医疗保健行业构建中国血库首次覆盖华兰生物买入泰邦生物中性20170530高华证券61页

2017年5月30日中国：医疗保健证券研究报告构建中国血库-首次覆盖华兰生物(买入)；泰邦生物(中性)(摘要)高速增长且具有防御性的行业领域我们认为，在医药市场控费的环境下，血制品是中国医药市场上最具防御性的板块之一，其定价能力受到下列因素的支撑：(1)原材料血浆短缺；(2)市场呈现寡头垄断结构，行业整合持续进行；(3)市场准入的监管壁垒较高（进口/新设公司基本被禁止）。我们预计国内总体血制品市场规模增速将快于中国整体医药市场，从2016年的226亿元人民币（33亿美元）升至2020年的339亿元人民币（49亿美元），同时：(1)市场增长驱动力将从白蛋白转向静注人免疫球蛋白（IVIG/静丙）；(2)龙头企业的研发投入带动产品组合多元化；(3)IVIG和凝血因子制品价格上涨。深入分析市场动态我们通过供需模型（见图表5）对市场动态的五个主要方面进行了解析。我们的研究显示：(1)市场或将因为白蛋白面临价格下滑而有所波动，但中长期需求将更趋稳健，基于疗效的临床应用将取代过度用药，成为市场主要驱动力；(2)IVIG将成为2017-2020年的市场推动因素，其潜在的治疗需求显示中国IVIG消费量有10倍以上的增长空间；(3)由于捐献血浆有着严格的监管规定，血浆供应短缺仍将是2017-2020年市场的主要限制因素。主要风险：白蛋白可能面临价格下降我们谨慎看待白蛋白价格（预计2017年降价幅度为2%），因为我们认为下列因素将令供需格局在2017年趋近平衡：(1)2017年国内白蛋白供应增长，2016年血浆采集量超过7,000吨（同比增速超20%）；(2)2016年白蛋白库存处于高位；(3)跨国公司对中国市场的持续关注将带动白蛋白业务增长；(3)医院的过度使用现象有望得到控制（被过度使用的白蛋白超过40%）。长期赢家：买入华兰生物；泰邦生物中性在挑选长期赢家时，我们看好具有下列特征的企业：(1)拥有较强的血浆采集能力；(2)在IVIG领域占据领先地位；(3)产品组合丰富；(4)拥有展开并购的潜在实力。我们首次覆盖两家市场龙头企业：(1)华兰生物(002007.SZ)：评级为买入，12个月目标价格人民币43.4元，上涨空间24.5%；(2)泰邦生物(CBPO)：评级为中性，12个月目标价格117.2美元，上涨空间2.8%。两只股票的目标价格均基于贴现退出2020年预期市盈率计算得出。*全文翻译随后提供股票评级和目标价格注：股价截至2017年5月24日收盘。并购评分：1分表明被收购的概率较高，4分表明概率极低或为零。资料来源：Datastream、高盛全球投资研究血液中的重要成分血浆：血液中的液体部分，在人体总血量中大约占55%，主要由水构成，并含有蛋白质。白蛋白：人体血浆中含量最多的蛋白质。静脉注射免疫球蛋白(IVIG)：血浆中的抗体，被免疫系统用来抵抗病菌。凝血因子：血凝块形成过程中的重要蛋白质，主要凝血因子包括因子VIII、因子IX和纤维蛋白原。陈子易执业证书编号:S1420516060001+86(21)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究Price24-May-2017H-ShareCSPC1093.HKBuyHKD11.3412.6623x4Weigao1066.HKBuyHKD6.096.5215x33SBio1530.HKBuyHKD10.8411.8022x4CRPharma3320.HKBuyHKD8.8810.8416x4Luye2186.HKNeutralHKD4.705.3015x4SinoBiopharm1177.HKNeutralHKD6.866.5520x4Fosun(H)2196.HKNeutralHKD29.4025.7014x4SPH(H)2607.HKNeutralHKD22.1021.2313x4CMS0867.HKNeutralHKD13.9813.4015x3Sinopharm1099.HKNeutralHKD35.0036.3516x4BYS(H)0874.HKSellHKD21.2015.2013x4US-listedBeiGeneBGNEBuyUSD38.4043.00n.a.3CBPOCBPONeutralUSD113.98117.2021x3A-shareHualan002007.SZBuyCNY34.8743.4032x4Fosun(A)600196.SSBuyCNY31.6627.5017x4Hengrui600276.SSBuyCNY60.1156.6135x4CompanyTickerRatingM&AscorePriceCcy.12-mTPTPImpliedP/E(18E)2017年5月30日中国：医疗保健全球投资研究2ContentsPlasmascreen:addressingsupply-demandimbalance6Whatwillthepricetrendforbloodproductsbe?7Howisdemand-supplybalanceofalbumin,thelargestbloodproduct?8WhatwilldrivetheemergenceofIVIG?12Whatwilldrivetheplasmamarket—albumin,IVIGorfactorVIII?15Whatarethekeyobstaclesinsolvingplasmasupplyshortage?18Chinaversusglobalpeers:poisedtocatchup20Productofferingremainslimited;butpoisedfordiversification20Marketconsolidationisongoing21HualanBio(002007.SZ):Ridingtheshiftinmarketdriver;Buy23Overview:Leadingplasmacollectioncapacity,withpotentialtogrow25Financialsataglance:2016apossibleinflectionyearforearnings33ChinaBiologicalProducts:Aleaderwithnear-termrisk;Neutral43Overview:capacityexpansionandpotentialnewproductin201845Financialsataglance:weexpectc.18%2016-2019earningsCAGR49M&AframeworkforHualanBioandCBPO58DisclosureAppendix60PricesinthisreportarebasedonthemarketcloseofMay24,2017.GaoHuaSecuritiesacknowledgestheroleofRichardYeh,VeronikaDubajova,CFAandYoungHakYouofGoldmanSachsinthepreparationofthisproduct.Exhibit1:Glossaryofbloodproducts资料来源：GoldmanSachsGlobalInvestmentResearchGlossaryAlbuminThemostcommonplasmaprotein,iscriticalinregulatetheoncoticpressureofbloodAnti-thrombinIIIAsmallproteinmoleculethatinactivatesseveralenzymesofthecoagulationsystemBloodproduct/plasmaproductTherapeuticproteinsseparatedfromtheplasma,mostcommononesinclude:albumin,coagulationfactors(factorVIII/IX,fibrinogen,prothrombincomplexconcentrate),immunoglobulin(IVIG)andhyperimmunoglobulinCoagulationfactors/bloodclottingfactorsAgroupofproteinsthatareessentialintheformationofbloodclots.Commoncoagulationfactorproductsinclude:factorVIII(treatinghemophiliaA),factorIX(treatinghemophiliaB),fibrinogen(orfactorI)andPCC(prothrombincomplexconcentrate,whichisamixoffactorII,IXandX)FractionationTheprocessofseparatingwholebloodorbloodplasmaintoitscomponentparts.Hyperimmunoglobulin/HyperIGSpecializedimmunoglobulin,e.g.rabiesimmunoglobulin,tetanusimmunoglobulinandhepatitisimmunoglobulinHypoalbuminemiaAmedicalsigninwhichthelevelofalbumininthebloodisabnormallylow.IVIG(intravenousimmunoglobulin)Immunoglobulinisanantibodythatisusedbytheimmunesystemtoneutralizepathogenssuchasbacteriaandviruses.IVIGcontainspooledimmunoglobulinGfromalargenumberofdonors,usedintreatingprimaryandsecondaryimmunodeficiency.PlasmacollectioncenterAplacewherepeoplecandonateorsaleofbloodplasmaforuseinmedicalorotherproducts.Unlikeblooddonors,mostplasmadonorsintheChinaarepaid.Theprocedureisdoneinawalk-infacility,wherewholebloodistakenthroughanIVneedleandseparatedintoplasmaandbloodcells,plasmaiscollected,whilebloodcellsarecirculatedbacktodonorsRecombinantcoagulationfactorsDifferentfromplasma-derivedcoagulationfactors,whicharecoagulationfactorscollectedfrombloodplasma,recombinantcoagulationfactorsaremanufacturedusinggeneticengineeringmethodsPrimaryimmunodeficiencyDisordersinwhichpartofthebody'simmune