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收稿日期!!#$%$&基金项目!中南财经政法大学!研究生教育创新基金项目!’()效率#我国股票发行机制从核准制到询价制改革的比较分析$!#*++%,%作者简介!刘鑫宏$%#&-!%&男&福建龙岩人&中南财经政法大学金融学院博士生&中国投资研究中心助理研究员&主要从事投融资体制和证券投资分析研究’!!##$$%&’()*+,-./)*+,-012摘要!基于中国证券市场发行上市制度市场化改革的渐进性&.股市场上国有企业和非国有企业的’()发行成本具有差异性特征’国有企业上市融资的动力更强于非国有企业&但非国有上市公司间接成本受发行市值的影响较小’样本数据证实&发行规模(发行前公司盈利指标(发行首日的二级市场投资者非理性行为以及发行方式和定价机制等变量对不同所有制性质企业’()发行成本产生影响’证据表明与非国有上市公司比较而言&国有上市公司的间接成本受累计投标询价制度和询价发行方式两个变量的影响程度更大’关键词!’())发行成本)间接成本)国有上市公司)非国有上市公司中图分类号!!#$%&’文献标识码!!文章编号!#$%&’(’)(*’$#*’($$#&($刘鑫宏!中南财经政法大学金融学院湖北武汉)#$$*##在首次公开募股时非国有上市公司是否比国有上市公司承担更多的+,-!+./0/12,342/5-6678/.9股票首次公开发行$发行成本%此问题成为学术界研究不同所有制企业+,-融资效率的重要分支内容&国外学者对+,-发行成本的研究成果较为丰富但基于国内+,-市场发行上市制度的渐进性改进特征现有以不同所有制性质的企业承担发行成本差异性的研究成果&因此笔者从我国企业国有’非国有所有制出发比较分析我国+,-发行上市费用并实证检验其影响因素以期得到所有制性质不同的上市公司承担+,-发行成本差异性证据&一$文献回顾国外学者关于上市公司+,-发行成本的研究大多依据:/0078的划分方法(企业+,-发行成本分为直接成本);/8750=0$和间接成本!+.?/8750=0$两部分&@’A,BC(B’直接成本包括承销费用’中介机构费用和印刷费用’宣传广告费用等间接成本一般表示为+,-折价将+,-发行成本定义为发行人对新股的首次持有者!+./0/12-D.78$的一种低于市场价值的临时性损失发行人如此作为的目的在于保证二次发行融资&@BA@#A,B&#()B$+,-折价是拟上市企业!发行人$在新股发行中承担的一项间接损失是对投资银行的道德风险成本@)A,&EE(&*E和对信息灵通者的补偿@EA,’*(B’B因此发行成本的变动会形成+,-数量的波动&@CA,)B’()B&企业在发行之前和发行之时将本企业质量信号向市场传递@*A,#$#(#B)信息披露越多越提高发行人的透明度越有助于减少因信息传递不对称而带来的投资者对企业价值信号不确定从而减少+,-筹资成本包括直接成本和间接成本&@A,B’#(B#’*@&A,’(’*上市公司直接成本的研究多集中于承销商声誉与承销费用关系@BA@’$A,E’(C$*@’’A,#(B$’中国+,-市场审计成本效益与抑价率关系@’’A@’BA,B#(B&等方面&国内学者鲜有对+,-筹资成本的独创性成果更多研究显示于使用国外经典理论和模型来印证’解释国内+,-企业筹资成本及其影响因素&!我国民营企业上市既面临直接成本还必须为上市支付巨大的转型成本*同时在民间金融发达地区民营!#$%&%’!#$%&’()(*#+,-./%-0,$1-23.).45%6-51789:9(:)*;+*:,’=;(=:7!&%=7?9:9!经济学研究#&!#!$!#$%&%’#%$%!&企业还承担了独特的机会成本!!!通过上市融资而放弃了债务融资的便利构成的!#机会成本$%&’%()中国民营企业*#发行成本在不同年度#不同发行方式和发行规模方面都有显著差异$其中发行规模#市场情况#首发方式显著影响着中国民营企业*#发行成本$%+)二!思路!数据和方法本文把企业不同所有制性质与企业*#承担的发行成本两者看做重要因果联系$以此作为本文分析的逻辑起点通过吸收,-../0理论及其发行成本的分类$将我国上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司$!研究两类企业首次公开发行募股时承担发行成本规模#结构和影响因素方面的差异性采用多元线性回归模型分析此差异特性$并以我国1股市场发行上市制度改革为主线$将发行制度和定价制度内置于发行成本模型为此$实证数据选择的样本为%222年%月到3456年%3月底中国1股市场全部首次公开发行的上市公司$不包括7股上市公司数据来源于%国泰安研究服务中心&’891:,;(的%中国上市公司首次公开发行研究数据库’1股(&样本剔除了指标’如发行成本#抑价水平#发行前财务成本(数据缺失的公司数据$并且还剔除了1股金融行业’银行#证券#信托和保险公司(!=公司数据三!*=企业的发行成本!一度量发行成本参照,-../0’%26(的分类$笔者将中国国有上市公司与非国有上市公司*=发行总成本设定为直接成本与间接成本之和直接成本是企业为获取市场对本企业投资权益需求的信息集合而支付的费用$以及谈判和经常性契约的费用)间接成本是市场投资者获取发行人发行股票后而得到的收益$即*=折价$对于发行人来说这是发行公司股东向投资者的一种财富转移用企业*=折价度量国有上市企业#非国有上市公司的间接成本直接成本包括中介机构费用#上市费用及交易费用和新股上市推广辅助费用$具体说来主要包括*证券承销商的承销费#资产评估费#会计师费#财务顾问’保荐(费和律师费!二*=企业发行成本的统计描述在样本区间内$以政府或国有控股公司为最终控制人的企业占?5!中国1股首次融资百亿规模级别的企业并不多$且全为国有上市公司)样本区间内1股企业平均融资%%2622@2万元$非国有企业首次融资规模平均为(522A6万元$远低于国有上市公司的首次融资规模’约为%%5%+A3万元(这说明在中国1股市场上$非国有企业的融资能力比国有企业的融资能力相差甚远$国有企业获得的首次融资能力约为非国有企业的3A倍表%为发行成本的单频数据描述$非国有企业成本构成的绝对值明显低于国有企业的各项发行成本$但是从相对值看来$结果未必如此在发行总市值指标比较上$国有企业上市融资的动力更强于非国有企业非国有上市公司直接成本和间接成本总额分别为国有上市公司的5A%%#5A&2+倍$平均值指标比较亦能如此反映但是比较相对值指标更能揭示因所有制不同而承担*#发行成本的不同影响程度国有上市公司直接成本只是其发行总成本的3A(B$而该指标在非国有上市公司样本里为(@3!)间接成本是按照经市场收益率调整后的折价费用数据计算的$结融资成本平均值’万元(总金额’万元(各成本构成比重’B(占发行总市值比重’B(偏度峰度观察值非国有上市公司直接成本%C2&6A6&(?&D&6%@265(@35B3@36B?@+??@+33&2间接成本((D335@%3%5D+?6D?3%@5?52+@65B+3@5%B2@2%3(@(2总成本(?D%+2@552%%D5&3D55&@5(5+(@32B2@6(%3+@+?发行市值6+D5%2@23235D&%2D?&@5?5EF1%55G55B%5A+3%&6A+2国有上市公司直接成本3D36A5((%D325D&?(A23(3A(B%A33BA&&?&A?3(间接成本%%%D6(A5?+&D%3D&?5A25%5%A3?B(2A2?B%+A%3+A+?总成本%%5D(+5A%&6+3D3(3D2%+A&6&(2A&&B%+A?635A+3发行市值33&D62&A?63%5?D2D36?A%%EH1%55A55B%&A?635A22表%*=上市融资费用的统计描述(5果也显示国有上市公司的折价费用占发行总成本的比例高于非国有企业的比例!并且国有企业往往有高于!倍的折价费用!!#$%&#$表!数据揭示了无论是什么样的所有制性质!其首次上市融资费用大部分来自于间接成本!间接成本在发行总成本的份额远超了直接成本对发行总成本的影响$非国有企业的发行总成本占发行总市值的’(#$)&!国营企业的发行总成本为()#**&!说明非国有上市公司发行成本绝对值小于国有上市公司!但其发行总成本对发行总市值的影响程度比国有企业大$笔者认为!参考中国证券市场+,-发行制度市场化方向改革的历史!该证据事实背后的解释是相对于非国有上市公司!国有上市公司具有较好的融资规模所以绝对值较高%!得到了外溢的规模效应&而非国有上市公司受限于融资规模!相关成本没有达到规模效应$不论是非国有上市公司还是国有上市公司!发行成本各项构成都未能服从正态分布$从表!的偏度’峰度两项指标来看!两类上市公司的发行成本都显示出了(左偏’右尾’高峰)的不对称分布$发行成本非正态分布特征正显示了中国证券市场首次发行与上市制度改革的动态变化!企业+,-发行方式’承销方式和发行定价方式历经改革!逐渐趋于市场化方向$!四!变量选择与模型设定!一变量选择因变量由企业上市发行总成本’上市融资直接成本和上市融资间接成本构成$为便于不同子样本企业之间数据可比性!解释变量的三个成本指标均采用比率指标!其中*上市融资直接成本!平均每股发行费用发行价格#!&&间接成本!经市场指数调整后的+,-首日超额收益率折价水平%&变量变量名变量定义所有制最小值最大值均值标准差直接成本./01平均每股发行费用发行价格#!&间接成本+201经市场调整后的首日超额收益率总成本3-01显性成本4折价水平!5折价水平6!发行规模72189:%发行规模取自然对数单位*万元%每股盈利2;;发行前前*年税后利润普通股平均股数单位*元%中签率,=?上网发行中签率或向二级市场配售发行中签率单位*$%民营国有#)’)#@*@!’#%%!(#$%$’#A’%(#’*%$#((*!#)A%民营国有B#’)B#!$’#@’#%$’!#$!#**#)(#@)A民营国有!#*’%!#%*!!%#A%*!%#!(%#@%$’#A%$#%))$#$$(民营国有)#*!)#!!!*#**@!’#A!’!#*))!#%@)#’@*#)!%民营国有#’B#@*#’*!#$(#’%#(%@#*@)!#!(!民营国有#!*#!%!!#’!%’#*$A#$)#*$)#$(!#’(A发行方式定价方式,C!D!,C!D$,C!D!!!!(向二级市场配售)&,C!D!!!(其他),C!D$!!!(累计投标询价定价发行)&,C!D$!!(其他),C$D!,C$D$,C$D!!!!(混合定价方式)&,C$D!!!(其他)&,C$D$!!!(累计投标询价定价)&,C$D$!!(其他)&民营国有民营国有!!!!#*%#%(#(#@#!@#(A)#$!#$A!民营国有民营国有!!!!#*’#(#!#$’#(AA#!)%#!!$#(*!表$自变量与因变量的描述!#$%&!’#$()*+$&,-./012&,-./0345(!!#!$!#$%&%’#%$%!&发行总成本!!直接成本折价水平!!折价水平!#$自变量由发行规模#发行前每股盈利#中签率#定价方式和发行方式等因子组成$自变量的相关统计描述如表%所示%发行规模对发行成本的影响表现在$一是发行规模小的股票通常比发行规模大的股票更具有投资性!投机性$&’(折价程度更高&二是中介机构与发行人就委托事宜谈判和形成契约性收费往往依据&’(发行规模$并且根据发行规模的一定比例收取中介费用%发行前每股盈利指标反映了发行人的盈利能力%盈利能力较强的企业$具有较好的发展前景$投资者信赖度加深$认为&’(定价接近企业实际价值$折价发行概率和程度较低&盈利能力较好的企业具有较强的议价能力%因为其在资本市场的再融资可能性更大$承销商为了保持与其良好的长期合作$在肯定其较低的承销风险的同时也会从优收取承销费用%发行前每股盈利与企业&’(发行成本成负相关%相关研究表明$&’(折价率与中签率呈现显著的负相关关系%低中签率意味着申购失败的风险大&中