识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/22行业深度|保险Ⅱ证券研究报告Table_Title长期价值,“健康”成长寿险公司价值成长与业务发展的探讨Table_Summary核心观点:上市公司转型效果明显,新业务价值高速增长经过近几年以“个险、期交、价值”为方向的转型,大型寿险公司代理人渠道的保费占比都达到了较高水平;随着代理人渠道保费占比逐步扩大,公司期交保费的占比也相应有显著提升;渠道和产品结构的逐步优化,带来高价值保费的良性增长,使寿险业务的新业务价值率得到有效提升;同时,依托于近两年代理人队伍的高速发展,保费规模持续扩大,新业务价值总量加速增长,并对公司价值的成长进行长期稳定贡献。保费及人力增长承压,产品结构和价值仍有调整空间受监管134号文影响,2018年寿险开门红业务低位开局,长期储蓄型及保障型产品,对代理人的销售素质要求较高,公司需要加强队伍的专业培训和消费者教育,通过产能的提升来弥补人力数量可能面临的问题。另一方面,行业对保障型产品的重要性认识逐步增强,并且居民对保障型产品、特别是健康险的需求在不断提升,有利于公司发展高价值的产品,聚焦健康险为未来发展的重要方向。在2018年行业整体性面临规模增长的压力下,依靠保费结构的优化,保守估计大型险企依然可以维持15%左右的新业务价值增长。投资建议进入2018年,板块有所调整,但总体P/EV水平仍保持在1.1倍左右,估值中枢依然较为稳健。目前行业仍处于政策影响和自身调整的发展时期,大型公司依然具备相对优势,负债端坚持价值成长、资产端平稳运行;从二级市场来看,保险板块业绩稳健,依然是稳定市场的重要元素,维持买入评级;推荐个股顺序为中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。风险提示寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期,以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险。同时,资本市场具有不确定性,投资的不利变动可能会给业绩造成负面影响。当前仍为政策密集期,政策调整可能给行业带来实质或情绪上的不利影响。重点公司盈利预测:公司简称评级股价(元)EVPS(元)P/EV(倍)16A17E18E16A17E18E中国平安买入76.0134.8943.6253.932.181.741.41新华保险买入61.4041.4948.3657.161.481.271.07中国太保买入41.2827.1431.4336.731.521.311.12中国人寿买入31.5023.0725.5929.261.371.231.08数据来源:上市公司财报、WIND、广发证券发展研究中心(收盘价截至2018年2月2日)Table_Grade行业评级买入前次评级买入报告日期2018-02-03Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师:陈福S02605170500010755-82535901chenfu@gf.com.cn分析师:文京雄S0260517060001020-87572429wenjingxiong@gf.com.cnTable_Report相关研究:顺应保障转型,估值弹性再平衡:保险行业2018投资策略2017-12-10转型趋势不改,投资回暖明显:保险行业2017三季报综述2017-11-01回归保障,稳中有进:2017保险行业中报综述2017-09-01Table_Contacter联系人:鲍淼baomiao@gf.com.cn-10%2%14%26%38%2017-022017-062017-102018-01非银金融沪深300识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/22行业深度|保险Ⅱ图表索引图1:用作计算新业务价值的利润净额构成...........................................................4图2:内含价值评估期初到期末的变动情况...........................................................6图3:终身寿险产品收入、支出及利润情况(元)................................................7图4:定期寿险产品收入、支出及利润情况(元)................................................8图5:终身重疾产品收入、支出及利润情况(元)................................................9图6:长期年金产品收入、支出及利润情况(元)..............................................10图7:短期年金产品收入、支出及利润情况(元)..............................................10图8:代理人渠道保费占比情况...........................................................................12图9:期交保费占比情况......................................................................................13图10:新单期交保费在新单保费中占比情况.......................................................13图11:新业务保费和价值增长情况......................................................................14图12:寿险新业务价值率情况.............................................................................14图13:人身险保费收入同比增速变化情况...........................................................16图14:人身险保费收入构成情况.........................................................................16图15:A股上市险企寿险代理人增长情况...........................................................17图16:A股上市险企寿险代理人渠道新单保费增长情况.....................................18图17:A股上市险企健康险在寿险业务中的占比情况.........................................19图18:A股险企上市以来P/EV情况...................................................................20表1:示例寿险产品可分配利润现值的对比情况(元).......................................11表2:示例寿险产品新业务价值率的对比情况.....................................................11表3:近年来与中短期理财型人身保险相关的监管规定.......................................15表4:保费规模不变前提下结构调整带来的新业务价值变化................................19表5:A股上市险企投资收益率情况及评估假设..................................................20表6:估值及盈利预测..........................................................................................21识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/22行业深度|保险Ⅱ一、寿险公司价值构成及影响要素(一)产品新业务价值的构成从股东价值的角度来看,一款产品的利润主要包括两个部分,一部分是产品本身带来的收入、支出产生的现金流,扣除税收之后产生的经营性利润;另一部分是产品对应的要求资本带来的相关现金流,是股东的成本。来自于产品的现金流入,主要是保费收入,以及保费用于投资带来的投资收益。产品的现金流出,比较直观的一是费用支出,主要包括保费一定比例的销售佣金支出,以及保单固定成本、公司固定费用分摊等;二是和产品责任相关的支出,主要包括产品约定的身故、重疾、轻症、特定时点的定额给付、满期给付责任、以及保险期间内可能出现的退保等;此外,还包括产品对应准备金逐期的变动净额(产品生效时刻的准备金提转差,即该时刻产品所计提的准备金)。产品现金流收入与支出的差额、扣除税收,构成了保单利润的一部分。另一方面,每张保单都对应着与偿付能力要求相关的要求资本,是现实的资本,是对公司资本金的占用。要求资本会随着保单时刻的变化产生金额的变动,同时也会产生投资收益。要求资本可以看作是股东持有一单保险业务的成本,而对应要求资本带来的投资收益是对这一成本的抵消;要求资本逐期变动的净额(有效保单0时刻的要求资本提转差,即该保单生效时的要求资本),扣除逐期要求资本产生的投资收益,就构成了持有要求资本的成本,是保单利润的另一组成部分。上述部分逐期横向加总,就得到了产品每期的利润净额;将利润净额逐期使用风险贴现率贴现,就得到了一张保单的新业务价值。图1:用作计算新业务价值的利润净额构成数据来源:广发证券发展研究中心-保费投资收益收入支出费用:佣金固定费用给付:身故重疾定期给付满期退保……准备金提转差:当期准备金减上一期准备金-扣除税收要求资本投资收益(税后)要求资本提转差:当期要求资本减上一期要求资本持有要求资本成本-识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/22行业深度|保险Ⅱ(二)产品价值相关的关键假设无论是产品的定价,还是保单价值的评估,都是基于经验依据或合理预期的假设;而上述各项现金流,也是逐期考虑了死亡、重疾、退保等衰减因素后得到的;所以一些关键性的假设,对保单盈利情况以及价值评估的影响很大。保险责任发生率这里的保险责任发生率是泛指,视具体的产品责任而定,主要包括死亡率、重疾率等,是产品定价的基本要素。发生率假设的设定,不宜过高或过低,过低的假设直接影响到风险保费的充足性,造成保费不足以覆盖风险成本;过高的假设会过于保守,使得保险产品失去价格竞争力和吸引力。较为理想的发生率假设,既可以覆盖保单责任的风险成本,又可以留有一定的死差益空间,同时使产品在市场的横向对比中具备相对的竞争优势。佣金率保险销售人员的佣金体现为保费的一定比例,与保费直接挂钩。通常情况下,首年佣金率会设定一个较高的比例,以增强销售人员的销售动力和收入回报;对于期交产品,会在后续若干年度内设定一个递减的佣金比率,保证销售人员收入的持续性。佣金率的整体水平也直接影响到保险产品的盈利和价值情况,过高的佣金率会降低产品的利润和价值,但过低的佣金率会减弱销售人员的销售意愿、影响保费收入。同时,首年佣金和续年佣金还需要保持合理的梯度;过高的首年佣金会增强销售人员诱导客户退保的意愿,甚至出现销售人员自身购买产品、佣金收入和退保收入大于所交保费的套利行为;续年佣金的设定,既要保持对销售人员的吸引力,也要注意成本的控制。费用率费用率同样反映了保单成本以及公司运营的成本,主要包括获取费用和维持费用,多为固定成本;除保单直接相关的印刷成本、核保费用,以及客户服务、寄送费用、理赔费用等维护成本之外,还要考虑对公司整体经营费用的分摊。保单的件均保费越高,相应的费用率越低。退保率退保是保单运营中难以避免的现象,会在产品定价和评估时作充分的考虑,但依然会对经营效果产生