上市公司盈利信息与股价波动

1文献综述上市公司盈利信息与股价波动刘建和1价值投资要求投资者从上市公司的价值出发决定对一个上市公司的投资行为，这一投资理念也在发达国家中较为成熟的股票市场得到了应用和发展。但是，普通的观点是我国A股市场的波动与宏观经济基本面及上市公司经营情况没有直接的联系。这一现象导致了大陆股市投机活动的盛行。我们认为，信息决定股市的价格运动，其中基本面信息如宏观经济、货币政策和上市公司的经营情况决定股价的价值的长期取向，这些信息又要通过影响投资者行为最终影响股价的走势。既然价值投资者依据上市公司的价值来决定对相应个股的取舍，那么理解上市公司基本面信息和中国股市价格之间的关系，对于价值投资在中国股市的推广和应用，显然具有极大的理论和实践意义。而上市公司基本面信息中最为重要的一环即是其盈利信息，因此了解盈利信息与股价变动之间的关系，也应该是我们推广价值投资理念的出发点和突破点。一、目前国内外的研究现状上市公司的基本面信息本身是一个相当大的范畴，笔者把范围缩小到盈利这一类会计信息指标上来。因为说，最早提出上市公司基本面与股票价格相联系概念也与会计信息有着相应的联系，这一概念也就是“价值投资”。价值投资理论也称为稳固基础理论。该理论认为，每一种投资对象，无论是股票还是不动产，都有被称为“内在价值”作为参考的依据。比如在股市中，随着行情的不断波动，股票的价格总是围绕其内在价值上下波动。投资者就可以根据股票的内在价值，在市场价低于其内在价值时买入，在市场价高于其内在价值时卖出。这个“内在价值”是价值投资中的重要概念，为评估企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的确定则是JohnB.Williams在《投资价值理论》（TheTheoryofInvestmentValue）一书中提出的，他以股息收入为基础，论证了股票的内在价值1刘建和，1973年4月生人，男，浙江绍兴人，博士，浙江财经学院金融学院讲师。2等于其日后获得的全部股息收入的贴现值。应该说内在价值的提出，使得股票价格的波动与上市公司的会计信息联系到了一起。但是内在价值只是从理论说明了无限长期投资的股票价值可由其全部的股息收入的现值来决定。正如我们指出的那样，一方面，从长期来看，影响公司经营情况变动的因素相当之多，决定未来股息的变化的因素更为复杂。同时，如果需要应用股息折现还需要决定未来的贴现率，这也是相当复杂的一项工作。这两个因素决定了内在价值理论的实际应用的难度；另一方面，任何新信息的出现都有可能导致人们改变对股票价值的判断，使得对股票价值的判断因其信息的不断更新而处于时刻调整之中，这种不断的调整必然导致交易价格的频繁调整。同时，作为投资者而言很难真正长期无限地一直持有同一个股票。正是如此，上市公司的股价波动难以用股息收入这一内容简单地得到解释。1红利资本化模型JohnB.Williams所提出的内在价值定义模型实际上就是我们所说的红利资本化模型。红利资本化模型经过了长时间的发展，也得到了不断地改进，先后引伸出现了多个模型。1.1红利资本化简化模型传统的红利资本化模型要应用于实际，则需要投资者既要考虑到未来每一年的现金股息收入，又要考虑这种理论上无限的投资年限，显然并不现实。正是如此，有学者对传统的红利资本化模型提出了一定的条件假设，对其进行了简化。假设在无限长的时间范围内，上市公司的红利可以固定的比率g增长，这样根据第一年的红利，我们就可以从理论上推算出未来每一年可能派发的红利值。这样，将此假设应用红利资本化模型，我们就可以得到如下公式：23000002301(1)(1)(1)(1)...1(1)(1)(1)(1)(1)TTtTttDgDgDgDgPkkkkDgk（1）那么式（1）两边同乘以（1+k）/（1+g），可得：3210000021(1)(1)(1)(1)...1(1)(1)(1)TTPkDgDgDgDgkkk（2）式（2）减去式（1），可得：00()(1)11(1)TTPkggDgk（3）如果假设在无限期限内折现率k大于红利增长率g，即kg，可推导得到简化公式：10DPkg（4）由此推导不难得到，虽然上市公司投资价值的概念最早来自于上市公司的分红，但最终却与上市公司的分红并没有必然的联系，而是与成长性有着相应的关系。也就是说，上市公司投资价值与其未来的盈利有关。如果说价格是围绕其价值上下波动，那么显然上市公司的股价变动应该与其未来的盈利有着必然的联系。1.2两阶段红利资本化模型对于一个普通的上市公司来说，要无限长时间保持同一高速增长速度发展这种可能性并不大。即使是对一个高成长性公司来说，往往也是最初的几年保持着高速发展的势头。过了这一段高速发展期以后，随着公司规模的扩大，行业的成熟，公司就只能以一种低速率继续发展了。这种公司发展的走势，明显形成一种两阶段发展的情况。与此相对应，学者也提出了两阶段红利资本化模型。在两阶段情况下，股票价格是两个阶段现金红利现值的总和：第一阶段，从1至第N期，红利现值为V1；第二阶段，从N+1期至无限，红利现值为V2。股票价格P0即是V1和V2两值的总和。第一阶段，仍然保持简化模型中的假设，即红利增长速率为g，增长期限为N，折现率均为k。则第一阶段红利现值V1为：23000012301(1)(1)(1)(1)...1(1)(1)(1)(1)(1)NNtNttDgDgDgDgVkkkkDgk（5）4而第二阶段的红利增长率改为g’，折现率k保持不变。那么可以直接应用式（4）并进行折现。即V2为：02(1)(1')(1)(')NNDggVkkg（6）则012PVV001(1)(1)(1')(1)(1)(')tNNtNtDgDggkkkg（7）1.3三阶段红利资本化模型两阶段模型中，上市公司的成长由高速率成长迅速变为低速率发展，中间缺乏过渡期。正是如此，Molodovsky、May和Chottiner（1965）提出了三阶段的红利资本化模型。与两阶段红利资本化模型所不同的是，三阶段红利资本化模型在高速成长和低速发展两个阶段之间，加入了一个从高速率向低速率等额逐步过渡的中间阶段，而第一阶段和第三阶段分别对应于两阶段模型中的两个阶段，因此如何确定中间阶段的现金红利现值是与两阶段模型所不同的地方。我们依然保持两阶段模型中的假设条件，第一阶段红利增长率改为g，第三阶段的红利增长率为g’，第一阶段期限为N1，中间阶段的期限则为N2。三个阶段的现值分别为V1、V2和V3。由于中间阶段是高速率向低速率等额逐步过渡，那么显然中间阶段各时刻的红利增长率1()Ntg为：1()2(')NttggggN（8）每时刻的红利1()NtD为：111()(1)()1NtNtNtDDg（9）如果把中间阶段每一期红利均折现到中间阶段期初，则为21()1(1)NNtttDk，那么V2即为：211()12(1)(1)NNtttNDkVk（10）5其他两个阶段与两阶段模型中大同小异，因此可得到P0为：0123PVVV21121112()()1011'(1)(1)'(1)(1)(1)NNtNNtNttNNNttDgDDgkkgkkk（11）这一模型的重点在于中间阶段的各时刻现金红利的计算，因此计算量相对较大，过程较为复杂。1.4三阶段模型的简化形式——H模型Fuller和Hsia（1984）进一步对三阶段模型进行了简化，提出了H模型。与三阶段模型所不同的是，H模型一开始就假设增长率是逐步等额下降的，因此形成了一个高速增长但增长率却逐步下降的高速发展阶段以及另一个低速的发展阶段。而第H年的红利增长率正好是初始的高速增长率g和第二阶段低速增长率g’之间的中间水平。模型用公式表示即为：000(')(1')''DHggDgPkgkg（12）公式中前一部分表示的是高速增长阶段带来的价值增溢，后一部分基于低速增长时所带来的价值量。值得注意的是，如果g和g’相等，那么模型即转化为红利资本化模型的简化形式。无论是从红利资本化模型的简化形式也好，还是从更为复杂的两阶段模型、三阶段模型还是H模型来看，上市公司投资价值的最终运算与其分红并没有必然的联系，而是与成长性有着相应的关系。也就是说，上市公司投资价值与其未来的盈利有关，即股价变动与其未来的盈利有关。2会计信息与中国股市以盈利为首的会计信息与中国股市股价之间究竟是一种什么样的关系？目6前这一问题仍处于不断的摸索过程之中。除了关于有效市场的研究以外，国内关于这一方面的实证研究，大致可以分为三个方面：会计信息的信息含量、会计信息公布的量价反应和新股定价中的会计信息含量。2.1会计信息的信息含量徐宗宇（1998）对财务信息预测的可靠进行了实证，发现上市公司的利润预测普遍偏低、准确性较差，受宏观经济的系统风险性因素影响较大；汤云为、陆建桥（1998）对证券市场中各类会计信息计价模型进行了分析研究，建议我国学术界从信息观和计价模型观两个角度研究股票的内在价值，在制度上加大会计信息的披露力度，以助于减少股票投资的盲目性，加快中国证券市场的发展步伐；赵宇龙（1998）实证表明上海股市中未预期的盈余符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关，说明会计盈余数据的披露具有信息含量。同时，从1994年到1996年的分年度考察表明股市对会计信息的反应越来越敏感，说明证券市场的发展处于不断理性过程中；陈晓、陈小悦和刘钊（1999）通过研究股市对盈余公告具有有效反应的现象，认为盈余数字对中国A股也具有同样很强的信息含量；吴联生（2000）进行了机构投资者和个人投资者对上市公司会计信息需求的问卷调查，他们得出结论认为我国上市公司应在主要指标、分部信息、人力资源信息和财务预测信息等方面加以改进或加强会计信息的披露；吴世农、李常青、陈碧华（2001）对会计利润和现金流量进行了横截面研究，发现股市对每股盈利具有超前显著反应，而对现金流量反应则有所滞后。但两者都说明股价与会计信息具有一定的相关性；陈信元、陈冬华和朱红军（2002）对沪市1995至1997年的会计信息进行了考察，发现会计信息如收益、净资产、剩余收益等对股票价格具有显著的说明能力；魏兴耘（2002）通过对1996年至2000年A股股价与盈利间的实证发现上市公司股价与盈利间具有一定的相关关系，但盈利的变动不必然带来价格的变动；孙菊生、周建波（2003）对会计信息与股价之间的关系从信息观、计价模型观和计量观三个角度进行了理论综述，认为我国有必要从计价模型观方面加强实证检验。72.2会计信息公布的量价反应陈晓、陈淑燕（2001）发现市场对包括盈余信息在内的整体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与盈余信息之间的相关关系并不显著，因此盈余信息对交易量有显著影响的假设尚得不到实证的支持，影响交易量的可能是年报中的其他信息；陈劬（2001）通过对ST公告市场反应的研究发现市场对ST公告具有明显的负效应，说明市场对盈余公告有明显的反应，证明盈余信息在我国股市具有信息含量；陈晓、陈淑燕（2002）研究了不同规模上市公司股票交易量对年报公布的反应，发现小规模上市公司的交易量反应不仅大而且持续时间长，即公司规模越小，市场对年报信息的交易量反应越为持久；刘力、俞竞（2002）对年报公告后的市场交易量反应进行了研究，发现确实存在着超常交易量的现象，说明财务年报确实具有一定的信息含量。同时，超额收益率大于零时的超常交易量要大于超额收益率小于零时的超常交易量；骆艳、曾勇（2003）通过对1997年至1999年盈利的赢家组合和输家组合在盈利公布后1至36个月的超额收益的考察，发现短期内输家表现略强于赢家，中长期赢家表现要强于输家。因此较长时间内股市对盈利信息没有过度反应的现象，但以1年或3年为检验期时发现盈利信息公布1个月后股市都出现输家组合累计超额收益大于赢家的现象；陈向东、