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连锁医疗系列对比之二：December19,2018国金证券医药健康研究中心曾秋林邮箱：zengqiulin@gjzq.com.cn李敬雷邮箱：lijingl@gjzq.com.cn，分析师SAC执业编号：S1130511030026——基于通策医疗、爱尔眼科、美年健康的比较分析消费需求新趋势，连锁医疗价值依旧证券研究报告研究目的2国金医药健康研究中心持续覆盖连锁医疗服务领域的机遇，包括健康体检、眼科、口腔、辅助生殖、检验外包、影像服务、肿瘤中心、血透、宠物医疗等不同连锁业态。研究过程中我们发现，市场同类研究多侧重在单一业态的行业分析，对于不同连锁业态的比较分析进行的较少。而实际上医疗连锁服务不同业态之间有一定的类似点，尤其是用成熟连锁业态指引新的模式，对投资可能有更大的价值。基于此研究需求，我们于2018年3月发布连锁医疗对比系列的首篇报告，详见《连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的蓝海市场——基于美年健康、爱尔眼科、通策医疗的比较分析》。2018年下半年，行业监管环境优化，新需求趋势逐渐明晰，随着社会办可独立设置医疗机构对主流连锁业态的加速放开，连锁医疗迎来新一轮黄金发展期。作为本系列的第二篇报告，借助国金医药团队深度研究的三家上市公司：通策医疗、爱尔眼科、美年健康，结合口腔服务、眼科服务以及健康体检的行业供需转折与发展机遇，以全新的对比维度进行分析。内容涉及：业务可复制性、医疗服务定位、竞争壁垒、医疗网络建设模式、内生驱动机制、外延增长路径等多个维度的内容。研究说明日本美国中国本文以行业探讨为主，参考了我们此前发布的各公司及行业深度报告，涉及到相关投资标的的盈利预测和投资建议，请以最新研究报告内容为准。爱尔眼科公司深度研究报告：2016年08月：民营连锁,复制经典2014年05月：创新经营,公司进入新的平台化发展阶段2013年04月：先发优势,强者恒强2011年07月：先发优势,一骑绝尘2010年02月：双引擎驱动公司高成长美年健康公司深度研究报告：2017年09月：生态圈平台价值重估，大健康事业杨帆远航2015年07月：体检行业潜力大，把握龙头投资机会2015年05月：健康体检行业，孕育千亿机会通策医疗公司深度研究报告：2018年6月：口腔龙头地位稳固，医疗资源奠定发展新基础3行业观点与投资建议：行业观点：拥抱新趋势，连锁医疗迎黄金发展期：当下，疾病谱的衍变与新消费观的认知强化使国民的疾病治疗意识和医疗的消费属性实现双提升，在国民健康需求下沉具备客观条件的前提下，带动我国健康刚性需求扩容背景下保持高增长。随着社会办可独立设置医疗机构对更多业态的加速放开以及“国家级”标准的配套发布，使专科连锁模式在扩张层面更加有据可依，商业模式领先的连锁医疗迎来新一轮发展机遇。格局出清，可复制性联动细分行业价值链重构：业务属性是决定行业可复制性的先导因素。眼科服务与健康体检借助可复制性优势已优先于口腔服务验证全国扩张，竞争格局出清。当前，口腔行业正处于集中度逐步提升，以区域品牌主导，极力构筑竞争壁垒的变革时代。随着3D数字化辅助系统在口腔诊治应用范围的扩大，以及对资本投入带来技术提升和高端设备升级依赖度提升，口腔可复制性难度出现突破性转折，上下游供需端联动下口腔产业链价值重构。成长逻辑，连锁医疗价值依旧：行业新趋势明晰,以通策医疗（口腔连锁）、爱尔眼科（眼科连锁）、美年健康（体检连锁）为代表的优质龙头价值依旧，竞争优势显著，以其专业度、可复制化模式维持稳定增长，成长逻辑延续。投资建议：口腔服务、眼科服务以及健康体检是我们未来看好的受益消费升级的朝阳细分领域。在新消费观驱动下，我国健康需求增量市场进一步扩容。我们看好连锁医疗行业的成长空间和发展逻辑。我们建议关注商业模式领先，竞争壁垒显著的优质企业。相关A股标的包括通策医疗、爱尔眼科、美年健康。4风险提示日本美国中国本系列是市场上首份最具深度的连锁服务业态比较研究报告，因为以下原因难免有偏颇之处，敬请理解：公司所在行业不同、业务不同、商业模式有所不同，单纯财务层面的比较会有失偏颇；文章内容包含部分基于主观判断的板块比较和推断；不同公司的发展特性和发展周期可能存在抽样误差；不同公司的盈利预测、估值方法仅做研究探讨使用；风险提示：各公司实地调研带来的各公司异地扩张能力主观判断差异；由于各公司的服务中心数量多、存在抽样分析与预测风险；医疗服务行业、医改政策风险、管理风险、人才流动风险；突发医疗事故等行业风险对龙头公司的后续经营放缓导致业绩低于预期等影响、技术的风险；宏观经济发展程度对各医疗服务公司中心下沉至三线城市以下的影响风险等。股票质押风险；限售股解禁的流动性风险。56总目录CONTENTS（一）拥抱新趋势，连锁医疗迎黄金发展期（二）格局出清，可复制性联动细分行业价值链重构（三）浮华褪去，“匠心”办医回归本质（四）核心竞争力护航，优质企业强者恒强（五）聚焦渠道下沉，释放基层医疗需求（六）量价逻辑未变，注入内生造血能力（七）成长逻辑延续，连锁医疗价值依旧（八）投资建议、风险提示（九）附录：各业态服务业务与关键财务指标对比7目录CONTENTS（一）拥抱新趋势，连锁医疗迎黄金发展期“国家级”标准奠定复制基础，政策监管环境持续优化新消费观驱动市场扩容，疾病谱衍变基层需求亟待开发国民健康医疗需求刚性，下沉具备客观条件医疗技术国际接轨，特色医疗迎错位发展新机遇“国家级”标准奠定复制基础，政策监管环境持续优化近三年，我国民营医疗资源和服务量迅速增长，医疗卫生服务新产业、新业态、新模式不断涌现，社会办医投资领域拓展。发布时间2016年8月12日国家卫生计生委关于印发医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发〔2016〕36号2016年12月21日国家卫生计生委关于印发血液透析中心基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发〔2016〕67号2016年12月21日国家卫生计生委关于印发医学检验实验室基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发〔2016〕37号2016年12月21日国家卫生计生委关于印发病理诊断中心基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发〔2016〕65号2017年2月9日国家卫生计生委关于印发安宁疗护中心基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发〔2017〕7号2017年11月8日国家卫生计生委关于印发康复医疗中心、护理中心基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发〔2017〕51号2018年6月11日关于印发医疗消毒供应中心、健康体检中心、眼科医院的基本标准和管理规范（试行）的通知国卫医发﹝2018﹞11号文件名称自2016年起，在国家卫计委逐步放开社会力量举办独立设置的医疗机构后，已陆续针对10类可独立设置的医疗机构分别出台定性且定量的基本标准与管理规范历经20余年探索，专科连锁模式优势突出，是当前民营办医最成功的商业模式。“国家级”标准的发布使民营连锁在扩张复制层面更加有据可依8来源：卫健委，国金证券研究所来源：卫生统计年鉴，国金证券研究所来源：卫生统计年鉴，国金证券研究所新消费观驱动市场扩容，疾病谱衍变基层需求亟待开发口腔防治意识低，疾病知晓率低，病症明显时就诊以一般综合口腔业务为主；口腔外科（拔牙）；口腔内科（牙周、补牙）；一般修复（活动义齿修复、烤瓷单冠修复）；严重牙缺失修复（种植）。需求端存量市场增量市场眼科健康体检口腔保健意识提升，科学护理观念普及，新消费观驱动市场扩容小儿保健性治疗：窝沟封闭、正畸；年轻人对美观、保健等消费需求：牙齿美白（洁牙）、牙齿整形（瓷贴面等）、正畸（隐形正畸）；中老年牙周健康状况差，牙缺失率高，疾病治疗意识和消费属性双提升，牙种植市场渗透率随患者认知度与接受度提高，空间广阔。眼健康意识缺乏，眼病认知以传染性病变为主眼病认知局限，以沙眼，传染性结膜炎等眼表疾病为主；用眼习惯差：青少年近视问题严重、白内障、青光眼高发；传统致盲性眼病知晓率诊出率低。在青少年近视防控，近视手术，屈光白内障手术，眼底病等慢性眼病治疗等领域前景广阔现代用眼行为改变使各类眼病患病率呈高发态势，退行性病变突出；新致盲性眼部疾病谱具有中国特色，代谢相关眼底病发病率增长迅速，具有患病人群大，认知度低，诊出率低，潜在服务需求空间巨大；青少年近视防控重视度提高，成年人“摘镜”需求提升。就业、参军或入学等目的的强制性体检；企业福利：员工每年例行健康体检。提早发现健康隐患，疾病防控观念主导的新消费型需求；高端体检；健康管理。9国民健康医疗需求刚性，下沉具备客观条件10国民医疗支出意识尚浅，未来医疗支出将大幅提升。未来随着人口老龄化、医保支付压力的逐渐显现，国民医疗健康支出占家庭支出的比重将大幅提升。在国家“预防为主、防治结合”的指导方针下，国民在健康防治的花费意识和消费比重提升。非一线城市的人均可支配收入提升，国民医疗健康消费需求下沉具备客观条件我们对200多个城市取样分析，过去14年里，三线、四线、五线城市的人均可支配收入提升速度快于一二线城市。最近5年里，这一趋势更为明显我国健康检查人次逐年增加我国居民人均医疗保健消费支出逐年增长各线城市人均可支配收入增长变化来源：卫生统计年鉴，国金证券研究所来源：卫生统计年鉴，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所医疗技术国际接轨，特色医疗迎错位发展新机遇供给端眼科口腔健康体检驱动因素制约因素医疗技术突破，种植、正畸等国际先进技术与设备的引进与普及；3D数字化系统与影像设备（CBCT）作为辅助技术，在种植、正畸等的运用，加强了诊治精准性，提高医生效率；国产创新起步，医疗影像设备、牙种植系统、隐形正畸等国产替代趋势初显；社会资本介入，快速补充区域市场。区域强势公立口腔机构独大，民营机构分散，形成区域集中度高，全国品牌割裂的格局；口腔人才紧缺，培养周期长；业务属性可复制性低；个体差异大，依赖医生度高，技术创新无法完全替代临床综合诊治能力；患者依从性高，独立品牌粘性难建立。引进国际领先的学术理念、药物以及医疗设备实现手术等医疗技术的突破，西医眼科已逐步与国际接轨，具备复杂疑难眼病诊治能力；传统致盲性眼病（白内障，青光眼，黄斑变性)、屈光角膜激光矫正手术等常见眼病手术及耗材实现普及；社会资本介入，突破公立医院引进大型高值眼科医疗设备困难；中医眼科国际学术影响力逐步提升，眼内科临床运用与治疗效果显著。眼科人才培养周期长，尤其眼底病医生；我国眼科学和临床学术起步晚，视光屈光等新兴学科人才紧缺，学科建设有待完善；优质眼科医疗资源分布不均，基层眼健康服务能力亟待提高。填补国内全科医生空白的商业逻辑，社会资本运作，推动专业体检业态快速扩张下沉；疾病检测技术与医疗影像设备不断迭代升级；互联网及信息技术助力，完善检前检后服务；大型医疗设备许可管理审批下放；第三方独立实验室等产业链配套业态发展。影像医师短缺，体检医师紧缺；多点执业尚未完全落地；行业规范度与体检质量有待提高。1112目录CONTENTS（二）格局出清，可复制性联动细分行业价值链重构健康体检与眼科服务行业竞争格局已优先出清13单城市分布区域优势全国覆盖单体医院/诊所区域品牌全国知名分散整合并购寡头形成布局与拓展品牌趋势行业集中度1995-2005年2010-2015年2018年1995年以前口腔口腔2005-2010年口腔眼科体检眼科体检口腔体检眼科体检眼科口腔可复制性是影响连锁医疗全国扩张的关键因素14体检眼科口腔民营办医涉及的业务种类基于健康状态评价与疾病筛查的各种检查项目屈光、白内障、眼前段、眼后段、视光配镜种植、正畸、修复、洁牙、外科（拔牙）、内科（牙周、补牙）对标公立医疗机构，业务覆盖度★★★★★★★★★★★★☆其中：高附加值业务比重-★★★★☆★★☆流程标准化程度★★★★★★★★☆★★人才依赖度★★★★★★★★★设备依赖度★★★★★★★★★服务工作效能★★★★★★★★★★★★服务效能指标日均单台B