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兩稅合一前後上市公司除權及除息日股價行為之探討Ex-dividendDayPriceBehavioroftheTaiwanStockExchangebeforeandaftertheImputationTaxSystem林世銘國立台灣大學會計學系副教授陳明進國立政治大學會計學系副教授李存修國立台灣大學財務金融學系教授(第九屆會計理論與實務研討會)民國89年10月24日聯絡人:林世銘suming@mba.ntu.edu.tw台北市基隆路四段144巷50號電話：(02)23630231轉2991兩稅合一前後上市公司除權及除息日股價行為之探討摘要各國股市經常出現股票的除權(息)日價格大於除權(息)參考價的現象，我國在實施兩稅合一以前之文獻，亦曾指出若在股票除權(息)前一日以收盤價買進股票，並於除權(息)日當天以收盤價連同除權獲配之股票一併賣出，所獲得之價款連同獲配之現金股息，經常可以獲得超額利潤，形成所謂的填權(息)現象。由於我國自民國87年實施兩稅合一以後，公司已納之營利事業所得稅可作為個人股東綜合所得稅的可扣抵稅額，因此投資人獲配股利的所得稅負擔與舊稅制時有很重大的改變。本文探討兩稅合一實施前後，上市公司分配民國85至87年度盈餘的除權(息)日是否仍存在有以往文獻所稱的超額報酬之市場異常現象(marketanomaly)。研究結果發現，在民國87年度實施兩稅合一後，我國股市的除權(息)日的超額報酬繼續存在，而且原來新稅制實施前只有邊際稅率13%以下的投資人才可以獲得超額利潤，但在民國87年度實施兩稅合一後，則擴大到邊際稅率21%以下的投資人都可以獲得超額報酬，顯示兩稅合一消除股利所得的重複課稅，其所降低之稅負，讓投資人進行除權(息)日套利的報酬比以往提高。此外，對於除權(息)行情市場異象的解釋原因，本文的實證結果亦支持李存修(1991、1994)的比價心理假說，亦即除權(息)的股利愈多，除權(息)後的價格相對愈低，會使投資人有股價偏低的感覺而吸引買盤，因而造成除權(息)日的超額報酬。最後，本文的理論推演與統計分析也發現，公司稅額扣抵比率愈高者，其股東參與除權(息)交易所能獲得之股票超額報酬率也愈高。關鍵字：兩稅合一、除權除息、超額報酬、比價心理假說、GARCH模型。1兩稅合一前後上市公司除權及除息日股價行為之探討Ex-dividendDayPriceBehavioroftheTaiwanStockExchangebeforeandaftertheImputationTaxSystem一、研究動機與目的大約半個世紀以來，各國股市都發現股票除息日的股價降幅有小於股利金額的平均趨勢，並在各國學術界引起廣泛之研究(例如CampbellandBeranek1955，DurandandMay1960，EltonandGruber1970，Kalay1982，BrownandClarke1993，BartholdyandBrown1999，BhardwajandBrooks1999，楊世芳1988，林炯垚與陳怡文1990)。我國股市也經常在股票的除權(息)日出現收盤價大於除權(息)參考價的現象，亦即在股票股利除權前一日以收盤價買進股票，並於除權日當天以收盤價連同獲配之股票一併賣出，經常可以獲得超額利潤，形成除權日填權的現象；在現金股利方面，同樣也有在除息日填息的平均趨勢，亦即在除息前一日以收盤價買進股票，並於除息日當天以收盤價賣出，在扣除現金股利的成本後通常也是有利可圖。國內早期的文獻，例如楊世芳(1988)指出在民國61年到75年間，我國上市公司每一年都有填權和填息的平均趨勢。雖然國內文獻經常引用外國的租稅效應假說(EltonandGruber1970)和短期交易假說(Kalay1982)來探究除權(息)日的股價行為，但是租稅效應假說忽略了證券交易稅與手續費等交易成本的影響；短期交易假說雖然納入了交易成本的考量，卻只考慮到稅前報酬，基本上未能顯示各種稅率的投資人從事除權(息)套利行為1所能獲得的「稅後」超額利潤之多寡。李存修(1994)研究民國73年到81年間，在除權日前後進行先買後賣是否有「稅後」超額之報酬時2，在其模型中同時扣除交易成本、股利所得之稅負，以及除權日當日持有股票一天應有的市場風險調整報酬率，以計算各種邊際所得稅率之投資人在除權日進行套利的超額報酬。該文之統計分析顯示，除權交易日之異常報酬率遠比股利所得稅、來回手續費及證券交易稅還多，故投資人在其研1ScholesandWolfson(1992,104)定義套利(arbitrage)為：買入一項資產並賣出另一項資產，雖然買賣相抵後之淨投資金額等於零，但卻能因此而獲利。本文所稱之套利行為，則專指在除權(息)日前一日買進股票，並於次日將該股票(連同獲配之股票)予以賣出。2本文所稱之「異常報酬」為股票報酬率超過市場風險調整報酬率之部分；所稱「超額報酬」則指股票報酬率同時扣除市場風險調整報酬率、交易成本及股利所得稅負後之剩餘部分。2究期間內，若遇到股票除權即進行先買後賣之套利操作，雖不保證每一次均會賺到超額報酬，但整個期間累積下來，應可得到顯著的超額報酬。該文同時發現，這些超額報酬與盈餘配股率、權值等有正向關係，支持所謂比價心理假說之論點。由於我國自民國87年實施兩稅合一以後，公司已納之營利事業所得稅可作為綜合所得稅的可扣抵稅額，因此投資人獲配股利的所得稅負擔原則上已較舊稅制時大為降低，但市場行為是否亦因兩稅合一實施而有所改變，投資人沿用兩稅合一前之套利策略是否仍會賺取超額報酬，仍有待實證研究之證實。因此本文的第一個研究目的，即在於配合兩稅合一制度之實施，重新建構李存修(1994)所建立之分析模型，探討兩稅合一後在上市公司除權(息)日進行套利是否仍有超額報酬。但是由於本文重新建立之模型亦可適用於除息之情形，因此本文之研究範圍將包括除權、除息、以及同時除權除息的各種股利分配情況。本文的第二個研究目的，在於探討除權(息)日進行套利所獲得報酬率高低的決定因素。除了延續李存修(1994)的比價心理假說之驗證外，亦將配合本文之模型探討上市公司之稅額扣抵比率對於除權(息)日套利報酬之影響情形。二、文獻探討除權(息)日前後股票價格的漲跌變化，長期以來都有許多國內外文獻加以分析探討。CampbellandBeranek(1955)以及DurandandMay(1960)是最早揭開此一研究領域的兩篇國外文獻，他們都發現在股利除息時，股價的跌幅小於股利的金額，從此開啟各國對於除權(息)日股價變動的熱烈研究。EltonandGruber(1970)首先就此一現象提出租稅效應(taxeffect)有系統的加以闡述。EltonandGruber認為當市場均衡時，最後決定股價的邊際投資人不管在除息前或除息後買賣股票，在繳納有關的所得稅之後都得到相同的財富。換言之，在不考慮交易成本的情況下，下面之方程式必須成立：Pb－tc(Pb－Pc)＝Pa－tc(Pa－Pc)＋D(1－to)其中：Pa＝除息日(除息後)之股價，Pb＝除息前一日(除息前)之股價，Pc＝股票之成本，D＝股利之金額，tc＝出售股票之資本利得(capitalgain)的所得稅率，to＝取得股利應適用之一般所得(ordinaryincome)的所得稅率。3經過移項整理後可以得到coabttDPP−−=−11，EltonandGruber指出若資本利得的稅率tc小於一般所得之稅率to（此乃一般國家之正常情況），就會在除息前後出現1−DPPab的情況，亦即除息日價格下跌的幅度(Pb－Pa)小於股利金額D的原因，乃係因投資人tc與to不同所引起。EltonandGruber之此種論述一般被稱為租稅效應(taxeffect)(例如林炯垚與陳怡文，1980)或稅負差異假說(thetaxdifferentialhypothesis)(例如BrownandClarke,1993)。EltonandGruber除了提出1966年4月至1967年3月紐約證券市場之股價實證證據支持他們的租稅效應理論以外，並按(Pb－Pa)/D的平均值約78%以及tc為to的一半，利用coabttDPP−−=−11的等式關係推論出邊際投資人之一般所得的邊際稅率to約為35%。他們也進一步將樣本按股利收益率(dividendyieldratio,D/P)和股利分配率(dividendpayoutratio,D/EPS)之大小分為十組，並計算各組(Pb－Pa)/D之值以及推算之to，統計結果發現股利收益率和股利分配率都與(Pb－Pa)/D呈正相關，而與投資人的一般所得稅率to利呈負相關。這個結果顯示高所得稅率的投資人偏好股利發放較少而資本增值較高的股票，以避免繳納較高的股利所得稅負；另一方面，一般所得稅率較低的投資人則偏好購買股利發放較多的股票。EltonandGruber認為他們這一方面的實證證據正好驗證了MillerandModigliani(1961)的股利顧客效應(clienteleeffect或taxinduceddividendclienteleeffect)理論－－每一家公司都會吸引到愛好他們股利政策的投資顧客群。Kalay(1982)則批評EltonandGruber(1970)從coabttDPP−−=−11＜1推算邊際投資人的所得稅率有一個必要的前提－－決定均衡除息價格的最後(邊際)投資人必須是資本利得稅率低於一般所得稅率的「長期投資人(long-terminvestor)」。但是因為當時美國之短期交易者(short-termtrader，例如證券自營商)出售股票的資本交易損益須按一般所得或損失課稅，因此若(Pb－Pa)≠D這些短期交易者即可進行套利(後詳)，最後(Pb－Pa)與D又會回復到接近於一的比值，而進行套利4的交易成本之存在是該比值無法正好等於一的原因。Kalay提出短期交易假說(short-termtradinghypothesis)，把買賣股票的交易成本加進(Pb－Pa)和D之比較，利用以下之證據來證明除息價格係由短期交易者所決定，藉此反駁EltonandGruber(1970)的理論。Kalay假設買賣股票來回兩次必須付出的交易成本為()2/abPPP+=αα，其中α為來回兩次的交易成本率；若除息日之股票降幅)()(PDPPabα−−，短期交易者亦即套利者(arbitragers)將於除息前買入股票，除息後賣出股票以套利，其所獲得之利益為()()[]01−−−−PPPDtaboα；亦即可以套利的條件為()0−−−PPPDabα。但當)()(abPPPD−−α時，短線交易者將於除息前賣出股票，除息後買入股票以進行套利，而其獲利為()()[]01−−−−PDPPtaboα；亦即套利條件的另一條件為()0−−−PDPPabα。從上述可以因獲得套利利益的兩個條件，可以推導出市場趨於均衡而使套利機會不再繼續存在之條件為()PPPDabα≤−−，亦即DPDPPDPabαα+≤−≤−11，並可推導出無套利機會之交易成本率的條件為()DPPPDab/1)/(−−×≥α。Kalay(1982)使用與EltonandGruber(1970)相同期間的樣本，並將樣本公司按股利收益率之大小分成20組，對每一組計算出它的(Pb－Pa)/D與依據等式()DPPPDab/1)/(−−×=α所計算出的無套利機會之交易成本率的下限值。Kalay發現各組的α下限值都遠低於一般投資大眾的交易成本率，而且與紐約證券市場的會員(memberoftheNYSE)之交易成本率大致相當，因此決定市場價格之邊際投資人應該是這些會員證券商(短期交易者)。由於Kalay上述的短期交易假說在推論相關條件時都與投資人之邊際稅率無關，他否定EltonandGruber(1970)可以從(Pb－Pa)/D推算邊際投資人所得稅率的論點。在投資人的所得稅率無法推算的前提下，Kalay自然也否定EltonandGruber(1970)對顧客效應(taxclienteleeffect)所提出之證據