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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款登高望远，后带量采购时代医疗健康产业2020年投资策略｜2019.11.15中信证券研究部田加强首席医疗健康产业分析师S1010515070002陈竹首席非药领域分析师S1010516100003刘泽序医药分析师S1010518060001孙晓晖医疗器械分析师S1010518110003图片来源：AtonraPartners医疗健康产业2020年投资策略｜2019.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分核心观点处在变革期的医疗健康产业，多个细分领域的龙头公司均在过去十一个月实现戴维斯双击，目前投资者最大的困惑是如何面对高估值。我们认为，一方面要紧盯行业趋势，对于目前普遍看好的创新药、医疗设备与耗材、CRO、零售与服务等诸多方向，龙头公司正持续享受政策红利、优势越来越明显，企业会用业绩的高增长来消化估值；另一方面要扩大选股范围，比价效应下，多个低估值领域如中医药、医药商业和综合类企业中，未来公司的基本面改善有望被明显放大。▍整体增长趋缓，分化加剧。2019年1-9月医药工业收入和利润总额分别同比增长8.4%、10.0%，较去年同期下降5.1、1.5个百分点，收入和利润增速均趋缓，主要受2018年全国执行两票制带来的高基数所累，以及医保支付结构调整等政策影响。财政支持角度，2019年1-9月财政医疗卫生支出同比增长8.01%，高于同期公共财政支出增速4.68个百分点。随着财政补供方的逐步到位，医院端对流通及工业环节的挤压将逐步减弱。业绩端分化持续，2019年1-9月医药板块上市公司整体营业收入和归母净利润分别同比增长16.85%、5.35%，其中，生物制品、医药商业、医疗器械板块增长情况较好，而受政策影响，中药板块净利润则出现明显下滑。▍带量采购逐步推进，药品行业竞争要素将重新定义。1）4+7带量采购执行顺利：部分地区已经超额完成采购量，相关品种销售量增长有望进一步提速；2）带量采购开启全国扩围：有望于2020年上半年开始执行，产品价格降幅总体取决于竞争格局，品种的市场格局面临重新洗牌；3）第二批带量采购可供选择品种已较为充足，纳入品种数量可能更多；4）注射剂一致性评价再次征求意见：包材选择标准进一步明确，静待正式稿落地；5）带量采购的影响已有充分预期：药品行业竞争要素被重新定义，建议关注药企的研发和成本控制能力。▍中国创新力量正逐步崛起。1）创新药行业政策环境显著优化，药企研发的积极性明显提高；2）行业整体研发投入维持快速增长，龙头与其他企业差距逐渐拉开；3）中国创新力量正逐步崛起，部分品种临床结果比肩进口产品；4）创新药放量速度显著加快，有望孕育出多个重磅炸弹药物：其中最具代表性的就是PD-1单抗。目前国内市场有2个进口和3个国产企业的PD-1单抗获批上市。上半年拓益、达伯舒的销售额均突破3亿元，预计2019年我国PD-1市场规模将突破50亿元。5）此外，创新药的发展红利也将惠及整条产业链，如伴随诊断、CRO、CMO行业等。▍医疗器械迎来国产创新、整合的黄金时代。1）全国高值耗材治理文件落地，危与机并存：集采政策整体对于行业集中度提升的“利”有望大于价格下降的“弊”，国产耗材龙头有望持续受益；2）器械消费的占比和国产化率仍然不足：2018年国内医疗器械市场规模达到5304亿元，占比全球器械市场的17.62%，但从器械消费水平来看，我国医疗器械的消费规模仅占整体医疗市场的1/4左右，相较海外平均40%以上的器械消费、欧美日发达国家50%左右的器械消费水平，我国器械消费仍有明显提升空间；3）把脉趋势，捕捉确定性：“政策红利、消费升级、产品创新、循证支持”将持续是器械板块投资的主要逻辑。▍API制剂一体化优势显著，出口转报打开新蓝海。1）原研替代+专利断崖促进仿制药产业链市场扩容：老龄化压力下，仿制药替代原研成为各国政府节约医疗支出重要抓手，原研替代+专利断崖促仿制药产业链市场扩容；2）政策共振驱动行业回归价值本源：环保及安全监管趋严背景下API行业低端产能出清，原辅包关联审评提升API供应商议价能力；3）我国API+制剂一体化布局公司优势有待兑现：国际API产业转移，中国竞争优势显著，医药消费进入结构性调整时代，优质API制剂一体化企业有望崛起；4）制剂出口+转报国内迎来新的成长空间：我国制剂出口存在较医疗健康产业2020年投资策略｜2019.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分大发展空间，研发能力突出的企业将享更大红利；5）MAH执行叠加药审加速，CMO/临床CRO需求快速释放。▍零售渠道价值继续重估，医疗服务永远是热土。1）零售板块成长性进一步强化：院外医药零售市场景气度在集采扩面等政策推进下大幅提升。行业规范性政策正在超预期推进，洗牌加速，龙头连锁规模优势已逐步得到体现。2）新药品管理法颁布，网售处方药有望审慎放开：线下实体门店流量价值凸显，龙头连锁O2O业务有望打开院外市场新空间。3）医疗服务行业需求稳步上升：医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，医保支付结构优化，医疗服务行业有望深度受益。此外，2019年行业支持政策密集出台，民营专科领域有望蓬勃发展。▍风险因素：药品招标降价风险、新药临床实验失败、个股业绩不达预期的风险。▍投资策略：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）激励落地后的中药企业如云南白药等；3）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头乐普医疗、迈瑞医疗、大博医疗、安图生物；4）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；5）医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等；6）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE（x）评级18A19E20E21E18A19E20E21E恒瑞医药91.300.921.191.521.9299776048买入复星医药26.921.061.191.381.6425232016买入迈瑞医疗194.463.343.814.645.5958514235买入药明康德94.71.941.311.792.2449725342买入乐普医疗32.010.680.971.281.6547332519买入爱尔眼科41.400.330.430.560.71125967458买入凯莱英130.551.862.573.524.8470513727买入金域医学53.90.510.881.091.44106614937买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年11月8日收盘价医疗健康产业2020年投资策略｜2019.11.15请务必阅读正文之后的免责条款部分目录投资聚焦...........................................................................................................................7板块回顾：整体增长趋缓，分化加剧................................................................................8医药工业概述：收入和利润端增速趋缓............................................................................8基金持仓：持仓水平有所提升，龙头更为集中..................................................................9终端用药：化药端增速回暖，中药端维持平稳................................................................11三季报概览：板块分化持续，生物制品增速最快............................................................13带量采购逐步推进，药品行业竞争要素被重新定义........................................................144+7带量采购执行顺利，相关品种销售量增速有望进一步加快......................................14带量采购开启全国扩围，有望于2020年上半年开始执行..............................................16第二批带量采购可供选择品种已较为充足，纳入品种数量可能更多...............................18注射剂一致性评价再次征求意见，静待正式稿落地........................................................22带量采购的影响已有充分预期，药品行业竞争要素被重新定义......................................23创新药政策环境显著优化，中国创新力量正逐步崛起....................................................24创新药行业政策环境显著优化，药企研发的积极性明显提高..........................................24行业整体研发投入维持快速增长，龙头与其他企业差距逐渐拉开...................................25中国创新力量正逐步崛起，部分品种临床结果比肩进口产品..........................................26创新药放量速度显著加快，有望孕育出多个重磅炸弹药物.............................................29医疗器械：国产创新、整合的黄金时代..........................................................................31高值耗材集采：变局中的整合是最大机遇.......................................................................31器械消费的占比和国产化率仍然不足..............................................................................33把脉趋势，捕捉确定性....................................................................................................35API制剂一体化优势显著，出口转报打开新蓝海............................................................37原研替代+专利断崖促进仿制药产业链市场扩容.............................................................37政策共振驱动行业回归价值本源，马太效应或将凸显.....................................................39我国API+制剂一体化布局公司优势有待兑现..................................................................40制剂出口+转报国内迎来新的成长空间............................................................................41MAH执行叠加药审加速，CMO/临床CRO需求快速释