天风证券MobileyeMBLYUSADAS龙头获Intel收购打造无人驾驶的Andr

海外公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1Mobileye（MBLY.US）深度报告证券研究报告2017年03月14日作者何翩翩分析师SAC执业证书编号：[e-mail]雷俊成联系人[e-mail]马赫联系人[e-mail]相关报告1《特斯拉与Mobileye的无人驾驶之路》2016-10-302《Mobileye3Q季报点评：营收盈利皆超预期，ADAS行业龙头驰骋于计算机视觉的驾驶征途》2016-11-163《Mobileye点评：联手HERE，借力CES，年内低点收集时》2017-01-014《谷歌人工智能深度解剖》2017-01-055《2017MIT人工智能5大趋势预测》2017-01-256《Mobileye4Q16点评：营收盈利超预期，REM牵手大众宝马，ADAS龙头一马当先》2017-02-237《Mobileye点评：香橼再唱衰，公司高管独家解读，ADAS龙头拥三大护城河，重申“买入”评级，TP60美元》2017-02-26ADAS龙头获Intel收购，打造无人驾驶的Android，驰骋于强化机器学习的征途上Intel收购Mobileye，将联手打造“软硬兼施”全新供应商3月13日英特尔宣布以每股63.54美元价格收购Mobileye，总额逾150亿美元。按Mobileye上周五收盘价47.27美元，收购溢价达34.4%。收购价格与我们原来60美元目标价基本一致，我们认为估值合理。交易预计于9个月内完成。我们认为Mobileye的机器视觉算法与英特尔的芯片、数据中心、传感器融合，以及地图服务等方面将产生强大的协同合作效应，联手打造“软硬兼施”的全新无人驾驶供应商。在收购的背后，我们回顾一下Mobileye的挖掘故事。公司其实是我们硕士研究团队的spin-off，在2000年之前已经连同车企研究机器视觉。去年6月特斯拉的致命事故之后，在8月找到Mobileye董事之一的Poggio教授见面了解。Mobileye是ADAS行业龙头，拥有机器视觉技术、数据、和跟多家车企根深蒂固关系的三大壁垒。我们10月首次覆盖，给予目标价54美元，然后从12月35美元的底部位置，乘着CES新风口，重点推荐为我们1、2月金股。后来3月Citron看空Mobileye时，我们也是第一时间找来公司高层，详细解读，拨云见日。技术优先+产业深入布局，打造为无人驾驶的AndroidMobileye在智能驾驶上有传感器识别(Sensing)、高精地图定位(Mapping)和驾驶策略系统(DrivingPolicy)三大护城河：1、行业领先的单眼摄像头图像识别处理技术，下一步完成360度全车周图像识别覆盖以及传感器融合。2、高精地图定位REM系统，通过众包数据集成，结合专利技术将数据量缩减到10kb/km，打造高精度实时更新地图领域的行业标杆。3、使用强化学习算法训练驾驶决策系统神经网络，抓住智能驾驶系统层面痛点。Mobileye拥有全行业最深入和广泛的合作伙伴关系，提前布局行业资源，手握5个L3和5个L4车企合作项目，REM牵手宝马、大众、HERE，下一步将与Delphi合作推出全球多汽车平台适配的L4自动驾驶解决方案。Mobileye目前联手宝马及英特尔，共同研发EyeQ5第五代车载核心，将支持全套开源SDK给第三方开发者进行算法开发，配合OTA空中升级，我们认为EyeQ5最终会形成开放式合作平台，打造无人驾驶的Android平台。ADAS龙头乘行业之风，行业政策催化+新签车型增量=营收双保险作为ADAS行业的龙头，Mobileye目前与全球27家汽车厂商拥有合作项目。2017年Mobileye的车企订单增加至287款，同时提前锁定11家车企47款车型的12个在2018-2026年期间的ADAS订单项目。另外，欧洲NCAP要求2017年新车AEB安装率是100%，AEB将成为各国NCAP下一阶段的重点考察项目，政策推动ADAS渗透率加速提升将带来行业显著催化利好。随着REM项目找到变现路径以及EyeQ4在2017年底的量产，我们认为Mobileye的单车收入会从现在的45美元显著提升至100美元以上。我们认为未来三年内Mobileye可以保持CAGR40%以上高速增长，盈利预测均根据收购前公司经营状况和财务数据作为参考，预计2017/18/19年营收分别为5.05/7.57/11.1亿美元，non-GAAPEPS分别为1.01/1.58/2.34美元。公司目前是ADAS市场的行业龙头，市场份额在60%以上，领先行业的技术壁垒以及深入的行业布局值得溢价估值。收购价格63.54美元也与我们原来2017年60倍PE估值的60美元目标价格基本一致，收购溢价合理。风险提示：汽车市场景气度走低，智能驾驶技术发展低于预期，市场推广及应用低于预期，相关法规完善速度低于预期等。海外公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2投资要点核心观点ADAS行业龙头，市场份额超60%，超过十年的机器视觉行业领先技术。Mobileye走技术优先+产业深入布局之路，打造为无人驾驶的Android：1.针对无人驾驶三大技术痛点的护城河：传感器识别+高精地图定位+驾驶策略系统上的技术壁垒，根基MIT超过10年的核心研发团队技术，走递进式路径从ADAS功能逐渐向L4/L5无人驾驶完善精进。2.拥有全行业最深入和广泛的合作关系：2017年OEM订单增加至287款，提前锁定11家车企47款车型在2018-2026年期间的订单，手握5个L3和5个L4车企合作项目，REM项目携手大众、宝马和HERE，依靠稳固的ADAS市场龙头地位，以及全球智能驾驶化的普及，最大程度的享受蛋糕做大的福利。3.打造无人驾驶界的Android平台：智能手机Android系统的成功让我们看到开放平台在手机系统上创造的巨大可能性。目前Mobileye正在联手宝马、英特尔，共同研发EyeQ5第五代车载核心，支持全套开源SDK给第三方开发者进行算法开发，配合OTA空中升级模块，我们认为EyeQ5将会成为一个开源性、定制化、可升级的标准解决方案，打造成为无人驾驶界的Android平台。另外政策推动ADAS功能安装渗透率的加速提升是智能驾驶市场扩张的关键催化剂，行业利好催化+新签车型增量，Mobileye到2020年将迎来无人驾驶黄金十年之风，推动产业技术革新。市场规模测算我们认为全球L1-L5智能驾驶市场的渗透率会在接下来5年内依靠ADAS市场的高速发展而处于高速渗透期，然后伴随半无人驾驶的普及进入稳速增长期，在来到2025年无人驾驶放量阶段后，依赖全产业链的配合而进入市场成熟期。我们预测到2030年，全球L4/5级别的自动驾驶车辆渗透率将达到15%，单车应用成本的显著提升之外，从L1-L4级别的智能驾驶功能全面渗透为汽车产业带来全面的市场机会。·针对L1/2的ADAS功能，我们从2017年15%左右的渗透率开始，到2020年看到加速向上的渗透率提升，并在2025年达到50%左右的顶峰。然后随着车辆逐步升级到半自动驾驶和完全自动驾驶而份额降低，并在2030年降到30%左右。·针对L3的半自动驾驶级别，我们认为市场上将最早会在今明两年内出现可落地产品。然后渗透率将保持稳定上升的态势，并在2024年左右达到10%份额，到2030年达到20%以上份额。·而对L4/5的自动驾驶级别，我们预计实质性的1%市场渗透率需要到2024年左右才能看到，配套政策法规的完善会给完全自动驾驶渗透带来有力促进。不过完全无人驾驶还是会先从高端乘用车利基市场开始获取消费者，但是会拥有较半无人驾驶更为有力的渗透率提升速度。我们认为到2030年可以看到15%的完全无人驾驶渗透率。图1：全球轻型车量产规模预测图2：L1-L5智能驾驶渗透率提升过程资料来源：IHSAutomotive，天风证券研究所资料来源：天风证券研究所预测我们认为Mobileye的短中期期业绩增长主要表现在ADAS渗透率加速提升下继续稳固市场龙头地位，OEM收入长订单年限，伴随下一代EyeQ芯片以及REM项目的面世变现，单车收入从现在45美元显著提升到100美元以上。·我们看到2016-2020年间，Mobileye的OEM收入来源主要集中于L1/2的ADAS市场，依靠稳固的ADAS市场龙头地位，最大程度的享受渗透率提升的市场红利。这个阶段也是Mobileye高速发展的阶段，OEM收入CAGR1.5%1.4%2.8%1.9%1.8%2.0%2.0%2.1%0%1%1%2%2%3%3%80859095100105110201620172018201920202021202220232024百万总产量（百万辆）增速%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030MBLY的OEM总渗透率L1-L5L1/2L3L4/5海外公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3可以维持在40%以上的增速。·进入中期的2021-2025年，OEM收入配合智能驾驶向高层级的发展，我们预测Mobileye的全球车辆渗透率也会趋于稳定，半自动驾驶和全自动驾驶收入开始成为主导，主要依靠单车ASP的提高以及全球智能驾驶化的普及享受蛋糕做大的福利。CAGR在15%以上。图3：Mobileye2016-2020年OEM营收增长组成（亿美元）图4：Mobileye2020-2025年OEM营收增长组成（亿美元）资料来源：天风证券研究所预测资料来源：天风证券研究所预测公司面临更加激烈的行业竞争借人工智能驱动，2016下半年以来无人驾驶行业动作频发，成为科技巨头、传统车企以及芯片公司兵家相争的新风口。巨头车企以福特、通用为代表通过并购自立门户自行研发高级别的自动驾驶技术，谷歌、百度、Uber等互联网巨头依靠强大的技术背景和巨额的研发投入成为行业Disruptors，部分初创科技公司也在从算法角度入手争取实现无人驾驶系统研发的弯道超车。在高等级智能驾驶市场的激烈竞争会给Mobileye的市场份额维持、ASP提升以及毛利率保持带来挑战。但是我们看好提前布局的Mobileye以打造无人驾驶界的Android为目标，开放式操作平台有望成为无人驾驶界的新行业标准，从而获得公司价值的大幅提升。目前TTMPE倍数较高不能很好地反映公司在向半自动驾驶和高等级全自动驾驶上的技术产业布局，我们认为行业龙头的技术壁垒以及行业布局值得溢价估值。报告中所有盈利预测均根据收购前公司经营状况和财务指标作为参考。重要图表：Mobileye收入、利润预测（百万美元，EPS为美元）201520162017E2018E2019E营业收入240.9358.2505.6757.01,110.8同比%68%49%41%50%47%OEM收入202.3275.9394.4605.6922.0后装收入38.682.2111.2151.4188.8主营业务成本-61.4-87.3-123.9-189.3-288.8毛利179.5270.9381.7567.8822.0毛利率%75%76%76%75%74%净利润112.85173.33241.90378.10561.59净利率%47%48%48%50%51%Non-GAAPEPS0.290.461.011.582.342.812.88.61.4024681012142016(+)L1/2(+)L3(+)L4/5202012.826.82.310.26.10510152025302020(+)L1/2(+)L3(+)L4/52025海外公司报告|公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4内容目录1.公司概要......................................................................