医药与健康护理行业一张典型的药企收入利润表剖析47集采后药企战略变局20190107海通证券15页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/医药与健康护理证券研究报告行业专题报告2019年01月07日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-30.69%-21.45%-12.22%-2.98%6.26%15.49%2018/12018/42018/72018/10医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《政策扰动大，短期关注政策免疫标的》2019.01.02《囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方？》2019.01.02《君实PD-1单抗获批上市，国产药进入免疫时代》2018.12.18[Table_AuthorInfo]分析师:余文心Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513110005联系人:梁广楷Tel:01056760096Email:[e-mail]一张典型的药企收入利润表剖析——“4+7”集采后药企战略变局[Table_Summary]投资要点：集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素。为推演政策实施的结果，我们建立了一个简化模型：假设药品A集采前中标价10元/最小单位，销售费用率40%，研发费用率10%，净利率25%。可以看到，若价格下降60%，毛利率将从80%下降到56%，而集采之后药品净利润的核心影响因素为：降价幅度、收入、毛利率、研发费用率。研究清楚上述几个变量，即可对产业影响作一个粗略判断。“光脚”品种在研发费用大幅下降时净利润有望增加，“穿鞋”品种净利润大几率降低。在假设集采后降价60%的前提下，我们将药品分为“光脚”（集采前销售额与市占率不高）与“穿鞋”（集采前销售额与市占率较高）两种情况，再按照集采后研发费用变化（保持原有水平vs研发费用大幅下降）的情况，分别进行讨论。根据模型结果，我们可以发现：“光脚”品种集采后研发费用大幅下降时以价换量，净利润有望增加，随着量的增长，有可能实现更大幅度的增长；若要保证原来得研发费用绝对值水平，单片利润不容乐观。无论研发费用是否大幅下降，“穿鞋”品种在降价60%后以价换量，净利润大概率降低。从以上推论可以看到，集采前后是否需要保证研发费用绝对值的投入水平，是影响企业净利润的非常重要的因素：也即-仿制药是否承担创新药研发费用。对于仿制药，在价方面，价格的下降将会最终达到一个均衡及合理的水平，仿制药的未来并非长期没有机会。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。在量方面，基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然很大空间，大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，提早做好战略布局、拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。对于创新药，是中国制药产业最大的发展机会，集采之后面临重要的问题，创新药资金从何而来，客观上也给创新药企提出了更高的要求。企业需要提前做好战略选择。投资建议。我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，对2019年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、泰格医药、药明康德、恒瑞医药、鱼跃医疗、长春高新等。风险提示。医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。行业相关股票[Table_StockInfo]股票代码股票名称EPS（元）投资评级20172018E2019E上期本期300015爱尔眼科0.310.420.57优于大市优于大市600763通策医疗0.681.001.34优于大市优于大市300347泰格医药0.600.971.39优于大市优于大市603259药明康德1.051.691.97优于大市优于大市600276恒瑞医药0.871.051.33优于大市优于大市002223鱼跃医疗0.590.720.88优于大市优于大市000661长春高新3.895.817.39优于大市优于大市资料来源：Wind，海通证券研究所行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.前言...........................................................................................................................42.集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素..............43.对于仿制药产业的长期思考：拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的药企将胜出94.对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来？...........................................95.投资建议..................................................................................................................106.风险提示..................................................................................................................11行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3表目录表1集采前后某药品利润变化对比............................................................................5表2“光脚”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）................6表3“光脚”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）...............................6表4“穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平）................7表5“穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）...............................8行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41.前言在上篇专题报告《囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方？》中，我们回顾以下几个关键结论：1.单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境，纷纷大幅降价以获得市场。2.对于降价80%以上且是直销销售体系的企业，只要毛利率在80%以下，就是负毛利中标。但是旁观者可能会说：“那卖东西的人一定比买东西的人精明，为何他们要负毛利中标呢？他们一定可以赚钱才中标。”然而，药企的成本有若干种，毛利率的计算方式也有若干种，如果假设集采后销售费用为0，研发费用、折旧摊销全部算到其他品种上，再考虑企业自控原料，规模扩大后毛利率提升，我们认为确实可以形成原来毛利率80%，降价90%之后还能盈利的结果。3.为什么企业会负毛利中标？我们总结下来有两类：一是战略性亏损，为了抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司可以这么做；比如A企业原有市场份额是60%，为了抑制竞争对手进入市场，直接报出低价1块钱，虽然表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能算出来盈利。二是虽然亏损，但边际上有收益。比如B企业某药品单位固定成本为1元，单位变动成本为0.5元，总成本1.5元，集采目标中标价为1.2元，若参与集采，单位亏损0.3元，但若不参与，则亏损单位固定成本1元，故企业选择参投标。4.医保局的政策推行源于医保有其职能和使命。任何建立在股价下跌或产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。研究无需预设立场，应站在完全客观的角度，通过严谨的模型、详实的数据、多层次的研究推演政策之变化，及在此影响下产业的未来。我们认为，理解政策的来龙去脉，就能理解政策必会继续推行，且带量无疑是确定的。如果政策（单一货源、唯一、带量）持续不加修改的推行，医保能够达到控费目的，而产业终有公司能够胜出，那么我们的任务就是长大的公司。我们认为，如果政策推行下去会有损于医保资金对创新的购买，那么政策就自然会在某一时间点回暖——单一货源最低价条件有所放松。两个条件若缺少一个，对于企业的囚徒困境就不会这么显著，降价必然不会如此猛烈，彼时便是资本市场预期大幅修正的时候。那我们研究的任务依然是寻找政策缓和之时，值得投资的标的和能长大的公司。本报告，我们将尝试演绎并回答以下问题：假设政策持续推进不缓和，产业尤其是仿制药产业，将会如何演变？2.集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素为了推演长期产业之演变，在假定所有环节都能顺利执行、带量能够实现、医院/医生利益可以得到补偿、回款能够到位等前提下，我们建立了一个简化模型。需要特别说明的是，本模型旨在分析，假定在“带量、单一货源、最低价中标”的政策持续不断推行下产业长期的演变对于行业的变化，并不着眼于当前某一个品种，也不是基于1年期的维度进行阐述。表1是一家制药企业1药品A的利润变化，我们假设药品A集采前中标价10元/最小单位，销售费用率40%，研发费用率10%，净利率25%，集采后降价60%（见表1）。可以看到，影响该表最重要的几个要素分别为降价幅度、收入、毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率等。为了直观说明，我们假设销售费用率在集采之后降到0。行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5表1集采前后某药品利润变化对比备注集采前毛利率集采前实际毛利率为重要变量，假设公司1整体毛利率为80%，若原料药为自身控制，实际毛利率应更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中标价（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通费用+税占比12%8%12%8%12%8%12%8%我们认为集采前流通费用率一般为8-10%，上海集采补充文件明确配送费率为6%流通费用+税（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出厂价/收入（元/片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假设集采后成本不变（带量后规模化生产，成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24销售费用率40%040%040%040%0假设集采前公司销售费用率为40%，假设集采后销售费用为0销售费用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研发费用率10%24%10%24%10%24%10%24%研发费用摊销（元/片）0.880.880.880.880.880.880.880.88其他杂项摊销（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整体毛利率、净利率为基础，倒推出其他杂项摊销数值，假设集采后该项摊销不变净利润（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92集采前以研发费用率10%为基础进行摊销，假设集采后研发费用绝对值不变80%85%90%95%药品A-公司1资料来源：海通证券研究所估算从模型可以看到，若价格下降60%，毛利率将从80%下降到56%，而集采