A股涅槃论拾发展健康强大的股权市场已经刻不容缓20180814招商证券62页

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|策略研究深度报告发展健康强大的股权市场已经刻不容缓2018年8月14日——A股涅槃论（拾）参考报告：《新科技、新消费、新生态——A股2018年投资展望》《重估A股稀缺科技龙头：三个方法论——A股涅槃论（伍）》《信贷周期论与机器进化论——A股涅槃论（捌）》《回顾1998港币保卫战，历史会否重演？——观策天夏第五话》《大众消费品牌崛起的起因、逻辑以及长期趋势——A股涅槃论（玖）》2008年以来，持续依赖房地产和基建“稳增长”的政策产生了较多的负面效应，通过加杠杆发展经济的方式已经不可持续。在当前，外部环境恶化，经济面临下行压力，实体企业融资难，货币政策传导不畅的今天，发展健康强大的多层次股权市场已经成为刻不容缓的选择。中国经济政策思路面临重大调整。在城镇化快速发展的过程中，房地产和基建拉动了中国经济增长，但是，城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产+基建天花板逐渐显现。并且需求刺激导致了中国经济的波动，信贷刺激产生了明显的副作用，资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足等。实体企业尤其中小企业融资难、融资贵。近几年“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”链条下金融资金“脱实向虚”，流向企业的银行贷款占比下降。今年以来，非标回表抑制银行信贷扩张能力，社融增量明显下滑，加重企业融资压力。流动性收紧环境下企业融资成本上升；且流动性分层、货币政传导机制不畅导致货币宽松资金难以流向小企业。我国权益融资占比低，对实体经济的支持作用有限。一直以来企业融资严重依赖银行信贷，股权融资占比不足一成。新三板的设立丰富了资本市场结构，但总体融资规模低，流动性不足，企业摘牌率高，未能形成系统化的“转板通道”，对中小企业的支持有限。今年以来市场连续下行，股权融资规模收缩明显。技术革命需要股权融资的支持。当前我们正迎来智能革命的发展契机，其核心生产要素研发和技术进步具有长期性、高风险和不确定性，天然不符合债券融资的特性，只有股权融资能够匹配技术革命的融资需求。要解决实体经济融资难，融资贵的问题，满足技术革命中的融资需求，根本上需要一个强大的多层次资本市场。股权融资具有杠杆低、期限长、风险分层等优势，对支持实体经济具有明显优势。从长期来看，资本市场为投资者贡献了稳定的复利，但A股估值波动大，往往在高估值时反而成交活跃，造成股票历史回报受到投资者诟病。改变这一状况需要更多长期稳定资金参与市场，提高机构投资者比例。在经济下行阶段，三次对资本市场的鼓励发展，为经济企稳贡献了积极的力量，现在需要加快改革步伐。第一，加快引入机构投资者，包括为理财基金入市创造机制、促进战略新兴产业基金发展、实施中国版“401计划”、提高保险社保入市比例等。第二，加快资本市场市场化改革，包括实施注册制、继续严监管并控制市场主体投资杠杆；积极发展股权融资，搞活三板市场，建立国有上市公司市场化考核激励机制等。第三，扩大对外开放，继续引入海外长线机构投资者。第四，加大对资本市场违法行为的打击查处力度。投资建议：科技消费为配置主线。多层次资本市场建设将为此轮智能革命相关企业提供资融资支持，加快发展速度；同时如果居民资金能够通过股权市场取得稳定的回报也有将助于个人消费，大众消费品未来发展空间巨大。张夏[e-mail]1090513080006涂婧清（研究助理）[e-mail]策略研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、土地货币化成就了中国过去三十年飞速的城镇化和工业化........7二、当前中国“基建”+“房地产”的高杠杆发展模式不可持续.......91、城镇化最快阶段已经过去，人口红利逐渐见顶，地产+基建天花板逐渐显现.................................................................................................92、“房地产+基建”主导下中国经济的副作用开始显现.....................10三、实体企业融资难，融资贵...................................191、今年以来，社融增量明显下滑，实体企业融资面临压力..............192、实体企业融资贵，中小企业融资贵..............................................203、货币政策传导机制不畅，货币宽松较难流入中小企业..................23四、中国权益融资规模占比低，对实体经济发展支撑有限...........271、股权融资占全社会融资规模比重较小...........................................272、多层次资本市场仍有待继续发展..................................................283、近期股票市场大幅调整，股权融资规模大幅缩减.........................30五、发展契机——智能革命.....................................321、技术革命是经济繁荣的关键条件..................................................322、人类进入又一轮新的技术革命——智能革命................................333、智能革命下，互联网迎来第三次红利——数据红利.....................344、智能革命浪潮下，对企业的支持只能依靠股权融资.....................36六、养老压力逐渐显现，中国版“401计划”可以作为养老体系的重要补充37七、中国股票市场发展现状......................................401、证券化率低于世界平均水平.........................................................402、板块分布：主板与中小创的上市公司数目、规模差距悬殊...........403、行业分布：金融板块独占鳌头......................................................414、盈利能力：净利润增速总体平稳..................................................435、投资者结构..................................................................................44八、长期来看，资本市场为投资者贡献了稳定的复利.................451、资本市场对于实体经济支持的优势..............................................452、资本市场长期收益率稳定.............................................................45策略研究敬请阅读末页的重要说明Page33、业绩是资本市场长期收益的核心驱动力.......................................474、A股当前存在的问题....................................................................49九、历史回顾——三次对资本市场的鼓励发展产生了积极影响.........521、1999年：搞活市场六项政策.......................................................522、2004年：推进资本市场改革开放与稳定发展..............................553、2014年：进一步促进资本市场健康发展......................................56十、政策建议..................................................581、加快引入机构投资者....................................................................582、加快资本市场市场化改革.............................................................593、加大对资本市场违法行为的打击查处力度....................................61策略研究敬请阅读末页的重要说明Page4图表目录图1：中国商品房价格持续上涨....................................................................................7图2：从1978年开始，中国开启了飞速的城镇化.......................................................8图3：中国人口红利见顶...............................................................................................9图4：1978年，美国房地产销售见顶，直到2000年以后才创下新高.......................10图5：目前我国处于城镇化中期的后半段，逐渐放缓.................................................10图6：80年代美国与日本进入城市化后期，城镇化放缓............................................10图7：“基建+地产”主导下信贷刺激的副作用...............................................................11图8：投资增速与大宗商品价格指数..........................................................................12图9：2008年以来三轮刺激对应着三轮加杠杆..........................................................12图10：社融总规模在刺激政策下加速扩张.................................................................13图11：两轮刺激后地方政府债务规模积累.................................................................13图12：消费贷款成为居民贷款中的主要部分.............................................................13图13：居民加杠杆主要源于住房贷款的增加.............................................................13图14：企业、居民和政府的杠杆率均在不断攀升......................................................14图15：社会消费品零售总额增速创下新低.................................................................14图16：农村居