医疗服务IVF行业生而彷徨低渗透率高门槛造就民营连锁龙头20200102安信证券36页

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。IVF行业：生而彷徨，低渗透率高门槛造就民营连锁龙头■不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高。根据Frost&Sullivan的统计，我国2018年不孕症患病率为16%，发病率随婚育年龄后移而日益抬升。目前不孕症的治疗方式主要有三种，其中辅助生殖技术的成功率最高，而体外受精（试管婴儿，简称IVF）是辅助生殖最常用的技术。通常，一个完整的体外受精治疗疗程称为一个周期，历经2-3个月，门诊次数近20次。成功率是衡量不同医疗机构IVF技术水平的核心指标，我国主要以移植周期临床妊娠率作为评价指标。成功率受多方面因素影响，而患者的年龄是影响成功率的重要指标。■需求端来看，对标各国，我国辅助生殖市场渗透率较低。首先，区别于口腔与牙科，IVF消费具有“区域性、低频高价、患者自费、口碑第一”四大特性。目前，市场对辅助生殖技术的看法产生较大的分歧，一方面底层人群老龄化（有生育能力妇女绝对量下降）叠加婚育年龄后移导致有生育意愿夫妇数量下降，另一方面上述因素也导致不孕不育发病率、使用辅助生殖技术的渗透率、人均周期数提升。本文从两大指标（每百万15-44岁育龄妇女使用周期量及新生人口中试管婴儿的渗透率）分析我国IVF行业市场空间。对标各国，IVF行业渗透率提升共性在于：（1）不孕高发人群上升：生育率下降、婚育年龄后移推动发病率提高及人均治疗周期量提高，实际上是积累未来消费人群；（2）支付能力提升：个人消费能力提升，外加政府支持、商保完善提升带动辅助生殖接受程度提升；（3）消费可及性提高：政策的放开与人均拥有机构数量的提高提升消费可及性。目前我国每百万育龄妇女消费周期为2425个/年，对标各国来看（日本为2万个，澳洲为1.5万，欧洲为1万个，美国为3千），我国IVF行业渗透率仍较低。婚育延迟与生育率下降程度不同，以及育龄妇女结构的差异造成各国渗透率差异较大。我国未来的人口结构与日本更为接近，若参照日本（每百万育龄妇女消费周期达2万个，试管婴儿占新生人口5.54%），我国IVF乐观预期下消费量达277万个/年以上，若按周期均价为3.5万计算，市场空间近1000亿。■供给端来看，“牌照+成功率+获客能力”筑造IVF行业高门槛。（1）牌照稀缺：行业进入门槛高。目前辅助生殖的牌照受到政府严格监管，截至2018年底，我国经批准开展辅助生殖技术的医疗机构498家，已经接近各省市2020年规划的上限值。目前牌照90%集中在公立医院，10%在民营医院，新进入者需要花费较长时间才能取得牌照；（2）高成写Table_Title2020年01月02日医疗服务Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A首次评级Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-1.47-3.67-28.32绝对收益5.333.729.63马帅分析师SAC执业证书编号：[e-mail]胡又文分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082010凌晨分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082059相关报告-1%11%23%35%47%59%71%2019-012019-052019-09医疗服务沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。功率为王：得口碑者得天下。我国目前机构的平均处理周期为1376个周期，CR5近20%，由于口碑的提升靠的是大量的周期数，而龙头随着周期数积累成功率稳步提升，进一步吸引更多的患者，龙头在各自区域内集中度进一步提升；（3）获客能力：获客渠道多元是趋势。首先，辅助生殖行业本质是区域竞争市场，因此切入合适的区域市场是获客的基础。目前获客以口碑转介、企划及网络获客等推广方式为主。民营医院相较公立医院的优势在于，其机制较为灵活，近几年逐步开拓获客渠道来拓展市场，扩大区域辐射范围。■推荐标的：低渗透率、高门槛的赛道里，我们重点关注拥有稀缺牌照资源、成功率高及获客能力强的民营龙头企业。1）锦欣生殖：民营龙头享受溢价。作为拥有三地稀缺牌照的民营龙头，公司护城河主要体现在以下几点：（1）成功率高：高成功率奠定行业龙头，背后是复制性较强的标准化管理体系；（2）获客能力强：获客渠道多元化，扩大区域辐射网络；（3）高效产出：持续扩大产能，流程化管理提高人均产出高；（4）资本优势：持续拓展海内外服务网络，延长产业链上下游；2）通策医疗：公司引入波恩技术和品牌，打造首个IVF领域标杆中心——昆明生殖中心。未来公司计划在杭州与舟山深化布局；3）麦迪科技：收购海南玛丽医院，迈入辅助生殖赛道。■风险提示：医疗安全事故发生风险、政策限制风险、生意意愿持续下降风险行业深度分析/医疗服务3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.基本背景：不孕发病率持续提升，辅助生殖治疗成功率高..................................................61.1.发病率：不孕率持续上升，生育年龄后移是主要因素................................................61.2.治疗手段：治疗手段分三种，辅助生殖方式成功率最高.............................................71.3.周期：一个治疗疗程称为一个周期............................................................................81.4.成功率：计算口径不一，患者年龄是影响成功率的重要因素之一...............................92.需求端：对标海外，我国IVF行业渗透率较低.................................................................102.1.IVF消费具有四大特点..............................................................................................112.2.对比海外，我国IVF渗透率较低...............................................................................112.2.1.参照海外，我国IVF行业有三种增长情景........................................................112.2.2.增长逻辑一：不孕高发人群上升，我国与日本情况最为接近...........................132.2.3.增长逻辑二：支付能力提升是IVF消费的重中之重.........................................172.2.4.增长逻辑三：赴海外消费成新潮，未满足需求得以释放..................................192.2.5.总结：日本参照性更高，我国IVF空间或近1000亿......................................203.供给端：“牌照+成功率+获客能力”筑造行业高门槛..........................................................213.1.牌照稀缺：行业进入门槛高.....................................................................................213.1.1.牌照受到政府严格监管，目前已接近2020年各省规划值总和........................213.1.2.牌照主要集中在公立医院，地区分配不均.......................................................223.1.3.新进入者需要花较长时间获取牌照.................................................................233.2.高成功率为王：得口碑者得天下..............................................................................243.2.1.成功率是核心指标，区域辐射下龙头集中度进一步提升..................................243.2.2.成功率提升靠什么？......................................................................................253.3.获客能力：获客渠道多元是趋势..............................................................................263.3.1.切入合适的区域市场是首要条件.....................................................................263.3.2.获客渠道多元化是未来趋势............................................................................274.推荐标的..........................................................................................................................284.1.锦欣生殖：低渗透率高门槛行业，民营龙头享受溢价..............................................284.2.通策医疗：携手波恩，深入布局辅助生殖领域.........................................................324.3.麦迪科技：收购海南玛丽，迈入辅助生殖赛道.........................................................335.风险提示..........................................................................................................................34图表目录图1：2016年至2023年中国及美国不孕率统计.....................................................................6图2：各年龄段不孕症发病率..................................................................................................7图3：辅助生殖治疗流程.........................................................................................................9图4：各指标测算口径.......................................................