医疗保健行业创新药系列研究一估值从PE到DCF20180131长江证券11页

请阅读最后评级说明和重要声明1/11[Table_MainInfo]┃研究报告┃医疗保健行业2018-1-31创新药系列研究一估值：从PE到DCF行业研究┃点评报告评级看好维持报告要点创新药：折现市值是衡量创新药估值的最优指标2018年1月8日，我们发布《A股创新药投资手册2018：自主创新大周期，顺应产业趋势》专题报告，并率先提出：2018年是自主创新药产业爆发元年。尽管产业趋势已经确立，但创新药的估值方法尚未在市场形成一致。对于创新药，目前A股流行的PE估值存在一定的局限性，无法充分反映在研新药的价值。尤其是针对研发投入较大、新药管线丰富的公司，如恒瑞医药、贝达药业等，PE估值的局限性就会更加明显。现金流折现（DCF）是全球市场通行的创新药估值方式，不仅适用于市值数千万美元的小型biotech，也同样适用于市值超过千亿美元的世界制药巨头。在售和在研新药的估值通过折现法转化为市值，表观上通过市值来反映公司的估值水平。因此，创新药企的估值水平与PE没有直接逻辑关系，PE的高低无法衡量估值水平的高低，市值才是反映创新药企估值的最优指标。也即：创新药估值“看市值、不看PE”。DCF每个假设都应当有相应的逻辑支撑当模型中销售曲线S、生命周期T、临床概率P三要素假设变化时，DCF估值的结果发生将显著差异，因此，创新药DCF估值不是数字游戏，每个假设都应当有相应的逻辑支撑。对于创新药折现要素假设，我们建议，尽可能保留上调的机会，规避下调的风险。同时我们强调，疗效和进度决定新药的估值，而药企的研发BD能力、销售能力、政府事务能力、临床效率等因素，都应该体现在品种的疗效和进度上，并反映在折现模型中的S、T和P里，放在“平台价值”里可能造成重复估值。针对不同类型的新药品种，提出两种简化估值方法自主创新药的持续密集获批以及创新药标的爆发式增长将不断刺激市场对创新药产业的认知，产业趋势是投资的根源。创新药估值方法学也将在A股市场逐渐达成一致，A股有望逐渐向美股和港股看齐，创新药企有望出现估值的锚。我们提出两种简化估值方法：1）针对扎堆申报竞争激烈的绝大多数品种，必须进行折现估值，临床III期成功后折现估值近似为销售峰值的3倍PS；2）针对没有竞品长期锁定市场的独家新药品种，临床III期成功后，可以直接给予销售峰值10倍PS估值。[Table_Author]分析师高岳（8621）[e-mail]执业证书编号：S0490517040001联系人刘浩（8621）[e-mail]分析师[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）-6%-3%0%3%6%9%12%15%2017/22017/52017/82017/11医疗保健上证综指资料来源：Wind[Table_Doc]相关研究《A股创新药投资手册2018：自主创新大周期，顺应产业趋势》2018-1-8《医药行业2018年度投资策略：从营销导向，到技术驱动》2017-12-16风险提示：1.新药临床进度不达预期；2.新药销售不达预期。请阅读最后评级说明和重要声明2/11行业研究┃点评报告1创新药估值：从PE到DCF1.1PE对创新药估值的局限性越来越明显2018年1月8日，我们发布《A股创新药投资手册2018：自主创新大周期，顺应产业趋势》专题报告，并率先提出：2018年是自主创新药产业爆发元年。尽管产业趋势已经确立，但创新药的估值方法学尚未在市场达成完全一致。对于创新药来说，目前A股流行的PE估值法存在一定的局限性，无法公允的反映在研新药的价值。尤其是对于研发投入较大、新药管线丰富的公司，如恒瑞医药、贝达药业等，PE估值的局限性就会更加明显。例如：绝大多数医药投资者都认可恒瑞医药是国内创新药龙头企业，但是到底50倍PE合理还是70倍PE合理，或者从中长线的角度来看，100倍PE是不是更合理？图1：恒瑞医药历史市值和PE资料来源：Wind，长江证券研究所当前市场倾向于在较低PEG基础上拔高创新药企PE的估值方式。但这种估值方式一方面存在逻辑误区，另一方面也导致股价缺乏锚定，无法脱离主题炒作的范畴。1.2DCF估值由市值体现现金流折现（DCF）是通行的创新药估值方式，不仅适用于市值数千万美元的小型biotech，也适用于市值超过千亿美元的世界制药巨头。随着自主创新药产业持续爆发，上市公司创新业务占比持续增大，创新药的科技股属性不断强化，我们认为，A股市场有望逐渐接受从PE到折现的估值方法切换。创新药企在研管线的价值通过折现法估值转化为市值，表观上通过市值来反映管线的估值水平。因此，创新药企的估值与PE没有直接逻辑关系，PE的高低无法衡量估值水平的高低，市值才是反映创新药企估值的最优指标。这是创新药估值“看市值、不看PE”的内涵。以世界第一大药企辉瑞制药为例。2012-2017年，辉瑞制药的市值保持在2000亿美元左右，但其PE最低达到7.1倍、最高达到32.9倍，呈现出宽幅震荡的走势。同样的请阅读最后评级说明和重要声明3/11行业研究┃点评报告问题也可以问辉瑞制药：7倍PE更便宜，还是33倍PE更贵？实际上，7倍PE不一定代表辉瑞低估，33倍PE也不一定代表辉瑞高估。而对比国内，以华东医药为例，近5年，PE在30-40倍之间窄幅震荡，而市值随着业绩增长变化，呈现出典型的国内仿制药企的持续成长路径。图2：辉瑞制药历史市值和PE图3：华东医药历史市值和PE资料来源：Wind，数据时间为12月29日，长江证券研究所资料来源：Wind，数据时间为12月29日，长江证券研究所2创新药现金流折现三要素以及修正创新药折现估值和正常的DCF折现是一致的，但由于创新药存在临床试验失败的风险，需要增加一个成功概率P，模型如下所示。创新药折现主要围绕三个核心变量是临床概率P、销售曲线S和生命周期T。DCF估值不是数字游戏，每个假设都应当有相应的逻辑支撑，因为S、P、T三要素变化时，DCF估值的结果发生将显著差异。此外，国内创新药具有和欧美市场不同的特点，需要在模型中进行修正，我们在下文中逐一说明。图4：创新药DCF折现模型和三要素资料来源：长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明4/11行业研究┃点评报告2.1销售曲线S：市场份额是关键新药销售曲线预测的主要原则是：流行病学决定市场天花板，医保和支付能力决定渗透率，竞争格局决定市场份额。图5：自主创新药销售预测分析资料来源：长江证券研究所销售曲线修正：需要充分考虑三方竞争格局对销售份额预测的影响。历史上国内新药之间从未出现过类似制药巨头之间的正面竞争，因此尽管自主新药申报扎堆，但针对各家品种的估值，可能对未来面临的三方竞争格局估计不足。以欧美市场PD-1单抗肺癌一线之争为例说明。2016年6月16日，默沙东宣布Keytruda一线单药治疗PD-L1高表达（≥50%）晚期NSCLC的KEYNOTE-024关键III期研究因为到达主要终点而提前终止。8月5日，BMS宣布Opdivo一线单药治疗PD-L1阳性表达（≥5%）晚期NSCLC的CheckMate-026关键III期研究未能到达PFS的主要终点。当天，BMS股价下跌16.0%，市值缩水200多亿美元，默沙东股价上涨10.4%，市值增加近200亿美元。图6：PD-1肺癌一线数据竞争市值变化（亿美元）资料来源：Wind，数据时间为12月29日，长江证券研究所在成熟市场，股价的“跷跷板效应”已经形成常态，同靶点同适应症的品种之间竞争激烈，经常出现赢家通吃的结果，并推动学术推广成新药销售的主流方式，最终导致临床请阅读最后评级说明和重要声明5/11行业研究┃点评报告数据成为新药投资的催化剂。我们认为，未来随着自主新药逐渐进入临床后期阶段，“跷跷板效应”也可能在国内市场出现。2.2生命周期T：低价格有望延长生命周期任何一款创新药都有其生命周期，一般而言，当新药的专利期到期时，仿制药就会批量上市，以低价格进行替代，创新药进入衰退期，销售额迅速下滑。因此，新药的生命周期主要是指从上市到专利过期，扣除临床研究的时间，一般为10-15年。专利期可以通过剂型改良或新增适应症延长，上市时间可以通过优先审评和临床效率加速。2015年以来，CFDA审评提速意味着国内市场新药生命周期的延长，对于创新药是显著利好。我们判断，创新药从IND到获批上市的周期有望缩短到5-7年，相当于延长3-5年的生命周期，估值也将随之提高。图7：审评提速延长新药生命周期资料来源：长江证券研究所生命周期修正：由于国内新药价格水平远低于海外，生命周期有望延长。欧美市场创新药的生命周期往往止步于专利悬崖，但由于国内创新药的定价远低于海外，我们认为，国内专利悬崖的坡度可能更为平缓。图8：生命周期修正资料来源：长江证券研究所例如，进入医保后，埃克替尼月费用6000元、年费用6万元封顶，康柏西普每支5550请阅读最后评级说明和重要声明6/11行业研究┃点评报告元、4针年费用2.2万元，患者自负压力很低。我们认为，“低价+医保”大概率导致，即使外企竞品专利到期，国内新药也很难发生断崖式下滑，也即专利悬崖的斜率会被平滑。一定程度上可以部分对冲掉国内新药放量速度较欧美市场慢和不能涨价的因素。2.3临床概率P：me-too药临床III期风险更大临床成功率P值是决定创新药估值高低的核心因素，而每个阶段的P值预测只在该阶段完成前有意义，完成后P=0或1。P值这种非0即1的特性直接导致创新药公司的股价受事件驱动而暴涨暴跌。图9：临床试验各阶段成功率统计资料来源：NatureBiotechnology，长江证券研究所我们认为，统计学结果的新药开发各阶段成功率是P值一致预期的基础。2014年发表于NatureBiotechnology的《Clinicaldevelopmentsuccessratesforinvestigationaldrugs》中统计了从2003年到2011年的7372个新药在各个阶段的成功率。结果显示，临床I期成功率为64.5%，临床II期成功率为32.4%，临床III期成功率为60.1%，上市申请成功率为83.2%，全流程成功率为10.4%。临床成功率修正：me-too药物的死亡峡谷可能出现在临床III期。原研新药在临床II期的成功率最低，统计学仅为32%，这是因为临床II期需要验证药品的有效性和安全性，往往是一个全新机制创新药进行临床概念验证（Proof-of-Concept，PoC）的关键阶段，因此失败的风险最大，被称为创新药的“死亡峡谷”。图10：临床成功率修正资料来源：长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明7/11行业研究┃点评报告而目前自主创新药仍然以me-too药物为主，属于跟随式的微创新，无需概念验证，因此临床II期试验的成功率远高于原研新药的统计学成功率。我们认为，me-too新药的风险主要在于临床III期阶段的头对头试验，需要证明效果非劣于原研竞品。头对头试验或将成为me-too最大挑战，国产创新药的死亡峡谷可能出现在临床III期。以EGFR-T790M抑制剂为例说明，阿斯利康的奥希替尼与2017年3月获批国内上市，前6个月销售8500万美元。国内有超过10个同靶点品种处于临床早期阶段，我们认为，短期进度快慢的意义有限，非劣效或者优效的头对头试验可能才是产品成功的关键。表1：自主EGFR-T790M抑制剂统计产品公司进度产品公司进度艾维替尼艾森制药II期GMA204鸿运华宁批准临床艾氟替尼艾力斯I/II期ASK120067奥赛康批准临床HS-10296豪森制药I期D-0316上海页岩科技批准临床BPI-15086贝达药业I期YZJ-0318扬子江批准临床ES-072博生医药I期ZSP0391众生药业批准临床BPI-7711BetaPharmaI期克耐替尼江苏迈度批准临床资料来源：CDE，长江证券研究所2.4注重平台价值，但须避免重复估值疗效和进度决定新药的竞争格局，并形成估值，创新药估值的内涵仅限于品种本身的价值，并不包含其他因素的价值。我们认为，