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2016-07-20资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup国债泡沫时代，配置倾向黄金，美国REITs和医疗股核心提示马良良021-51167225llma@cebm.com.cn80年代以来，利率中枢不断下移，且每临危机，央行往往启动货币宽松给经济和市场注射一记强心剂。然而宽松的结果是流动性推升各类金融资产估值，对促进经济增长却事倍功半，于是贫富差距不断扩大化。每一次刺激都为下一次资产泡沫破裂埋下种子，当前泡沫最为严重的资产已经是核心国家的国债。面对欧洲银行岌岌可危，而国债严重泡沫化的环境，我们建议配置向黄金，美国REITs和医疗股倾斜。报告摘要大泡沫时代，金融资产普遍高估，国债尤甚：信用货币体系下，流动性推动金融资产估值不断上升。应对次贷危机，央行接手了泡沫，核心国家的国债已经是泡沫的核心区域。根据康波周期，技术进步放缓至少将持续至2020年。因此，靠增长消化泡沫无望，以危机代谢泡沫是必然结局。警惕欧洲银行风险，美国一年内尚未危机忧患：随着利率不断下行，欧洲银行盈利每况愈下。当前银行股相对表现已经接近欧债危机之时。美国基本面相对稳健，未来一年出现危机的概率较低。当前的配置思路应是增加实物资产和美国资产的配置。国债泡沫年代，黄金为王：历史上黄金大牛市无非通胀和危机两种情形。在国债泡沫的年代，面对潜在的政府信用危机，黄金是不二选择。因当前金银比价偏高，白银也是不错的选择。美国REITs仍值得青睐：经通胀调整的美国房价目前仅达到2003年的水平，可支付度仍在历史高位，房价仍有进一步上涨空间。接下来利好房价的因素有三点：第一，美国婚龄人口处于上升趋势；第二，就业市场还将继续改善，第三，房屋自有率降至历史地位，空置率低。标普医疗板块攻守兼备：未来50年，全球老龄化预计将越来越严重，医疗支出在GDP中的占比将与日剧增，医疗行业具有较为确定的成长性。另一方面，标普医疗板块夏普比率最高，医疗板块在大盘下调时往往显著跑赢大盘。因此，医疗股是攻守兼备的选择。资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup1大泡沫时代，央行手中的泡沫谁能接？自布雷顿森林体系解体之后，央行手持潘多拉宝盒，全球开启了信用货币新篇章。自此，货币快速扩张，全球广义货币与全球GDP的比例从1970年的57%升至近120%。与此同时，金融部门信用也不断扩张。08年金融危机之时，为了救助银行、压低实体融资成本、增加流动性，政府发债，央行买债。所谓政府部门加杠杆帮助实体去杠杆的过程不过是政府接手泡沫的过程。70年代以来，美国股市的盈利收益率和长端国债密切相关。2002年以来，两者开始分化，尤其是危机以来，国债估值越来越极端，10年期国债收益率达到历史新低。大泡沫时代，金融资产已普遍泡沫化，国债成为泡沫之王，试问谁能接手？图表1：信用快速扩张图表2：应对危机，政府大量发债接手泡沫来源：WorldBank，莫尼塔来源：OECD，莫尼塔图表3：国债估值比股市更为极端来源：R.Shiller，multpl,Bloomberg,莫尼塔40608010012014016018019601964196819721976198019841988199219962000200420082012全球广义货币%GDP全球金融部门提供的信用%GDP80130180230280406080100120140中央政府债务%GDP德国英国美国日本（右轴）024681012141618201871187518791883188718911895189919031907191119151919192319271931193519391943194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015美国长期国债收益率标普E/P(一年）标普1/CAPE（10年）资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup2靠增长消化泡沫？5年无望从股市（2000年）到楼市（2007年），到欧洲边缘国债市（2011年），再到核心国家国债（当前），泡沫时代如何收场？无非两种可能性：第一，靠增长来消化；第二，靠金融危机来代谢。在全球人口增速下滑的背景下，寄望于第一条途径，除非新一轮强有力的技术革命出现。遗憾的是，当前技术进步放缓，全要素生产率以及实际劳动生产率增速均在下行，且基于Kondratiev周期（技术进步推动），这一趋势恐怕将至少持续至2020年。根据Foundationforthestudyofcycles的数据，1785年开始，康波周期实际上是在逐渐缩短的，当前我们处于第五个康波周期，以信息技术以及金融衍生品为主题。本轮技术进步的高点已过（05-06年间），目前处于下行阶段。即使此轮周期缩短为30年，也需要2020年才能见底。这就意味着，金融危机的再现几乎将是必然。图表4：根据康波周期，技术进步放缓恐怕至少持续至2020年来源：FoundationforTheStudyofCycles,SupercyleInvestor,莫尼塔图表5：生产率增速下滑来源：ConferenceBoard，StLouisFed,莫尼塔-1-0.500.511.522.533.54-4-3-2-101234550/1253/0155/0257/0359/0461/0563/0665/0767/0869/0971/1073/1175/1278/0180/0282/0384/0486/0588/0690/0792/0894/0996/1098/1100/1203/0105/0207/0309/0411/0513/0615/07美国全要素生产率增速美国实际劳动生产率增速（右）资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup3本轮周期走向末期，需居安思危自2009年2月起标普500触底回升，2009年6月美国经济重新开始扩张（根据NBER）的定义，如今已是第7个年头。市场上已经很多人开始担忧，认为本轮经济复苏可能已经接近末路，下一次衰退就在转角。从1860年开始，美国每轮经济周期持续的时间从1.4年到10.7年不等（从顶到顶），2007年以来，本轮周期已经过去8.5年，确实已经不短。而股票市场从上一个高点到现在也已经累计上涨超过130%。在现在的时点上，我们认为，欧元区局面的不确定性较大，尤其是银行业。但美国至少一年之内还不会出现危机情形。图表6：美国每一轮经济周期持续时间差别很大来源：NBER，莫尼塔图表7：股市本轮周期（以累计20%上涨为新一轮牛市，20%下跌为新一轮熊市）来源：Bloomberg，莫尼塔02468101218601865186918731882188718901893189518991902190719101913191819201923192619291937194519481953195719601969197319801981199020012007经济周期持续时间（年，顶到顶）-100-50050100150200250300350400024681012141929/91930/41931/21931/61931/111932/91933/71934/21937/31938/111939/101940/111946/51948/61956/81961/121966/21968/111973/11980/111987/82000/32002/12007/102009/1熊（年）牛（年）一个完整周期（熊+牛）涨跌幅（右）资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup4欧元区银行风险积聚，货币宽松却已接近尽头危机以来，尽管全球经济有所恢复，但银行的盈利却是每况愈下的。德国央行及BIS的研究均证实低利率在中长期将压缩银行盈利。且BIS的研究表明，当利率水平越低时，这一影响越加显著。根据我们对于银行板块相对表现的跟踪，基于市场的欧洲银行危机指标已经接近2011年欧债危机时。在英国退欧的背景下，市场在期待更多的货币宽松。但实际上，货币宽松的副作用在日益显著。假如再降息，银行体系恐怕会成为多米诺的第一张骨牌。倘若欧洲危机再现，资金料将涌向黄金和美国资产避险。图表8：欧洲银行风险已经接近欧债危机时段来源：Bloomberg，莫尼塔图表9：低利率银行很受伤图表10：利率越低，降息对银行冲击越大来源：DataMarket，莫尼塔来源：BIS-70-60-50-40-30-20-100102087/0188/0189/0190/0191/0192/0193/0194/0195/0196/0197/0198/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/01美国银行危机指数欧洲银行危机指数英国银行危机指数22.533.544.555.511.21.41.61.822.22.496980002040608101214净利息收益率：欧元区净利息收益率：全球（右轴）资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup5美国未来一年发生危机的概率尚且较低根据纽约联储基于收益率曲线的预测，未来一年美国发生危机的概率仅8%。圣路易斯联储基于经济指标计算的危机概率也在低位。堪萨斯联储就业市场情况指数显示就业市场仍保持积极。截至4月，我们根据NBER39个国家经济拐点指数计算的扩散指数也尚未显示危机。我们对于未来一年的基准判断是不会出现全球性危机，美国经济基本面仍然较为稳健，若欧洲情况恶化，则资金将很可能涌向美国避险。图表11：美国未来一年发生危机的概率仍然较低来源：NYFed,StLouisFed，莫尼塔图表12：美国就业市场情况保持积极图表13：截至4月底全球发生危机的概率较低来源：Bloomberg，StLouisFed,莫尼塔来源：NBER,莫尼塔010203040506070809010060/0262/0163/1265/1167/1069/0971/0873/0775/0677/0579/0481/0383/0285/0186/1288/1190/1092/0994/0896/0798/0600/0502/0404/0306/0208/0109/1211/1113/1015/09纽约联储：美国未来12个月衰退概率圣路易斯联储：美国衰退概率危机概率-5-4-3-2-101292/0193/0995/0597/0198/0900/0502/0103/0905/0507/0108/0910/0512/0113/0915/05堪萨斯联储就业市场情况指数（动量指标）-30-20-100102030-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8180/0283/0185/1288/1191/1094/0997/0800/0703/0606/0509/0412/0315/02NBER拐点指数（39国）经济拐点扩散指数（右）资产配置莫尼塔(上海)信息咨询有限公司财新智库旗下公司AmemberofCaixinInsightGroup6利率债已经丧失配置价值今年以来，RayDalio,BillGross,JeffreyGundlach等大鳄均在呼吁“直升机撒钱”。其核心逻辑在于，QE的结果是把钱交到了投资者的手中，这无非是促使他们去买更多的金融资产，推升了资产价格，在促进增长方面却是事倍功半。而直升机撒钱是把钱直接交到消费者手中，更有利于促进消费支出。随着利率水平不断降低，贫富差距是愈加严重的。低利率对实体经济有所作用，但对虚拟经济的刺激更明显