医疗保健行业医药板块进入渠道收缩期三季报整体低于预期20181101中金公司11页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2018年11月1日医疗保健医药板块进入渠道收缩期，三季报整体低于预期行业动态行业近况行情回顾：过去一月A股医药板块指数下跌12.58%，上证综指下跌7.75%，深证成指下跌10.93%，创业板指下跌9.62%。十月A股组合平均下跌9.22%，同期A股医药板块指数下跌12.58%，跑赢指数3.36个百分点。十月H股组合平均下跌3.47%，同期H股恒生医疗保健指数下跌12.23%，跑赢指数8.76个百分点。评论医药行业三季报整体来看低于预期，我们认为主要有两点因素：1、医保控费以及两票制的压力延伸到上游，之前通过经销商和商业企业缓冲，企业报表端还能够维持之前增速。但随着两票制的推进，渠道整体的现金流压力也较大，企业开始主动控货清理渠道库存，缓解经销商压力，因此直接影响表观业绩。2、现阶段是企业新老药品衔接的阶段，2019年开始头部企业的新药产品陆续获批，企业有动力清理传统产品渠道，为新品上市留出空间，这也会影响当期报表。从趋势上来看，我们预计今年年报整体依然会延续三季度收缩的态势，明年上半年开始会逐步好转。板块收缩预期是否充分，医药板块可以配臵了吗？我们认为目前医药板块已经处于较为悲观的预期阶段，首先三季报期间股价的大幅调整已经包含了市场对年度业绩下修的预期；其次在集采招标政策征求意见后，市场普遍认为2019年产品定价会受到较大影响，企业增速要下行，但我们认为集采招标无论是推出的时间还是招标的条件都存在较大改善的可能性，并且在经历了2018年预期下调后，2019年的行业情况可能会有边际改善。医药板块的整体估值也已处于历史低点，我们认为此时医药板块是值得配臵的。存量仿制药业务预期下滑，创新药增量预期变好：上述预期变化是针对仿制药，也是占医药行业大头的业务。但2019年开始，企业的新药收入占比会快速提升。医保支付结构的调整会为新品种带来放量空间。目前来看仿制药降价幅度和周期不会像市场预期的那么快，如果创新药的放量能够衔接上，板块依然有新的增量。估值与建议投资组合：A股：科伦药业、恒瑞医药、乐普医疗、凯利泰、华东医药、上海医药、美年健康。H股：中国生物制药、石药集团、威高股份、白云山、华润医药。风险医保控费，二次议价。目标P/E(x)股票名称评级价格2018E2019E科伦药业-A推荐40.0027.221.2恒瑞医药-A推荐75.4057.144.7乐普医疗-A推荐38.0039.531.3凯利泰-A推荐11.0015.720.5华东医药-A推荐50.0023.919.0上海医药-A推荐26.4014.312.8美年健康-A推荐20.5052.836.5中国生物制药-H推荐14.5324.019.7石药集团-H推荐27.5027.121.0威高-H推荐9.5016.914.8白云山-H推荐41.009.711.1华润医药-H推荐15.1017.315.2中金一级行业医疗保健相关研究报告•安图生物-A|业绩符合预期，流水线进展偏慢(2018.10.31)•白云山-A|大南药保持增长趋势，王老吉三季度销售超预期(2018.10.30)•华润三九-A|三季度增长提速，强品牌趋势已来(2018.10.30)•益丰药房-A|业绩符合预期，长期竞争力强(2018.10.30)•华兰生物-A|Q3单季度高增长，期待Q4疫苗放量(2018.10.30)•东阿阿胶-A|渠道调整影响短期业绩，发力尚需等待(2018.10.30)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部邹朋朱言音何子瑜分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080513090001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080517120001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080116050011SFCCERef：BNF4406778891001111222017-112018-012018-052018-082018-10相对值(%)沪深300中金医疗保健中金公司研究部:2018年11月1日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2行情回顾与本月策略十月行情回顾A股医药过去一月A股医药板块指数下跌12.58%，上证综指下跌7.75%，深证成指下跌10.93%，创业板指下跌9.62%。板块涨幅前三分别是昂利康（+53.52%）、迈瑞医疗（+40.89%）、润都股份（+22.17%），跌幅前三分别是华海药业（-44.08%）、康美药业（-43.56%）、达安基因（-37.56%）。港股医药上月涨幅前三为兴科蓉医药（+89.10%）、亮睛控股（+31.71%）、联合医务（+3.68%），跌幅前三分别是汇银控股集团（-40.74%）、培力控股（-38.78%）、华谊腾讯娱乐（-36.61%）。美国中概股医药上月涨幅前三为惠普森医药（+66.50%）、泰和诚医疗（+4.79%）、和黄中国医药（1.80%），跌幅前三为百济神州（-26.87%）、万春药业（-24.83%）、泰邦生物（-16.95%）。图表1:医药板块及A股股价表现，相对估值溢价资料来源：万得资讯，中金公司研究部0%50%100%150%200%250%300%350%0%50%100%150%200%250%2014/12/312015/2/282015/4/302015/6/302015/8/312015/10/312015/12/312016/2/292016/4/302016/6/302016/8/312016/10/312016/12/312017/2/282017/4/302017/6/302017/8/312017/10/312017/12/312018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/31相对估值溢价（右轴）沪深300（左轴）申万医药指数（左轴）中金公司研究部:2018年11月1日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3本月中金医药投资组合投资组合：A股：科伦药业、恒瑞医药、乐普医疗、凯利泰、华东医药、上海医药、美年健康。H股：中国生物制药、石药集团、威高股份、白云山、华润医药。十月A股组合平均下跌9.22%，同期A股医药板块指数下跌12.58%，跑赢指数3.36个百分点。十月H股组合平均下跌3.47%，同期H股恒生医疗保健指数下跌12.23%，跑赢指数8.76个百分点。图表2:10月月度7+5组合表现资料来源：万得资讯，中金公司研究部股票代码年初至今涨跌幅三季度至今涨跌幅十月涨跌幅A股科伦药业002422.SZ-4.98%-26.29%-11.89%华东医药000963.SZ0.25%-26.09%-15.05%乐普医疗300003.SZ19.07%-21.86%-5.57%美年健康002044.SZ-19.69%-35.35%-15.21%上海医药601607.SH-16.90%-15.89%-3.41%恒瑞医药600276.SH16.21%-18.72%-3.02%凯利泰300326.SZ3.79%-11.64%-10.36%H股石药集团1093.HK5.46%-30.21%-0.48%中国生物制药1177.HK-23.59%-41.48%-3.70%威高股份1066.HK24.37%26.31%-9.31%中国中药0570.HK22.05%-25.75%-6.20%白云山0874.HK25.56%-16.35%2.33%中金公司研究部:2018年11月1日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表3:11月月度7+5组合推荐逻辑资料来源：万得资讯，中金公司研究部沪股通持股量占流通股比例排名前三的是恒瑞医药、通化东宝、益丰药房；深股通持股量占流通股比例排名前三的是贝瑞基因、泰格医药、云南白药；港股通持股量占流通股比例排名前三的是山东新华制药股份、白云山、复兴医药。十月沪股通增持量占流通股比例排名前三的是基蛋生物、通化东宝、柳药股份；深股通增持量占流通股比例排名前三的是仁和药业、京新药业、九芝堂；港股通增持量占流通股比例排名前三的是东阳光药、同仁堂科技、白云山。股票代码货币单位2017A2018E2019E2018E2019E主要推荐逻辑A股科伦药业002422.SZCNY0.520.881.1227.221.21）业绩保持高速增长，经营性现金流大幅提升；2）销售费用、研发费用进一步提升；3）新制剂放量值得期待。恒瑞医药600276.SHCNY0.871.091.4057.144.71）业绩稳健加速增长；2）三季度表现亮眼；3）研发投入持续加码，新药步入收获期。乐普医疗300003.SZCNY0.500.730.9239.531.31）业绩符合预期，持续高增长；2）毛利率稳步提升，经营情况良好；3）积极布局肿瘤领域。凯利泰300326.SZCNY0.270.560.4315.720.51）骨科持续高增长，易生科技剥离影响利润；2）受益基层市场放量，PKP系列持续增长；3）Elliquence新产品值得期待。华东医药000963.SZCNY1.221.531.9223.919.01）工业增长保持强劲；2）2018年1-3季度，商业净利润预计增长3-4%；3）研发和外延继续推进。上海医药601607.SHCNY1.241.381.5414.312.81）一致性评价进一步推进；2）康德乐经营改善；3）投资收益开始回暖，产品线布局进一步优化。美年健康002044.SZCNY0.200.290.4152.836.51）小挫弥坚，夯实基础；2）创新驱动，扬帆再启；3）回购彰显公司发展信心。H股中国生物制药1177.HKHKD0.200.240.2924.019.71）不计泰德的业务增速有所恢复；2）强大的研发实力和外延并购能力有望推动公司实现长期强有力的增长；3）我们认为近期行业政策为公司带来的长期利益要远高于短期的压力。石药集团1093.HKCNY0.450.610.7927.121.01）核心产品增长强劲，但我们认为肿瘤药将成为核心增长驱动力；2）肿瘤药快速放量有望改善2019年利润率；3）公司预计审批流程将提速；4）管理层认为一致性评价有望为公司的仿制药产品带来新的增长机会。威高股份1066.HKCNY0.300.340.3916.914.81）原有品种恢复强劲增长；2）看好爱琅为公司带来的长期利益；3）H股全流通已完成。白云山0874.HKCNY1.272.412.119.711.11）1-3季度，大南药收入预计同比增~30%，维持上半年趋势；2）大健康预计三季度提速，绿盒净利润有望改善；3）广州医药净利润率逐渐提升。华润医药3320.HKCNY0.550.630.7117.315.21）制药业务上半年收入同比增32.9%；2）人民币口径下的分销业务同比增长1.3%，主要来自于内生增长。P/EEPS中金公司研究部:2018年11月1日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表4:10月月度沪深港股通数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部证券代码证券简称持股量（千股）占流通股（%）证券代码证券简称持股量变化（千股）占流通股（%）证券代码证券简称持股量变化（千股）占流通股（%）600276.SH恒瑞医药419,512.6511.46603387.SH基蛋生物1,080.201.18600276.SH恒瑞医药-60,365.19-1.65600867.SH通化东宝184,791.749.36600867.SH通化东宝18,634.820.94600285.SH羚锐制药-1,283.95-0.24603939.SH益丰药房17,563.614.84603368.SH柳药股份1,267.660.62600062.SH华润双鹤-1,901.86-0.23600535.SH天士力66,706.154.41603108.SH润达医疗2,648.390.52600566.SH济川