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【生物制品、医疗服务、原料药表现较好，板块分化加剧，细分领域龙头继续领跑】医药行业2019年三季报总结证券研究报告：行业深度报告2019年11月3日张金洋分析师执业证书编号：S0680519010001缪牧一分析师执业证书编号：S0680519010004胡偌碧分析师执业证书编号：S0680519010003祁一瑞分析师执业证书编号：S0680519060003邓云龙分析师执业证书编号：S0680519100002杨春雨研究助理应沁心研究助理核心结论医药制造业数据：2019年前三季度行业收入增速为8.4%，利润总额增速为10.0%，较2018年前三季度分别下降5.1、1.5个百分点。受2018年全国执行两票制带来的低开转高开带来的高基数影响，2019年前三季度医药制造业收入与利润增速放缓；分季度来看，2019Q1受2018Q1高基数影响较大，Q2和Q3利润端增速环比均出现提升，Q3收入端增速环比持平，全年收入端和利润端增速预计在8%和10%左右。样本医院终端数据：2019年1-8月，样本医院药品销售增速为10.87%（2018年1-8月样本医院增速为2.89%），由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等级医院，所以样本医院终端数据相较统计局数据存在差异。2019年1-8月样本医院端依然呈现较快增速，在辅助用药销售量大幅下降的情况下，内资和外资企业具有确定性疗效的专科用药均表现出较强增长，抗肿瘤类医保谈判产品放量，腾笼换鸟效果明显，医药行业景气度依然较高。医药行业上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2019年Q1-Q3整体的收入增速14.03%（去年同期为21.41%）、净利润增速11.72%（去年同期为13.04%）、扣非后净利润增速6.30%（去年同期为18.60%），业绩整体承压。Q3扣非后净利润增速8.19%（2019H1为5.47%），单季较上半年改善幅度较大，符合我们此前提出的数据层面有望逐季改善的观点。我们认为主要有几方面的原因：1）药品带量采购实施、国家辅助用药目录出台、医保目录调整对部分药企产品收入和利润产生较大冲击；2）经济下行抑制消费，叠加不利舆论环境使中药企业经营压力增大。3）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而影响2019年前三季度，尤其是上半年数据；4）流感影响，流感对部分企业2018年上半年业绩拉动尤其明显，导致2019年上半年增速放缓；5）大宗原料药价格波动影响；6）多个高景气细分领域在2018年前三季度业绩爆发性高增长，拉高2018前三季度所属板块基数（例如疫苗、CRO等）；各子行业：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表现突出，我们反复重申医药行业已进入结构优化、百花齐放的时代。2018年以来生物制品增速向上换挡（疫苗大产品带来高速增长大时代）、医疗器械（行业继续快速扩容）、医疗服务（行业高景气持续发展）、原料药（供给侧改革）表现亮眼；2019年前三季度受去年高基数影响，各子版块增速均有所下降，但其中生物制品、医疗服务、医疗器械和医药商业板块（业绩拐点）行业逻辑将持续兑现，原料药板块逐季度有所回暖。此外，由于医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代，我们精挑细选出12个细分领域（化药龙头、创新药、创新药服务商、医药流通、创新疫苗、血制品、肝素、医药健康消费品、特色品牌OTC、药房、品牌连锁医疗服务、IVD等）进行重点跟踪分析。基金持仓情况：2019Q3，全基金重仓股持仓比例为12.41%，相较2019Q2增加1.52pp；剔除医疗健康基金后主动型非债券基金中医药重仓股持股比例为10.61%，相较2019Q2增加1.77pp。整体医药仓位呈现上升趋势，不同种类的基金对医药行业继续保持乐观。上半年食品饮料、农林牧渔、TMT等行业连续上涨后估值快速提升，而医药板块整体估值溢价率不高，且龙头及细分龙头为代表的医药硬核资产未来成长预期相对明确，相比之下估值性价比凸显，因此医药行业中一些兼具估值性价比和成长属性的个股获得了明显加仓，而医药板块的持续上涨吸引了更多全基基金加仓。风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。2行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压,Q3利润端有改善子行业分析：板块分化加剧，生物制品、医疗服务、器械表现较好细分领域：个股时代来临，CXO、疫苗持续高景气度目录3行业数据：2019年Q1-Q3医药行业增速整体承压，Q3利润端相比上半年有改善医药制造业数据：2019年前三季度行业收入增速为8.4%，利润总额增速为10.0%，较2018年前三季度分别下降5.1、1.5个百分点。受2018年全国执行两票，19年医保控费、带量采购、辅助用药目录出台、新版医保目录调整等影响，2019年前三季度医药制造业收入与利润增速放缓；分季度来看，2019Q1受2018Q1高基数影响较大，Q2和Q3利润端增速环比均出现提升，Q3收入端增速环比持平，全年收入端和利润端增速预计在8%和10%左右。样本医院终端数据：2019年1-8月，样本医院药品销售增速为10.87%（2018年1-8月样本医院增速为2.89%），由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等级医院，所以样本医院终端数据相较统计局数据存在差异。2019年1-8月样本医院端依然呈现较快增速，在辅助用药销售量大幅下降的情况下，内资和外资企业具有确定性疗效的专科用药均表现出较强增长，抗肿瘤类医保谈判产品放量，腾笼换鸟效果明显，医药行业景气度依然较高。资料来源：WIND，国盛证券研究所注：统计局自2017年开始公布“医药制造业营业收入”数据，而“医药制造业主营业务收入”数据于2018年底停止更新，在此叠加两项数据图表：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（2011-2019Q3）405101520253035402011-022011-072011-122012-062012-112013-052013-102014-042014-092015-032015-082016-022016-072016-122017-062017-112018-052018-102019-042019-09医药制造业:主营业务收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比医药制造业:营业收入:累计同比行业数据：2019Q1-Q3医药行业增速整体承压，Q3利润端相比上半年有改善上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2019年Q1-Q3整体的收入增速14.03%（去年同期为21.41%）、净利润增速11.72%（去年同期为13.04%）、扣非后净利润增速6.30%（去年同期为18.60%），业绩整体承压。Q3扣非后净利润增速8.19%（2019H1为5.47%），Q3单季较上半年改善幅度较大，符合我们此前提出的数据层面有望逐季改善的观点。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表：医药行业整体收入及利润增速情况我们认为19年Q1-Q3整体数据放缓主要有几方面的影响：1）药品带量采购实施、国家辅助用药目录出台、医保目录调整对部分药企产品收入和利润产生较大冲击；2）经济下行抑制消费，叠加不利舆论环境使中药企业经营压力增大。3）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而影响2019年前三季度，尤其是上半年数据，19Q3相较H1净利润增速明显回暖；4）流感影响，流感对部分企业2018年上半年业绩拉动尤其明显，导致2019年上半年增速放缓；5）大宗原料药价格波动影响，2018H1原料药价格高点造成大宗原料药企业业绩高基数，2018年下半年原料价格开始下降，19H1利润下滑，Q3原料药价格回升，原料药企业业绩明显回暖；6）多个高景气细分领域在2018年前三业绩爆发性高增长，拉高2018前三季度所属板块基数（例如疫苗、CRO等）；7）利润端利润端增速明显高于扣非端增速主要是部分化药制剂及原料药企业，海正、华海、人福等非经性损益较多所致。5子行业数据：各子行业增速分化明显从各子行业的收入端来看：增速呈现分化状态，政策免疫子领域及龙头个股表现突出，我们反复重申医药行业已进入结构优化、百花齐放的时代。2018年以来生物制品增速向上换挡（疫苗大产品带来高速增长大时代）、医疗服务（行业高景气持续发展）、原料药（供给侧改革）、医疗器械（行业继续快速扩容）表现亮眼；2019年Q1-Q3受去年高基数影响，各子版块增速均有所下降，但其中生物制品、医疗器械和医药商业板块（业绩拐点）行业逻辑将持续兑现。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表：各子行业收入增速从各子行业的扣非后净利润来看：内生增速在利润端的分化比收入端更加明显，2019年Q1-Q3整体来看：生物制品和医疗器械虽然增速略有下降，但依然表现亮眼；生物制品、医疗服务、化学原料药Q3扣非后净利润增速同比加速；生物制品受生长激素、疫苗龙头产品放量带动；医疗服务中CXO和品牌连锁持续高景气度；原料药受大宗维生素和肝素等品种的景气度提升在利润端开始回暖。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表4：各子行业扣非后净利润增速6基金持仓：基金医药持仓整体上升明显基金整体医药持仓占比增加：2019Q3，全基金重仓股持仓比例为12.41%，相较2019Q2增加1.52pp；剔除医疗健康基金后主动型非债券基金中医药重仓股持股比例为10.61%，相较2019Q2增加1.77pp。整体医药仓位呈现上升趋势，不同种类的基金对医药行业继续保持乐观。产业趋势+行业比较优势+医药赚钱效应推升持仓水平。自2019年初A股行情全面转暖后，食品饮料、农林牧渔、TMT、非银等行业赚钱效应明显，吸引了部分非医药主题主动基金转向热度更高的行业并拉高估值水平，而医药板块整体估值溢价率不高，且龙头及细分龙头为代表的的医药硬核资产未来成长预期相对明确，相比之下估值性价比凸显，因此医药行业中一些兼具估值性价比和成长属性的个股获得了明显加仓，药明康德、金域医学、山东药玻、康弘药业基金持股占比增加3%以上，医药板块持续上涨吸引了更多全基基金加仓。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表：基金十年重仓股医药持仓变化趋势图（2006-2019Q3）7基金持仓：基金医药持仓整体上升明显资料来源：WIND，国盛证券研究所图表：生物医药板块重仓持有基金数/重仓基金持有市值及总市值占比分析（前30名）8基金持仓：北上资金持股占比增加明显资料来源：WIND，国盛证券研究所图表：生物医药板块沪（深）港通持股市值及持股比例分析（前/后10名）2019.9.30vs6.299北上资金大举增持，占比明显提升。陆股通持股比例排名前5的标的分别是泰格医药，恒瑞医药，华润三九，一心堂，益丰药房。与上季度同期进行比较，持股占比变动超过1%的有大参林（+3.73%）、康缘药业（+3.58%）、昆药集团（+2.69%）、昭衍新药（+2.47%）、万孚生物（+1.87%）、凯莱英（+1.85%）、浙江医药（+1.84%）、凯利泰（+1.75%）、金域医学（+1.74%）、华润三九（+1.73%）、健康元（+1.66%）、国药股份（+1.65%）、乐普医疗（+1.54%）、药明康德（+1.54%）。从整体来看，过去三个月陆股通在申万医药行业内持仓股市值大幅增加197亿元，建议持续关注海外资金流入流出情况。行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压,Q3利润端有改善子行业分析：板块分化加剧，生物制品、医疗服务、器械表现较好细分领域：个股时代来临，CXO、疫苗持续高景气度目录10化学制剂：行业收入利润承压，行业整体增速已无代表意义，版块内分化剧烈化学制剂板块：18年收入端受两票制影响增速拔高，19年逐步回归正常，利润端整体承压明显。营业收入：行业整体收入增速有下行趋势2018年两票制的执行使得收入端增速提升迅速，化学制剂板块2018前三季度20.07%；2019年前三季度恢复稳健增长（11.31%），Q3（9.89%）相较于上半年（12.06%）增速有所下降。归母净利润&扣非后归母净利润：2018年前