医药与健康护理行业医药商业集中度加速提升拐点即将到来重视龙头企业投资机会20180129海通证券23

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/医药与健康护理证券研究报告行业深度报告2018年01月29日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持市场表现[Table_QuoteInfo]-2.95%2.98%8.90%14.82%20.75%26.67%2017/22017/52017/82017/11医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《PD-1/PD-L1单抗开启免疫抗癌时代》2018.01.21《1月月报：继续看好一致性评价、创新药以及非药龙头三大主线》2018.01.01《医药行业系列专题：一致性评价或超预期，积极把握仿制药进口替代重要窗口期》2017.12.22[Table_AuthorInfo]分析师:余文心Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850513110005分析师:师成平Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517070001医药商业集中度加速提升拐点即将到来，重视龙头企业投资机会[Table_Summary]投资要点：我们判断，未来三年医改将促使医药流通行业集中度加速提升。截至2018年1月份，全国已完成公立医院零加成改革，两票制也已在24个省份正式执行，其余7个省也将在2018年完成执行。从最早执行两票制的福建和安徽来看，两票制将促使流通企业集中度加速提升。我们对未来流通行业变化有三个基本判断：第一个判断：两票制长期提升流通行业集中度，但整体趋势呈现先抑后扬。在两票制执行初期，小型流通企业开始清理库存，一方面原有库存保障小型流通企业在短时间内保持销售，另一方面小型流通企业从上游进货减少导致大型流通企业调拨业务大幅减少。因此，在两票制执行初期，大型流通企业收入增速放缓，此为先抑。在两票制执行后期，小型流通企业库存告罄，部分品种无法从厂家直接拿货，大型流通企业趁机切入，行业集中度加速提升，此为后扬。第二个判断：零加成执行1年内对流通行业增速和现金流有所影响，此后影响逐步减少。对行业增速影响方面，零加成导致医院开药动机减少，伴随药占比控制与辅助用药限制，医院开药量或开药金额增速会有短暂下滑，但随着医疗需求的持续增长，后续药品增速将恢复正常增长。对现金流影响方面，零加成执行初期医院收入减少，资金周转紧张，因此应收账款周转天数延长。零加成执行后期，随着医疗服务价格逐步调整到位，医院资金逐步缓解，应收账款周转天数逐步减少。第三个判断：招标对流通行业影响逐渐减小。2015年国务院7号文和卫计委70号文要求各省市2015年开启新一轮招标，截至2017年底，27个省份已经执行新标。我们认为，经过2015年新一轮招标杀价，未来仿制药招标降价幅度有望放缓，同时医保支付价改革和一致性评价有望促使高品质仿制药市占率提升，低品质仿制药逐渐退出市场有利于同类药品平均价格恢复正常水平，未来招标对流通行业影响将越来越小。我们判断，上市公司层面先抑后扬，预计2018年下半年出现拐点。我们将医药流通行业2017-2020年分成三个阶段：第一阶段：两票制初期叠加零加成（2017-2018上半年）：该阶段大型流通企业收入增速放缓，零加成导致医院资金吃紧，账期延长。该期间我们预计大型流通企业收入增速5-10%。第二阶段：两票制中期（2018下半年-2019上半年）：该阶段大型流通企业收入增速恢复高于行业增速，医院资金流转趋于正常，账期恢复正常。该期间我们预计大型流通企业收入增速10-15%。第三阶段：两票制后期叠加一致性评价（2019下半年-2020）：该阶段大型流通企业收入增速继续高于行业增速，医保资金结算更加快捷，账期进一步缩短，由于一致性评价导致药品供给侧改革，小型流通企业品种数量进一步减少，大型流通企业集中度继续加速提升。该期间我们预计大型流通企业收入增速10-15%。我们认为，2018年流通行业集中度有望加速提升，长周期布局正当时。行业相关股票[Table_StckInfo]股票代码股票名称EPS（元）投资评级20162017E2018E上期本期01099.HK国药控股1.661.922.22增持增持000028国药一致2.772.552.95增持增持600511国药股份0.711.491.67增持增持601607上海医药1.191.321.49买入买入资料来源：Wind，海通证券研究所行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时。从五年周期看，A股医药商业板块估值处于相对低位，同时收入增速与近五年均值基本相同。2017年第三季度医药商业板块收入同比增14.56%，与2013-2017年医药商业板块收入增速均值基本相同，但截至2018年1月26日市盈率（TTM，整体法）仅为25倍，低于近五年板块平均市盈率（TTM，整体法）31倍。A股医药商业板块相对全部A股估值溢价率处于相对低位。2008-2017十年A股医药商业板块相对全部A股估值溢价率均值为97%，截止2018年1月26日，该估值溢价率仅为30%，估值溢价率不到历史平均估值溢价率的三分之一。龙头公司整合为大势所趋，长期前景持续向好。2011-2016年，国内医药流通行业前三名集中度年均提升1.18个百分点。截至2016年，国内流通行业前三名合计占有28.7%市场份额。我们认为，医药流通是一个规模成本递减行业：一方面，规模越大的流通企业单次配送量越大，平均配送成本越低；另一方面，规模越大的流通企业信用评级越高，融资成本越低。我们认为，大型流通企业财务成本、运营成本更低，长期将形成寡头垄断格局。同时，随着2017年以来融资成本不断上升以及药品和器械两票制的持续推进，小企业生存空间不断缩小，行业集中度有望实现加速提升。投资建议：我们认为，流通行业集中度加速提升拐点即将到来，医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时，给予行业“增持”评级。重点推荐低估值且长期前景向好的医药商业龙头公司国药控股（港股）、国药一致、国药股份、上海医药，建议关注柳州医药、嘉事堂、南京医药。风险提示：两票制执行导致调拨业务减少的风险，零加成及控制药占比导致医院开药量减少的风险，辅助用药控制趋势趋严导致辅助用药金额下降速度过快的风险，招标降价的风险，市场利率上升导致流通企业资金成本上升的风险。行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3目录1.未来三年，医改将促使流通行业集中度加速提升......................................................61.1两票制已在全国24个省份执行，我们判断，流通行业集中度有望加速提升..61.2零加成已全面执行，对行业负面影响逐步消除................................................71.3绝大多数省份完成招标，招标对流通行业影响逐渐减小.................................8我们对未来三年流通行业变化有三个基本判断：......................................................81.4第一个判断：两票制长期提升流通行业集中度，但整体趋势呈现先抑后扬....81.5第二个判断：零加成执行1年内对流通行业增速和现金流有所影响，此后影响逐步减少..................................................................................................................101.6第三个判断：招标对流通行业影响逐渐减小..................................................112.上市公司层面先抑后扬，预计2018年下半年出现拐点..........................................123.医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时..............................144.龙头公司整合为大势所趋，长期前景持续向好........................................................154.1医药流通是一个规模成本递减行业，产业集中度提升是大势所趋................154.2考虑规模优势和发展空间，我们认为全国流通龙头优于地方龙头................164.3龙头流通企业积极拓展新业务，长期看流通企业议价能力有望提升.............185.投资建议..................................................................................................................186.风险提示..................................................................................................................20行业研究〃医药与健康护理行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4图目录图1两票制在2017年下半年和2018年1季度密集执行..........................................7图2鹭燕医药在两票制后收入增速大幅提升..............................................................9图3安徽天星在两票制初期收入受到影响但利润维持高增长.....................................9图4华东医药商业部分在浙江省零加成后收入增速逐渐回升...................................10图5鹭燕医药在福建零加成后收入增速略有回升.....................................................10图6鹭燕医药应收账款周转天数在福建零加成后先延长后减少...............................11图7浙江震元收账款周转天数在福建零加成后先延长后减少...................................11图82017年前三季度A股医药商业板块收入增速普遍下滑....................................12图92017年前三季度A股医药商业板块归母净利润增速普遍下滑.........................12图102017年前三季度A股医药商业板块应收账款周转天数普遍延长.....................13图11我们对未来三年国内医药商业整体增长节奏的预测..........................................14图12A股医药商业板块增长整体平稳，但市盈率处于历史低位...............................15图13A股医药商业板块相对全部A股估值溢价率处于历史低位...............................15图14国内医药流通行业集中度持续提升...................................................................16图15国内流通企业2016年总收入.................................................................