditureintwodifferentwaysbyrestrainingthenormalinvestmentandrestrictingover-investment.Thisarticleanalyzestherelationshipbetweencorporatedebtandinvestmentandrelativemechanismsusingthe2000-2002paneldataoflistedcompaniesinChina.Empiricaltestsshowthathighdebtrestraintstheinvestmentinhighgrowthcompaniesoflowstate-ownedstock,however,highdebtincompaniesofhighstate-ownedstockdoesn’tinfluencetheinvestmentbehavior.Theseresultscangiveimportantimplicationstothemacro-policymakers.Keywords:listedcompany;debtlevel;capitalexpenditure研究背景企业的融资状况，例如负债水平、内生现金流和股利政策等是否会影响其资本支出决策？进入20世纪90年代以来，这一问题逐渐引起学者们的关注，在这方面所开展的实证研究对主流的MM理论所揭示的企业投融资无关论产生了强有力的挑战。最近的理论分析和实证研究均表明，企业的负债水平和内生现金流量对其投资决策会产生重要影响。在理论上，较高的负债比率可以从两个方面影响企业的资本支出，一方面由于过多债务使企业很难再从金融市场上获得新融资，由此将会导致投资减少；另一方面债务增加带来的破产风险的增大及现金流量的削减，可以抑制管理者过渡投资的冲动，也会导致投资减少。进入90年代以来，我国固定资产投资过快的增长速度和国有企业过高的负债水平成为经济领域和学术界关注的热点。投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率（秦朵、宋海岩，2002），融资领域关注的热点是负债水平的影响因素（刘力，1997；陆正飞、辛宇，1998；肖作平、吴世农，2002；曹廷求、孙文祥，2004）和负债水平与企业收益的关系（李义超.蒋振声，2001；肖作平，2003；李锦望、张世强，2004）。这些领域的研究取得了很多有价值的结论，但是对于投资支出和融资因素之间关系的研究还相当缺乏，本文拟在此方面有所贡献。图1列示了1996—2002年间我国采掘业、制造业、电水煤的生产和供应业以及信息技术2业类上市公司的固定资产投资比率、负债比率和内生现金流比率。其中投资比率是企业当年固定资产投资支出占期初固定资产净值的比例；负债比率是企业年末负债占资产总额的比重；内生现金流是企业内源融资的来源，内生现金流比率是企业净利润和折旧之和与期初固定资产净额的比重。由图1可以看出，在此期间企业负债水平维持在40%-45%之间并相对稳定；1997年以后内生现金流比率持续减少，这表明企业的内源融资能力逐渐下降；企业投资比率波动较大，投资比率在1998年达到最大值71.69%，此后处于下降趋势。从整体的变动趋势而言，负债水平增加，上市公司的投资支出在减少；当负债水平最低时，投资支出比例是最高的。这种负相关的关系是否稳健？如果是负相关，是负债对正常投资的抑制还是约束了其过度投资行为？本文将以添加负债因素的Q模型作为基本研究框架，研究我国企业的负债水平和资本支出之间的关系并探索负债水平对投资支出的影响机理。00.20.40.60.811996199719981999200020012002投资比率负债比率内生现金比率图1固定资产投资、负债和内生现金流比例资料来源：作者根据CSMAR财务数据库和市场交易数据库中1996-2002年上市公司的数据整理文献回顾和理论分析MM（1958）的开创性研究证明，在完美资本市场条件下，公司投资决策和融资决策是不相关的。如果他们所提到的假设条件得到满足，那么公司的内源融资和外部资金是可以相互替代的，因此企业的负债水平、内生现金流和股利政策等因素就不会影响到其资本支出决策。但是在存在着信息不对称和代理问题等非完美因素的现实市场条件下，企业的资本支出和负债水平则是相关的。从20世纪70年代以来，西方许多学者开始借鉴其他理论来研究负债水平对企业行为的影响。例如，Jensen和Meckling（1976）认为负债水平的增加可以减轻经理对公司资产的侵占行为；Grossman和Hart（1982）认为，如果破产对经理而言成本很高，由于债务的增加使破产的可能性变大，因而能够激励经理人员努力工作和减少偷懒。总之，负债不应当仅仅被视为一种融资手段，它同时也是一种重要的治理工具（Williamson，1988）。负债水平对企业资本支出的影响可以从两个角度来考虑，其一是负债水平的增加将会影响出资者的出资行为（Myers，1977；Hart和Moore，1995；Lamont，1995）。如果新的资本支出项目需要负债融资，新的债权人和原先的债权人相比将处于后偿的位置。新债权人会权衡资金的可收回性，如果没有其他优惠条件，过高的负债水平将无法吸引新的债权人，造成借款企业无法筹措资金。结果是，即使企业拥有NPV大于零的投资机会，也无法实现投资。3负债的增加同时也增加了债权人和股东及管理者之间的代理冲突，其表现形式之一就是资产替代问题。由于债权人不可能完全监督管理者的经营行为，管理者具有牺牲债权人利益而投资于风险更大和回报更高的项目的动机（Jensen和Meckling，1976）。因此，在企业负债水平较高时，新的债权人可能不进行出资，结果造成负债水平越高的企业投资额越低。这是由于不能继续举债而抑制了企业正常的投资行为，这种状况称之为“抑制投资”。对企业而言，负债对投资的抑制应该是负面的影响，因为它使企业的投资低于最优投资水平。负债水平影响资本支出的另一种途径是负债对管理者过渡投资动机的约束。由于管理者的行为无法完全证实，管理者持有的自由现金流量越多，就越有可能从事那些可以为自己牟取私利而于股东无益的投资（Jensen，1986；Stulz，1990）。企业的负债一旦增加，就增加了管理者还本付息的压力，减少了管理者可以进行无效投资的自由现金流量，从而减少了企业无效的资本支出。此外，管理者在经营过程中可以获得控制权收益（Aghion和Bolton，1992），负债的增加会增加企业的破产风险；如果企业破产，管理者将失去所有的控制权收益。尤其当管理者面临着黯淡的职业前景时，破产风险的增大将威胁到管理者的控制权。因此，在负债水平较高时管理者为了避免破产，即使有NPV大于零的新投资机会也不去实行。负债的这种作用称之为“约束过度投资”。负债约束可以为企业带来利益，因为它抑制了企业的过度投资行为，使企业投资向最优水平靠拢。较高的负债水平无论是“抑制投资”还是“约束投资”，所造成的最终结果都是投资出和负债水平应该是负相关的。但是如果能够验证两者的负相关关系，还是不能辨别出究竟是因为债务制约了正常投资还是因为债务约束了过度投资。因此，有必要区分这两种影响机制。在这方面的先行研究一般是按照增长机会，即托宾Q值将企业进行分类。如果在托宾Q相对较高的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，一般可以认为是由于高负债对资本支出的抑制。因为托宾Q较高的企业，即成长性较高的企业，往往呈现出严重的信息不对称，当负债水平较高时，往往会限制资金提供者进一步出资。而如果在托宾Q相对较低的企业中发现资本支出和负债之间的负相关关系，则可以认为是由于高负债对过度投资的约束。因为这些企业不拥有高收益的投资机会，因此容易陷入过度投资；两者的负相关关系就可以解释为负债对过度投资的约束。Mills、Morting和Tease（1995）研究了澳大利亚上市公司的负债水平和资本支出的关系，结果发现从整体上而言两者是显著负相关的；它们继续将样本按照负债水平、公司规模和股利政策进行分类发现，负债水平高、规模大或者高留存收益的公司如果继续提高负债水平将导致资本支出的显著下降，而负债水平低、规模小或低留存收益公司的负债水平和其资本支出之间没有显著关系。Lang、Ofek和Stulz(1995)的研究不仅仅局限于发现负债水平和资本支出的负相关关系，他们试图区分负债水平对资本支出的抑制究竟是由于“抑制投资”还是“约束过度投资”所引起的；在运用托宾Q区分企业的成长性后，结果发现投资机会少的企业其负债水平和资本支出显著负相关，他们认为这种影响是由于负债约束了过度投资所致。在我国，研究负债水平对企业资本支出的影响具有很强的政策意义。对于某类企业而言，如果较高的负债水平确实起到了约束企业过度投资的正面影响，这说明负债发挥了其治理功能，那我们就不必针对这些企业制定一些降低负债比例之类的政策；反之，如果较高的负债水平确实抑制了某类企业的正常投资支出，则有必要针对这些企业制定相关降低负债比例的政策以刺激其投资支出。4研究设计与数据说明一、实证模型和变量定义本文在Fazzari、Hubbard和Peterson（1988）模型的基础上，用企业投资的Q模型作为衡量负债水平和投资支出关系的基本框架。Q模型的基本假设是，企业的目标是实现价值最大化，只要资本的影子价格大于1（边际Q值），企业将持续投资。本文借鉴国内外对该问题研究的通行处理方法，用平均Q值代替边际Q值来控制企业的投资机会。此外，当外部资金获得比较困难和内源资金不足时，流动资产也是企业投资支出的资金来源（Fazzari和Peterson，1993）。因此，我们在方程中加入企业的流动资产，同时考察其对投资支出的影响。在基本Q模型基础上加上负债水平和流动资产的影响后，构建的计量模型如下：ititititKKCFQcKIINDYEARLEV)LA()()(651-it41it31211（1）其中，（I/K）表示投资-资本存量比率；Q代表公司的投资机会；（CF/K）是现金流量-资本存量比率；（LA/K）是流动资产-资本存量比率；LEV表示公司的负债水平；YEAR是年度虚拟变量，控制不同年度企业资本支出的差异；IND是行业虚拟变量，控制行业对资本支出的影响；是随机误差项。由于本文主要研究既有的负债水平是否会影响资本支出，因此自变量均使用比因变量滞后一期的相应数值。为了进一步考察负债影响资本支出的机制，我们在方程中加入投资机会和负债水平的交互影响项。如果该交互项显著，则能够说明投资机会不同的企业的负债和资本支出的关系是由于何种机制引起的。加入交互项后的模型如下：ititititKKCFQcKIINDYEARLEV*LQLEV*HQLEV)LA()()(87651-it41it31211（2）本文使用变量的