医疗保健行业医药流通系列之二龙头厚积薄发期待下半年拐点来临20180117中金公司19页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2018年1月17日医疗保健医药流通系列之二：龙头厚积薄发，期待下半年拐点来临观点聚焦投资建议迈入18年，我们对全国两票制和零加成政策出台情况进行了跟踪。请见正文图表6和图表7。我们认为：1）政策方面，当前三大医改政策叠加作用使得2017年行业处于低点，预计综合影响持续到今年上半年，下半年收入情况有望逐渐好转。2）估值方面，当前A/H流通板块对应2018年平均估值为17x/13x，处于安全边际，业绩回暖有望带来估值修复。理由流通稳健增长将成为新常态，政策负面影响有望在18年下半年减轻。商务部数据显示2016年全国医药商品销售额为18,393亿，同比增10.4%，我们预计17年行业增长7~8%。医保扩张驱动快速增长的时代已经过去，17-18年为医改综合作用窗口期，我们对于三大政策对流通的定性预判是：1）招标降价：从2015年新一轮招标开始影响，主要影响药品价格和毛利率，预计影响到今年上半年，降价对于行业影响已逐渐减弱；2）两票制：目前超过一半省份开始陆续实施两票制，分销商从2017年二季度开始调整业务结构，调拨业务受到冲击，但长期来看有助于企业集中度提升；3）零加成：从2016年开始影响，17年9月底基本在全国执行，17年影响巨大，该政策带来的二次议价会持续到今年，但可能会减弱。两票制重构商业生态，龙头厚积薄发。目前行业规模性初具形态，中国前三强分销企业市场份额为34.9%，未来集中度提升至50%是大趋势。两票制执行加速行业洗牌，未来行业总体格局有望进一步深化，终端能力强、获得上游品种能力强和融资能力强的企业将长期受益。此外未来纯销业务占比有望不断提高，对于利润率有正面促进作用，我们认为药品配送毛利率长期有望维持在~6%，反映了对于流通商服务的成本定价。基层业务成为新一轮抢夺重点，器械配送成为新增长引擎。基层与社区医院业务目前约1,800亿，2014-2016年复合增长率为10.9%高于医院端增速（6.8%），占据药品市场13%份额。在当前处方药外流背景下，基层有望首先承接到处方药外流的药品（例如基药和辅助用药）。此外，当前医疗器械行业规模约4480亿元，仅为药品市场的30%。预计未来3-5年有望保持15-20%增长，高于药品行业，当前市场集中度低，政策利好大型规范流通商，整合空间巨大。盈利预测与估值建议关注：工商业齐发展的华润医药、上海医药A/H，以及重大资产重组后的白云山A/H、国药股份等。风险政策推进不及预期，调拨业务受影响较大。目标P/E(x)股票名称评级价格2018E2019E上海医药-A推荐32.0017.015.7国药股份-A推荐37.0016.415.1白云山-A推荐40.0020.919.8华润医药-H推荐12.5316.814.9上海医药-H推荐25.0011.610.7白云山-H推荐29.0013.913.2中金一级行业医疗保健相关研究报告•周报：“消费升级”来临，“好药”+“品牌”是核心(2018.01.08)•中国中药-H|配方颗粒保持势头，中药饮片有望成为新增长动力(2018.01.04)•白云山-A|现金收购广州医药30%股权，流通业务有望实现并表(2017.12.23)•丽珠医药-H|新一期股权激励保障未来3年增长(2017.12.22)•周报：CART报临床，PD1报生产获受理，国内创新药继续提速(2017.12.18)•医药“消费升级”来临，“好药”+“品牌”是核心(2018.01.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部朱言音邹朋强静，CFA分析员分析员分析员[e-mail]执证编号：S0080517120001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080513090001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080512070005SFCCERef：AWU229921001081161241322017-012017-042017-072017-102018-01相对值(%)沪深300中金医疗保健中金公司研究部:2018年1月17日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录龙头厚积薄发，期待18年下半年拐点来临........................................................................................................................3流通进入稳健增长时代，三大医改政策对收入影响持续到上半年...................................................................................3两票制重构商业生态，龙头格局有望进一步深化...............................................................................................................7新增长引擎：器械配送........................................................................................................................................................10商业领域上市公司增速核心指标一览................................................................................................................................12商业板块估值情况................................................................................................................................................................15图表图表1:中国当年医保基金收入和支出情况（2007~2016）....................................................................................................3图表2:中国医保基金累计结存情况（2009~2016）................................................................................................................3图表3:2006~2016年医药商品流通市场销售规模以及增速....................................................................................................3图表4:近2年医药政策对于流通行业产生综合影响定性分析..............................................................................................4图表5:2016年各省市流通竞争格局..........................................................................................................................................4图表6:各省市零加成具体实施方案出台进度一览..................................................................................................................5图表7:各省市药品两票制具体实施方案出台进度一览..........................................................................................................6图表8:2011-2016年药品流通直报企业收入及增速.................................................................................................................7图表9:2011-2016年药品流通直报企业利润水平.....................................................................................................................7图表10:海外三大家毛利率情况................................................................................................................................................7图表11:海外三大家净利润率情况............................................................................................................................................7图表12:2012-2016年药品批发规模以及增速...........................................................................................................................7图表13:十二五规划成果和十三五规划目标............................................................................................................................8图表14:两票制示意图................................................................................................................................................................8图表15:2016年11个试点省份流通市场份额..........................................................................................................................8图表16:2011-2016年药品批发企业个数...................................................................................................................................9图表17:两票制彻底执行情况利润率测算..........