保险行业保险基本面解密系列之七当下请更关注健康险的周期性20181219国泰君安18页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2018.12.19当下，请更关注健康险的“周期性”--保险基本面解密系列之七刘欣琦（分析师）曾广荣（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880515050001S0880118040020本报告导读：通过实证分析，我们认为目前市场主流健康险价值实现对于投资依赖度甚至高于长期分红险。在利率下降、保险投资端承压周期，更应该关注健康险的“周期性”。摘要：[Table_Summary]市场主流健康险“周期性”超市场预期，健康险NBV对于投资敏感性远高于长期分红险：此前市场对健康险的消费属性关注度过高，认为不论从负债端（消费升级驱动健康险需求提升）还是投资端（利差占比较低，对投资依赖度低）来看，健康险持续占比提升的保险公司越趋于“消费股”，估值理应更高。但从NBV对投资敏感性成因来看，主要取决于产品利差占比及预定利率。从我们的实证分析结论来看，健康险NBV的投资敏感性远高于被市场认定为投资依赖型的长期储蓄型分红险。也就是说健康险的价值实现其实严重依赖投资端，不能把健康险占比持续提升的上市保险公司认定为“消费股”。近年来NBV敏感性下降主要是高预定利率快返年金占比下降，健康险占比提升并不是核心因素：不同于市场一般的认知，我们认为近年来NBV敏感性下降的最主要原因是16年监管限制高预定利率快返型产品后整体预定利率下降的结果，并不是市场一般理解的健康险占比提升所致，从我们的分析来看，不论16年后保险公司提升的是健康险还是长期分红险的占比，其实保险公司NBV敏感性都会下降。在利率下降、投资端承压周期中，应适当提高低预定利率长期储蓄型产品（如分红险）占比，而不是持续提升健康险占比：健康险其实也是利率高敏感性产品，因此，我们认为合理的负债结构并不是单纯提升健康险的占比，而是应该均衡化保险公司负债端结构，使得健康险、长期分红险以及更低预定利率的产品（如万能险）更为均衡，尤其在长端无风险利率下移，保险公司投资端承压的时期。参考海外经验，在长端无风险利率下移，海外的保险公司也是逐步提升低预定利率的长期储蓄型保险产品（具体可以参考正文中的美国保险行业1985-2015年发展历史）。投资建议：我国上市保险公司均已完成了高预定利率产品比例的下降过程，如单一提升以健康险为代表的长期保障型产品的比例，NBV敏感性会进一步提升而不会下降，未来将加大保险公司经营稳定性对投资的依赖度，也就是加大了保险股的“周期性”。在长端无风险利率下移周期中，从业绩增长的稳定性和持续性角度来看，我们建议增持负债端更为均衡的保险公司，板块内建议增持中国平安。风险提示：利率持续下行和股票市场下跌对公司投资收益产生负面影响；人力增长及产能提升不达预期带来新单保费增长不及预期。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry][Table_Report]相关报告保险：《行业整体保费延续正增长态势，健康险为后续关注点》2018.12.14保险：《行业整体原保费累计增速首次转正，预计四季度改善将持续》2018.11.15保险：《保障需求驱动负债端持续改善，资产端受股市影响》2018.11.04保险：《股权投资松绑，有利于保险公司后续利润稳定》2018.10.28保险：《寿险新单改善延续，四季度预计将迎来高增长》2018.10.18行业专题研究保险股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18目录1.健康险“周期性”其实很强，其投资敏感度高于长期分红险..............31.1.NBV的投资敏感性主要取决于产品利差占比及预定利率.........31.2.NBV敏感性：快返年金最高，健康险次之，分红险最低.........51.3.近年来NBV敏感性变动原因：预定利率的变化是主因..........102.海外经验（美国为例）：利率曲线下行过程中，加大低预定利率长期储蓄型产品的占比.......................................................................................112.1.利率下行周期，美国保险行业长期保持经营稳健.....................112.2.美国经验：在利率下行周期提升低预定利率、长期储蓄产品占比（以变额年金为代表）..........................................................................143.我国负债端的建议：利率下行周期中，健康险、分红险等长期储蓄型占比应该更为均衡..................................................................................154.投资建议：板块内建议增持中国平安。...........................................165.风险提示...............................................................................................16行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of181.健康险“周期性”其实很强，其投资敏感度高于长期分红险从2017年以来的路演过程中，我们发现市场越来越把健康险作为一种纯消费型产品的存在。这种“消费”属性一方面体现在随着中国老百姓的消费升级需求带来健康险需求快速增长（负债端）；另一方面，市场很多机构认为健康险利差占比较低，对于投资的依赖度不高，因此随着健康险占比的提升，未来保险公司经营（以NBV为指标）对投资的敏感性也将持续下降（投资端）。因此，市场有部分投资者对于健康险占比持续提升的公司，认为其商业模式将更加趋于消费行业而不是周期行业。从而健康险占比更高的公司因其周期性更弱，因而将享受更高的估值。但我们如果拉长久期来看，随着2013年开始以重疾险为代表的健康险开始兴起以来，中国上市保险公司NBV对投资的敏感性并没有趋势性呈现下降的走势，甚至在2013-2015年这个周期，随着健康险占比提升，其NBV对投资的敏感性还在快速提升。这是为什么？我们在路演过程中被问到比较多的一个问题。表1：上市保险公司健康险新单占比（13-18H）201320142015201620172018H中国人寿10%14%14%16%18%24%平安寿险15%20%21%34%31%28%太保寿险23%29%38%47%新华人寿9%12%15%21%35%56%数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究表2：近年来上市保险公司NBV对投资收益率的敏感性（13-18H）投资收益率下降50bp201320142015201620172018H中国人寿-13%-14%-18%-17%-14%-16%平安寿险-7%-10%-11%-10%-10%-9%太保寿险-10%-11%-12%-14%-11%-12%新华人寿-17%-23%-25%-16%-14%-12%数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究为了解释这个问题，我们需要从保险产品的NBV投资敏感性的决定因素开始分析。1.1.NBV的投资敏感性主要取决于产品利差占比及预定利率我们知道NBV其实是在一定投资收益率（一般远期投资收益率为5%）行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18假设情况下新单未来可分配利润的现值，从新业务价值构成来看，包括了利差益（我们记为NBVI）、死差及费差等其他差益（我们记为NBVDF）。图1保险公司新业务价值来源数据来源：国泰君安证券研究因为NBVDF与投资无关，所以NBV对投资的敏感性实际体现为NBVI因为投资变动而波动从而对整体NBV的影响。图2NBV敏感性取决于NBVI占比及NBVI自身的敏感性∆NBV𝑁𝐵𝑉=∆NBVI+∆NBVDF𝑁𝐵𝑉=∆NBVINBV=NBVINBV∗∆NBVINBVI。数据来源：国泰君安证券研究从以上推导中，我们能得出NBV对投资敏感性取决于两个因素：其一为NBVI的占比（NBVINBV），其二为NBVI自身的敏感性（∆NBVINBVI）。下面，我们将证明NBVI敏感性（∆NBVINBVI）的高低主要取决于产品的预定利率，与产品类型无关。通过下表的计算过程，我们能够得出无论对于如健康险的传统型保单、还是如分红险及传统年金等储蓄型产品而言，其NBVI的投资敏感性（∆NBVINBVI）=（投资收益率的变动）/（预期投资回报率–预定利率）。表3：各类险种NBVI投资敏感性（∆𝐍𝐁𝐕𝐈𝐍𝐁𝐕𝐈）险种单位新单NBVI单位新单∆NBVI∆NBVI/NBVI传统年金∑(投资收益率-预定利率）*t期准备金（1+贴现率）t保险期t=1∑投资收益率变动*t期准备金（1+贴现率）t保险期t=1（投资收益率的变动）/（预期投资回报率–预定利率）NBVI（利差贡献的NBV）NBVDF(死差及费差的NBV)NBV行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18分红险∑(投资收益率-预定利率）*30%*t期准备金（1+贴现率）t保险期t=1∑投资收益率变动*30%*t期准备金（1+贴现率）t保险期t=1（投资收益率的变动）/（预期投资回报率–预定利率）健康险∑(投资收益率-预定利率）*t期准备金（1+贴现率）t保险期t=1∑投资收益率变动*t期准备金（1+贴现率）t保险期t=1（投资收益率的变动）/（预期投资回报率–预定利率）数据来源：国泰君安证券研究因此，我们能得出这部分的结论，决定NBV敏感性的两个因素分别为NBVI占比（∆NBVINBVI）和预定利率。与产品到底是分红、健康还是年金是没有直接关系的。（做这个分析也是为了在后面解释近年来保险公司NBV投资敏感性变化原因使用）1.2.NBV敏感性：快返年金最高，健康险次之，分红险最低1.2.1当前上市保险公司的主要产品为快返年金、健康险和分红险对于上市保险公司而言，新单中万能险及投连险占比较低。主要的产品类型主要就是快返型年金（大部分为预定利率4.025%，非分红）、以健康险为主的长期保障（预定利率3.5%，非分红）及分红险（预定利率2.5%）。这构成了上市保险公司主要的新单来源。表4：上市保险公司新单结构以快返年金、健康险及分红险为主20132014201520162017平安寿险长期保障型（以健康险为主）32%34%31%短交储蓄型（以快返产品为主，含银保）29%32%34%长交储蓄型（以长期分红险为主）6%5%5%合计67%71%70%太保寿险长期保障（以健康险为主）23%29%38%分红险54%36%51%合计77%65%89%新华人寿分红型45%16%5%18%37%健康（长期健康险）9%12%15%21%35%传统（预计快返年金为主）42%70%78%59%24%合计96%97%98%97%96%数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究注：各家公司披露口径差异较大，只能从披露数据做产品类型推断。1.2.2快返型年金NBV的投资敏感性最高行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18表5：主流产品的利差占比及预定利率险种类别利差占比预定利率健康险(长期保障)有部分死差与费差，利差低于快返年金3.5%长期储蓄分红险有部分死差与费差，利差低于快返年金2.5%快返年金几乎没有死差与费差，主要为利差大部分为4.025%数据来源：国泰君安证券研究从我们上面的分析能够得出，快返型年金无论是从利差占比还是预定利率均高于健康险和长期储蓄分红险（快返型年金几乎无死差费差，且预定利率4.025%高于长期健康和分红）。因此，我们能够得出快返型年金是NBV投资敏感性最高的产品类型。1.2.3健康险NBV