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2018年12月7日（星期五）医疗行业分析报告平安证券有限公司证券研究院注意政策风险，寻找避风港板块国有企业医院剥离迎来关键的冲刺阶段年关渐行渐近，国有企业医院的剥离也随之迎来了关键的冲刺阶段。根据2017年六部委联合印发的《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》，至2018年底前国有企业办医疗机构需要完成移交改制或集中管理。国有企业医院剥离分为4种路径：1）关闭撤销，2）移交政府，3）由国家认可的平台进行资源整合，4）引进社会资本，重组改制。截至2018年6月底，国有企业医院仍有约2,000家，约占全国医院数量的6.3%。2016年以来，在7次较大规模的国有企业医院改革过程中，诸如华润集团这样的国资背景医疗集团积极参与其中。而国家认可的国资背景平台除了华润集团，还包括国药集团、中国通用、中国国投、中国诚通和中国国新。规避政策波动风险，关注医疗行业我们留意到国家医保局公布的11座城市药品集中采购拟中选结果中，多种药品降价幅度远超市场预期，降价平均幅度高达55%。而我们认为，在未来相当长一段时间，仿制药价格下调将成为常态。因此，我们建议投资者将目光从医药行业转向医疗行业，1）短期来看，带量采购政策对医疗行业影响有限，医疗行业或成为资金的避风港，2）长期来看，医院资源正逐渐向各界资本开放，诸如华润集团、中国通用等集团能够凭借国资背景，实现规模扩张。参与国有企业医院剥离的主要上市公司环球医疗（2666.HK）是中国领先的医疗健康产业集团，股东背景为通用技术集团。根据wind一致预期，2018E-2019E年，公司的收入分别是3,944和5,535百万人民币，净利润分别是1,417和1,755百万人民币，收入同比增速分别是15%和40%，净利润同比增速分别是23%和24%，分别对应2018年PE是6.6倍，2019年PE是5.3倍。我们认为：1）目前公司的估值处于历史低位，并且，过往公司业绩波动相对平稳，2018E-2019E年，净利润增速仍能20%。2）2018年之后，医院投资管理业务将逐步进入收获期。华润医疗（1515.HK）是中国领先的医院集团，是华润集团发展医疗健康产业的唯一上市平台。我们认为：1）短期来看，公司2018E年的净利润增速较低。根据wind一致预期，2018E-2019E年，公司的收入分别是2,018和2,314百万人民币，净利润分别是433和490百万人民币，收入同比增速分别是7%和15%，净利润同比增速分别是3%和13%。2）不过，公司目前估值处于历史低位（2018年PE是15.2倍，2019年PE是13.5倍）。3）从长期来看，随着创始股东的退出，公司成由国有资本主导的医疗集团，在参与国有企业医院剥离以及医疗机构改革的过程中，也享有明显的优势。而公司将继续规模扩张，规划到2020年床位数量增加至24,000张，较2018年上半年增长139%。风险：政策波动风险；供应链风险。免责条款及利益披露位于本文件的最后一页。推荐前次评级N/A指数表现%1m6m12m环球医疗2666HK-2.7-11.2-13.3华润医疗1515.HK2.5-41.8-39.0恒生指数0.9-15.5-9.3资料来源：wind-30%-20%-10%0%10%20%2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112666恒生指数-60%-40%-20%0%20%40%2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-121515恒生指数2018年12月7日（星期五）2附表：主要医药公司近期表现证券代码证券名称股价HK$1m涨跌幅6m涨跌幅12m涨跌幅股息率（%）2018收入亿HK$同比增速2018净利润亿HK$同比增速2019收入亿HK$同比增速2019净利润亿HK$同比增速2018PE2019PE1099.HK国药控股37-34222.03,4534%641%3,84111%7315%16.914.52607.HK上海医药195-16-32.71,79715%4711%2,00211%5210%14.212.73320.HK华润医药12-1-1181.01,93611%4323%2,13510%4915%16.814.5220-4121.92,39510%5102,65911%5813%16.013.91177.HK中国生物制药6-26-53-171.523539%3436%28722%4224%27.322.61093.HK石药集团14-24-43-101.221035%3631%26426%4729%27.821.82196.HK复星医药262-45-301.726521%36-4%31318%4217%23.420.00867.HK康哲药业8-16-54-484.7664%2211%7512%2513%10.08.91530.HK三生制药11-14-47-240.75522%1319%6721%1728%22.217.61513.HK丽珠医药265-38-3510.31021%13-75%11512%1515%19.416.82186.HK绿叶制药6-5-27192.05624%1525%7125%1717%14.212.42005.HK石四药集团71-15661.24339%937%5119%1232%26.920.30460.HK四环医药22-18-331.331-7%182%339%198%9.68.91558.HK东阳光药306-35302.92741%1141%3217%1316%12.511.61548.HK金斯瑞生物12-8-5228N/A1633%335%1921%322%26.920.33933.HK联邦制药5-10-43-201.4899%7606%989%1042%11.89.00512.HK远大医药4-3-3127N/A6842%866%8727%1254%16.911.00874.HK白云山317-20431.5501102%4686%77955%38-18%16.413.40570.HK中国中药50-26302.212626%1720%15926%2125%16.413.41666.HK同仁堂科技11-2-1921.9600%97%669%99%16.615.32877.HK神威药业10-5-40403.93133%724%3720%822%12.610.31681.HK康臣药业5-2-30-201.92210%511%2516%617%10.18.612-5-3532.511126%1754%14320%2021%17.814.61515.HK凤凰医疗62-42-392.0237%53%2615%613%15.213.52666.HK环球医疗6-3-11-134.14515%1623%6340%2024%6.65.32269.HK药明生物620-3536N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A-53.03411%1113%4527%1318%10.99.41066.HK威高股份7-312350.89525%17-20%10612%2019%20.517.30853.HK微创医疗8-18-1880.34839%3104%5718%561%49.530.91302.HK先健科技2-12-42-11N/A614%2-6%939%361%36.728.414-5-294236223%1943%41620%2223%19.115.3医疗器械：平均市场信息财务信息估值信息医药商业：医药制药：医疗机构及医疗服务：平均平均平均资料来源：wind2018年12月7日（星期五）3国有企业医院剥离迎来关键的冲刺阶段年关渐行渐近，国有企业医院的剥离也随之迎来了关键的冲刺阶段。根据2017年六部委联合印发的《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》，至2018年底前，国有企业办医疗机构需要完成移交改制或集中管理。自上世纪90年代起，中国国有企业医院共经历了多次改革与改制，其中3次规模较大，影响力深远（见图1）。第一次改革始于1995年，五部委联合出台《关于若干城市分离企业办社会职能分离富余人员的意见》，正式提出企业医院与企业母体剥离。第二次改革则在2002年，六部委联合发文《关于进一步推进国有企业分离办社会职能工作意见》。此后，约有1,800家地方企业医院以及约200家中央企业医院陆续从企业母体剥离，但是，一些医院在成为地方自收自支的事业单位后，生存与发展状况堪忧，因而不得不寻求二次改制。于是，在2015年，国有企业医院剥离再次被提上议程。之后，国务院和各部委先后发文，明确深化改革，继续推进国有企业医院的剥离。图1：国有企业医院经历了多次改革与改制资料来源：网络公开资料整理2018年12月7日（星期五）4图1：国有企业医院经历了多次改革与改制（续）资料来源：网络公开资料整理根据2017年六部委联合印发的《关于国有企业办教育医疗机构深化改革的指导意见》，明确了国有企业医院剥离的4种路径：1）关闭撤销，或转为企业内部门诊部，2）移交政府，包括移交地方政府成为公立医院，移交给当地公立医院，少数移交给地方组建的平台，3）由国家认可的平台进行资源整合，4）引进社会资本，重组改制。截至2018年6月底，国有企业医院仍有约2,000家，约占全国医院数量的6.3%。国资平台积极参与国有企业医院改革2016年以来，在7次较大规模的国有企业医院改革过程中，诸如华润集团这样的国资背景医疗集团积极参与其中（见图2）。而国家认可的国资背景平台除了华润集团，还包括国药集团、中国通用、中国国投、中国诚通和中国国新。2018年12月7日（星期五）5图2：较大规模的国有企业医院改革时间资本方并购标的并购事件概述2016年9月海南海药鄂钢医院以3.4亿元中标，成为鄂钢医院100%股权所有者，转让方为武汉钢铁加团鄂城钢铁有限责任公司。几天后，海南海药引入战略合作方——上海烽康医疗投资有限公司进驻鄂钢医院，开展现代化医院专业管理。2017年3月复星集团泰康保险徐矿集团19家医院徐矿集团旗下19家医院一次性打包改革制，包括徐矿总医院、徐矿一院、徐矿二院等3家直属医院和5家矿属医院等。2017年9月华北医疗健康产业有限公司华药职工医院井矿集团总医院华北医疗健康计划陆续整合冀中能源集团内的34家医疗机构。2017年10月华润集团晋煤总医院晋煤集团于华润集团、山西太行产业投资基金合作，开启晋煤总医院（下设1所晋城市最大的三甲综合医院，6所矿区医院）的重组改制。2018年4月中信产业基金旗下新里程医院集团兖矿总医院兖矿集团与新里程集团合作，对兖矿总医院进行改革重组。兖矿总医院是山东最大的国企医院，三甲综合医院建制，包括3个园区、7家分院及14个社区卫生服务站或卫生所，总计床位近2000张。2018年5月通化金马鸡西鸡矿医院鹤岗鹤矿医院鹤康肿瘤医院拟通过定向向非公开发行股份及支付现金的方式，分别购买七台河七煤医院等五家企业医院各自84.14的股份，标的资产作价21.9亿元。2018年6月新里程医院集团川煤旗下6家医院，及下辖16所分院和5家卫生所川煤集团旗下全资子公司四川泽润健康管理公司与新里程医院集团签订战略合作协议，规划共同对川煤旗下20余医疗卫生机构近2500张床位重组改制，打造医、康、养结合的区域医疗中心。资料来源：网络公开资料整理规避政策波动风险，关注医疗行业我们留意到国家医保局公布的11座城市药品集中采购拟中选结果中，多种药品降价幅度远超市场预期，降价平均幅度高达55%（见图3）。其中，政策对于中国生物制药（1177.HK）影响最大，旗下的恩替卡韦降价幅度是95.62%（2017年恩替卡韦收入占比达到17%，市场占有率为51%）。而我们认为，在未来相当长一段时间