医疗健康行业从土壤到模式看医药零售之变20190714中金公司17页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年7月14日医疗健康从土壤到模式，看医药零售之变行业动态行业近况行情回顾：过去一周A股医药股板块指数下跌1.58%，上证综指下跌2.67%，深证成指下跌2.43%，创业板指下跌1.92%。行业动态：1）集采全国联动方案出台，可多家企业中标；2）GSK开发的用于治疗系统性红斑狼疮的Belimumab在中国获批。评论中国特色土壤环境，发展模式差异化。20世纪90年代开始，美国连锁药店行业开始大规模收购兼并，逐步形成寡头垄断的格局，前三大全国性连锁药店占据主导地位。然而，中国医药零售行业在整合初期伴随“屏幕端”购药模式的出现与迭代，以及强大物流体系的不断支撑与发展，传统就医购药场景面临重构。新零售全渠道融合，优质终端价值凸显。处方外流、大健康需求从治病向治未病领域延伸，医药零售市场具多维扩容空间，成为优质赛道。随着运力效率不断提升，O2O模式构建同城购药场景，购药效率进一步提升，近年来诸如阿里、京东、美团、拼多多、平安好医生、微医等跨界方开始加大线上线下融合，早期医药电商平台的跨界竞争关系走向新零售的竞合关系，“网订店取、网订店送”模式、就医购药闭环模式等快速发展，实体终端价值凸显。角色升级，专业服务能力提升成为趋势。新零售时代给消费者提供更为多元化的购药场景，线上线下全渠道，入口也从传统线下门店到诸多屏幕端入口。未来，实体门店逐渐成为核心的服务终端，一方面承接跨界平台的用户流量，一方面承接更多的大健康服务内容，我们预计有望搭建预防、治病、康养等全生命周期的个性化健康管理服务体系，势必对专业服务能力提出更高要求。估值与建议投资组合：A股：恒瑞医药、科伦药业、通化东宝、华东医药、华润三九、白云山、凯利泰。H股：中国生物制药、石药集团、威高股份、三生制药、石四药集团。风险第二批集采进度超预期，降价幅度超预期。屠炜颖分析员SAC执证编号：S0080516040001SFCCERef：[e-mail]邹朋分析员SAC执证编号：S0080513090001SFCCERef：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E科伦药业-A跑赢行业40.0024.719.0华东医药-A跑赢行业36.5214.812.1凯利泰-A跑赢行业14.0022.317.7中国生物制药-H跑赢行业10.3028.525.5石药集团-H跑赢行业18.2017.514.2威高-H跑赢行业9.5015.914.0三生制药-H跑赢行业18.0023.719.5石四药集团-H跑赢行业8.8518.115.2中金一级行业医疗健康相关研究报告•美年健康-A|核心发展逻辑未变，夯实基础更利于长期发展(2019.07.11)•恒瑞医药-A|阿比特龙首仿获批上市，前列腺癌领域布局逐步丰富(2019.07.10)•科伦药业-A|拟配股公开发行证券，财务费用及资产负债率有望降低(2019.07.08)•恒瑞医药-A|PD-1食管癌3期临床达到主要终点(2019.07.08)•国药控股-H|医药分销龙头开启服务转型新篇章(2019.07.08)•医疗健康|危机与重构系列三：中国市场是跨国药企创新药业务核心增长点之一(2019.07.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部5872861001141282018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300中金医疗健康中金公司研究部：2019年7月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2从土壤到模式，看医药零售之变中国特色土壤环境，发展模式差异化行业整合伴随外力助推，国内医药零售发展具特色性。20世纪90年代开始，美国连锁药店行业开始大规模收购兼并，逐步形成寡头垄断的格局，前三大全国性连锁药店占据主导地位。然而，中国医药零售行业目前药店数量约49万家，连锁化率略超52%，龙头企业集中度低，行业刚步入整合时代。与海外市场不同的是，我国移动互联领域迅速发展，消费者行为习惯发生了很大变化，“屏幕端”购药模式的出现与迭代，以及强大物流体系的不断支撑与发展，正在突破传统药店终端的时空限制，跨区域购药（以B2C为代表）、1小时购药（以O2O为代表）等成为现实，助推医药零售行业加速整合。图表1:医药零售药店连锁化率图表2:药店行业集中度（按销售额）资料来源：历年药品流通行业运行统计分析报告，中金公司研究部资料来源：药品流通行业统计分析报告，中商产业信息网，中金公司研究部时代赋能，传统就医购药场景重构。随着health-tech领域的发展，互联网技术、强大运力等逐步重构传统就医购药场景：传统购药选择主要是在医院、社会化药房等线下实体终端实现购买，目前B2C、O2O等新型购药模式也逐步进入患者的选择范围，新零售模式快速发展。图表3:购药场景多元化资料来源：中金公司研究部34.3%34.6%36.0%36.6%45.7%49.4%50.5%52.1%0%10%20%30%40%50%60%-100,000200,000300,000400,000500,000600,00020112012201320142015201620172018零售连锁企业下辖门数零售单体药店数连锁化率(家)28.3%28.1%28.8%29.1%30.8%31.6%25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%201320142015201620172018国内前100家零售企业市场份额平台模式自营模式旗舰店模式B2CB2BO2O线上药械展示平台（尚不能销售处方药），供厂商、药店等入驻，线上提供需求，线下完成购买。以线上为主的医药零售模式，线下实体药店有限，销售半径突破地域限制。主要代表为线下实体连锁药店的线上旗舰店，线上不是收入主要来源，更多作为渠道的补充形式。早期是医药电商的重要组成部分，但因不能销售处方药，且无医保报销支持，行业发展空间受到较大限制。生产企业、流通企业借助线上交易平台实现药械销售，早期更多是优化交易过程。区别于B2C，O2O为线上下单，线下同城药店发货并完成“最后一公里”即时配送，目前不能销售处方药，且无医保报销支持。中金公司研究部：2019年7月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3“单线程”模式的传统购药场景向“多线程”模式的移动就医场景升级，医疗、医药、医保、运力等多方联结，以复诊为代表的闭环模式形成，重构覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体化医疗服务场景。图表4:以患者为中心，多方联结，以复诊为代表的“屏幕端”医疗服务闭环形成资料来源：中金公司研究部新零售全渠道融合，优质终端价值凸显市场具多维扩容空间，医药零售成为优质赛道。据CFDA南方所广州标点医药信息有限公司数据显示，2018年中国药品终端销售额中零售终端占比22.9%，未来随着医药分开、处方外流、“4+7”等医改政策落地，药品销售将逐步流向院外市场，带来千亿增量空间。此外，大健康需求从治病向治未病领域延伸，消费者对产品与服务的需求走向预防、康养等，更加多元化、个性化，进一步提升零售市场发展空间。图表5:医药零售市场历年销售额图表6:2018年药品销售三大终端分布（按销售额）资料来源：米内网，中金公司研究部资料来源：米内网，中金公司研究部跨界竞争走向竞合，优质终端价值凸显。2011年，health-tech行业起步发展，跨界方以挂号、问诊、购药等单环节进行突破，早期以“药”为代表的医药电商平台以线上发展为主，与线下更多是竞争关系。随着运力效率不断提升，O2O模式构建同城购药场景，购药效率进一步提升，近年来诸如阿里、京东、美团、拼多多、平安好医生、微医等跨视频问诊远程开方挂号候诊医保支付线下配送物流方移动支付方医疗机构问诊平台问诊医生药房医保机构处方流转平台2,0002,2682,5582,8283,1113,3753,6473,9190%2%4%6%8%10%12%14%16%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020112012201320142015201620172018医药零售市场历年销售额同比增速(亿元人民币)67.4%22.9%9.7%公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端中金公司研究部：2019年7月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4界方开始加大线上线下融合，跨界竞争关系走向竞合关系，“网订店取、网订店送”模式、就医购药闭环模式等快速发展，实体终端价值凸显。图表7:新零售模式融合线上线下资料来源：中金公司研究部代表之一：阿里系。2016年，阿里健康（阿里系唯一大健康整合平台）初步试水线下合作，牵头成立中国医药O2O先锋联盟，目前与超过200多家区域龙头连锁药店展开合作，覆盖国内超200个地级以上城市、超400个县级城市，门店覆盖近3万家。2018年，阿里健康进一步加强对线下药店的战略性布局，投资多家药房连锁，增强与区域龙头的合作深度。图表8:阿里健康通过战略投资部署的线下药房资料来源：公司公告，中金公司研究部代表之二：平安好医生。具有医师资源的平安好医生近年来加大赋能线下药房力度，与连锁合作，提升药房承接处方药外流的专业能力，同时还在诸多城市推出“一分钟接诊+一小时送药”服务。角色升级，专业服务能力提升成为趋势以消费者为中心，新零售模式全渠道多入口。新零售时代给消费者提供更为多元化的购药场景，线上线下全渠道，入口也从传统线下门店到诸多屏幕端入口，包括手淘、支付宝、京东、康爱多、健客、拼多多、饿了么、美团、平安好医生、微医等app入口，以及益丰、老百姓等诸多连锁药店自有电商入口，消费者可根据偏好进行个性化选择。无边界货架，用户选择更为丰富：传统线下实体门店的购药场景下，用户进店存在买不到所需药品的可能性，但新零售模式突破货架限制，消费者通过屏幕端的搜索即可实现对所需药品的寻找并完成后续的购买行为。自我选择性强，评价体系公开透明：不论是B2C模式，还是O2O模式，消费者均可在灵活的时间与场景下自我选择产品、自我选择药店，且各入口基本都提供评价区，消费者留言公开透明，且持续留痕，有利于优质药店、优质产品胜出。自营平台实体医院或互联网医院战投药店合作药店处方处方线上线下B2CO2O名称所在省份投资时点投资额(百万人民币)获取股权比例药店数量2017年净利润(百万人民币)安徽华人健康医药股份有限公司安徽2018年6月N.A.N.A.500+N.A.漱玉平民大药房连锁有限公司山东2018年6月454.409.34%1,200+122.70贵州一树连锁药业有限公司贵州2018年8月826.0825.00%1,000+65.98甘肃德生堂医药科技集团有限公司甘肃2018年12月188.8910.00%540+61.39中金公司研究部：2019年7月14日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5图表9:传统医药零售vs.新零售模式资料来源：中金公司研究部角色升级，专业服务能力提升成为趋势。随着新零售模式的发展，实体门店逐渐成为核心的服务终端，一方面承接跨界平台的用户流量，一方面承接更多的大健康服务内容，我们预计未来有望搭建预防、治病、康养等全生命周期的个性化健康管理服务体系，这势必对实体药店终端的专业服务能力提出更高要求。传统医药零售医药新零售购药场所实体门店屏幕端消费者对产品的选择力易受店员影响自我选择性强消费者对门店的选择力一般选择距离较近的门店B2C：全国范围内线上药店任意选择O2O：配送半径内药店任意选择消费者对门店的认知获取其他消费者对门店评价的渠道较少有公开、透明、留痕的评论机制产品丰富度受货架影响，SKU有天花板无货架，SKU数量优势明显品牌产品消费趋势高毛小厂产品打压低毛品牌产品品牌产品自带流量，拥抱品牌消费行为追溯性消费行为全流程追溯较难全流程留痕，且数据沉淀门店是否有医保支持医保门店有医保支持医保资质基本没有开放中金公司研究部：2019年7月14日请仔细阅读