保险行业联合健康集团的他山之石和平安太保的健康服务布局健康保险超级明星股的诞生20190116中泰证

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]证券研究报告/专题研究报告2019年01月16日保险行业健康保险超级明星股的诞生-联合健康集团的他山之石和平安太保的健康服务布局[Table_Main][Table_Title]评级：买入（维持）分析师：陆韵婷执业证书编号：S0740518090001Email：[e-mail]分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：[e-mail][Table_Profit]基本状况上市公司数5行业总市值(百万元)2255910行业流通市值(百万元)738436[Table_QuotePic]行业-市场走势对比公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告1创新机制与架构，引领长期价值实现——中国平安长期服务计划点评2寿险NBV、人力核心指标表现稳健——中国平安三季报点评[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)evps每股内含价值PEV评级20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E中国平安58.5945.1454.7366.0779.261.301.070.890.74买入中国太保28.4331.5836.7942.8249.730.900.770.660.57买入新华保险39.8249.1956.6665.8776.740.810.700.600.52买入中国太平20.4034.8939.7047.2655.410.580.510.430.37买入备注[Table_Summary]投资要点联合健康集团盈利和估值双击，保险和服务两大板块互为补充。美国联合健康集团是过去10年美股的超级明星股。2012年至今其股价年复合涨幅26.5%。从市盈率的角度来看，股价涨幅的54%来自于净利润增长，46%来自于PE提升。联合健康分保险和服务两大业务板块，两者在获客，健康管理，数据联通上互为补充。2017年健康服务板块Optum的营业收入和营业利润的集团占比为35.84%和44.13%，较之2013年提升10.73和18.24pct，毛利润率为7.36%。联合健康的保险业务收入由客户数量增长和医疗费用增长共同驱动，具有抗周期性。健康保险业务（UnitedHealthcare）2017年营业收入和利润为1632亿和85亿美元，同比增长9.88%和16.3%。联合健康在核心的医疗支出比例上（类似于赔付率）管控得当，2013年至今一直保持在80.5%-82.5%，毛利润率（类似于承保利润率）达到5.33%；保险业务根据客户来源分成四大板块：雇主和个人业务，老年人业务，联邦医疗救助业务和国际业务；其中老年人和医疗救助业务覆盖人群自2013年以来增加500万人至1558万人，是保费收入增长的核心动力；联合健康保险业务和国内保险公司在获客渠道，盈利模式，合作对象上差别较大。国内健康险业务泛寿险化，获客方式以个险渠道为主，成本高，而联合健康的客户主要是雇主，行业协会和政府等机构；在盈利模式上，国内以重疾险为主的健康险模式依然对投资有一定的依赖性，而联合健康以管控医疗为盈利方式，规模效应显著，投资收益占比不足1%；在合作对象上，国内保险公司主要是支付者，联合健康在医院，医药公司等组成的健康医疗链条上话语权较高；在产品种类上，联合健康细分出可以低价购买处方药，降低免赔额的险种；健康管理，系统建设和药品管理构建起服务业务的壁垒。联合健康服务板块Optum有三大业务线：OptumHealth通过不断并购医疗诊所构建自身医疗体系，提供健康管理服务；OptumInsight输出系统建设，信息集成和咨询服务，毛利润率在20%以上，在集团内居首；OptumRx是通过用药目录管理，药物集中采购来分配产业链各方利益的医药福利管理商（PBM））;近年来健康服务板块营收高速增长，其中OptumRx占服务业务营业利润的44.6%，其增速和处方数量高度相关，OptumRx同时可以控制赔付率，反哺保险板块；平安轻资产，太保重资产模式布局健康服务领域。平安的医疗生态圈包含患者，服务提供商和支付三大环节，其中平安好医生服务患者，平安医保科技则是服务健康产业的供应商，聚焦医疗控费和技术服务输出，和联合健康服务业务板块中的OptumInsight和OptumRx有一定的可比性。当前平安医保科技的业务模式分为四类：1）面向政府输出数据和IT系统协助医保控费。平安在规则算法处理，核保理赔经验和政府关系上有优势；2）面向商业保险公司提供核保核赔等服务，提升商业保险机构独立话语权，截止2018年中报时点，平安医保科技已签约保险机构37家，平台日服务量逾2万次；3）面向医疗供给端（医生，医院，药房和药企等）提供IT和流通服务；4）面向个人用户提供慢病管理等类PBM服务。参考联合健康OptumInsight80亿美元的营收规模，医保科技极有可能成为平安集团新的经营突破口；太保则采用重资产模式来发展健康服务，和OptumHealth更接近，当前首期已经投入100亿元建设太保家园。风险提示：长端利率大幅下行，新单保费增速不及预期，股票市场大波动5001000150020002000300040005000沪深300保险行业请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-专题研究报告内容目录1.联合健康盈利和估值双击，保险和服务两大板块互为补充..............................-4-1.1过去10年的超级明星股，核心财务指标稳定增长................................-4-1.2公司涵盖健康保险和健康服务两大板块，服务板块财务贡献率逐年提升-6-2.健康保险业务在获客渠道，盈利模式及合作对象上和国内迥异.....................-7-2.1健康保险业务由客户数量和医疗费用增长共同驱动.............................-7-2.2老年人和联邦医疗救助业务发展迅速...................................................-9-2.3联合健康保险业务和国内模式在渠道，盈利，合作对象上差别较大..-10-3.健康管理，系统建设和药品服务构建起健康服务业务的壁垒......................-12-3.1OptumHealth通过外延式并购，扩张成高覆盖率的健康管理体系.......-12-3.2OptumInsight输出系统建设和信息技术，毛利润率较高....................-13-3.3药品管理OptumRx深入诊疗行为，分配产业链利益.........................-14-4.平安和太保开始延伸保险业务链条，布局健康服务领域..............................-15-4.1平安走轻资产路径，医保科技公司有望成为新的经营突破口.............-15-4.2太保走重资产路径，转型2.0打造养老产业投资链条........................-16-5.投资建议：推荐平安和太保..........................................................................-17-6.风险提示：...................................................................................................-17-图表目录图表1：联合健康保险股价走势vs美国主要股指走势：%................................-4-图表2：联合健康保险估值走势..........................................................................-4-图表3：联合健康营业收入：亿美元，%............................................................-5-图表4：联合健康净利润和roe:亿美元，%........................................................-5-图表5：联合健康利润率和税率：%...................................................................-5-图表6：联合健康分红率和股息率：%...............................................................-5-图表7：联合健康板块框架.................................................................................-6-图表8：两大板块收入利润占比：%...................................................................-6-图表10：保险业务营业收入情况：百万美元，%...............................................-8-图表11：保险业务营业利润情况：百万美元，%...............................................-8-图表12：医疗支出/保费收入：%.......................................................................-9-图表13：保险业务承保利润率：%.....................................................................-9-图表13：雇主和个人业务营收情况：亿美元，%...............................................-9-图表14：老年人业务营收情况：亿美元，%......................................................-9-图表15：联邦医疗补助业务营业收入：%......................................................-10-图表16：保险业务各板块营收占比：%...........................................................-10-图表17：联合健康保险业务覆盖人数：千人....................................................-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-专题研究报告图表18：optumhealth营业收入情况：百万美元，%...................................-12-图表19：optumhealth营业利润增速和利润率%..........................................-12-图表20：OptumInsight营收情况：百万美元，%........................................-13-图表21：OptumInsight营业利润增速和利润率%........................................-13-图表22：OptumRx营收和利润占服务板块比例：%......................................-15-图表23：OptumRx营收和利润情况%......................................