搜索
证券研究报告【深度探讨系列】——口腔医疗服务连锁化趋势明显，头部公司大有可为证券分析师：杜佐远证券投资咨询执业证书编码：S1190517110001证券分析师：蔡明子证券投资咨询执业证书编码：S11905180500012019年10月8日国外口腔医疗模式借鉴：DSO、医生集团、Bupa模式独具特色的口腔连锁：通策医疗、拜博口腔、瑞尔齿科口腔医疗行业空间分析：正畸、种植、儿科、综合概要投资要点：连锁化趋势明显，头部公司大有可为口腔医疗行业：大行业、小公司；民营连锁企业大有可为，小诊所正被边缘化行业规模、量价拆分、六大特征2个股建议：推荐通策医疗，省内支撑千亿市值，省外打开天花板投资要点3行业特征：集中度低、连锁化快、地域性强、医生流动高、政策支持力度大（资本热度高）；民营口腔专科医院获医及获客能力最强国内口腔医疗机构可分为综合医院口腔科、口腔专科医院（民营为主、公立为辅）、口腔门诊部（独立有限公司）和口腔诊所（个体户）。综合医院口腔科：口腔专科医院：（口腔门诊部+口腔诊所），家数占比19.82%、0.72%、79.45%；诊疗人次占比32%、11%、57%；规模占比42.31%、20.57%、37.12%。原因在于：口腔服务行业单体投资成本低、自费项目多，患者对口腔医生黏性更强。但在投入成本与运营难度日益上升的压力下，小型诊所逐步边缘化，民营口腔专科医院获医及获客能力最强，为连锁最优模式。连锁机构扩张需要具备三要素——资金、品牌、人才；资金：近年政策扶持医疗健康行业，引来产业资本聚焦；品牌：口腔医疗行业具备强地域性，使得口腔连锁多以参股当地品牌或者与高校合作的模式异地扩张；人才：牙科医生是核心战略资源，缺口大，未来连锁机构拼的是吸引和留住人才的机制。行业空间：18年1000亿规模，预计2030年4500亿规模，2018~2030年CAGR13%；其中：正畸、儿科保持较快增长；种植市场潜力巨大2018年我国口腔医疗行业规模约1000亿元，过去十年翻了5倍，GAGR18%，就诊量超3亿。由于口腔疾病患病率持续增高，口腔行业的就诊量每年10%增长，客单价5%增长，总体预计行业将维持15%较快增长，2020年行业规模将达到1419亿元，其中正畸占比25%，种植占比32%，儿科占比18%，综合市场占比25%。预计2030年口腔医疗服务将达到4500亿元，2018-2030年CAGR13%。国外口腔模式借鉴：促进连锁化扩张，为绑定医生核心资源提供可参考模式国外口腔模式主要有DSO、医生集团与Bupa模式：1.DSO模式（事业合伙人）通过提供非临床医疗服务，为旗下口腔机构连锁化扩张助力，从而提升行业集中度，促使口腔机构专注于临床服务并降低额外成本，国内美维口腔正是运用DSO模式进行连锁化扩张，验证了DSO模式国内发展的可行性；2.医生集团模式将医生与医院的利益绑定在一起，留住优秀医生团队，降低医院获客成本，为患者提供便利性，国内可参考通策医疗的“蒲公英计划”；3.Bupa模式通过收购向保险+牙科模式延伸，促使客户资源共享，为我国未来口腔连锁的发展引导了新的方向，可期待拜博口腔引入泰康后产生的协同。我国目前口腔连锁机构：龙头企业站稳脚跟，资金、品牌、医生、技术资源把控性强我国口腔医疗行业目前相对较大的口腔连锁机构包括通策医疗、拜博口腔、瑞尔齿科等，各有优势：1.通策医疗通过多渠道降低人才+资金+技术+品牌壁垒，目前5年复合增长率达25%以上，未来成长能力强；2.拜博口腔战略性引入泰康人寿作为控股股东，优化资本结构，为发挥保险与医疗的协同作用奠定基础；3.瑞尔齿科定位于高端业务团体，通过改善门店环境与建立独特的客户服务体系加强客户的就诊体验。推荐通策医疗，省内支撑千亿市值，省外打开天花板结论：推荐通策医疗，省内支撑千亿市值，省外打开天花板➢我们预测，2029年（十年后），省内业务贡献净利润31亿元，其中，现有“总院+分院”贡献净利润24.3亿（绝大部分在省内），蒲公英贡献6.6亿。省内业务可支撑公司千亿市值。省内市场，公司依托杭口品牌和资源，借蒲公英计划，打造“总院+分院”的模式已逐步得到市场认可。杭口、杭口城西、宁口未来均是5亿以上净利润级别的大型牙科医院，预计分别于2025年、2026年、2028年达到。➢省外市场，公司依托“中国科学院大学存济”品牌，基金体外培育模式，定向投资省外6家存济口腔医院（三级），待体外医院达到一定成熟期后，再分批注入上市公司，未来以这些核心城市存济口腔医院作为总院，建立核心城市所在省（区域）内分院（蒲公英计划），打造多个省（区域）“总院+分院”模式。省外培育已初显成效（第一家武汉存济开业1年预计接近盈亏平衡），未来大概率能取得突破，有望打造多个省（区域）“总院+分院”模式，公司市值天花板将进一步打开。➢口腔服务是医疗服务行业最优赛道之一，公司具备资金、人才、平台、品牌等优势，而这是医疗服务龙头企业必备竞争要素。公司省内扩张已得到初步验证，省外扩张即将取得突破。考虑蒲公英，预计公司19-21年收入分别为19.46、24.87、33.10亿，增速26%、28%、33%；归母净利润分别为4.89、6.33、8.24亿元，增速47%、30%、30%，对应PE67/52/40倍，维持中长期“买入”评级。风险提示：三大核心利润增速来源杭口、杭口城西、宁口增速不及预期；医院扩张进度不及预期；短期蒲公英分院建设对利润的影响。201720182019E2020E2021E收入（百万元）1,1801,5461,9462,4873,310yoy34.25%31.1%25.8%27.8%33.1%归母净利润（百万元）217332489633824yoy59.05%53.3%47.2%29.6%30.1%净利率18.4%21.5%25.1%25.5%24.9%EPS0.681.041.521.982.57PE15299675240通策医疗十年盈利预测20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E收入总院+分院等15.4619.2123.3728.3533.8239.8746.3253.2660.2667.2973.9780.41YOY31.1%24.2%21.7%21.3%19.3%17.9%16.2%15.0%13.1%11.7%9.9%8.7%蒲公英00.251.504.7510.3818.3827.1334.8841.2547.0052.0057.00YOY500%217%118%77%48%29%18%14%11%10%合计1519253344587388102114126137YOY31.1%25.8%27.8%33.1%33.5%31.8%26.1%20.0%15.2%12.6%10.2%9.1%归母净利润总院+分院等3.324.956.558.5410.2112.1014.0216.1018.2020.3222.3424.30YOY53.3%49.1%32.2%30.5%19.5%18.6%15.9%14.8%13.1%11.6%9.9%8.8%蒲公英/51%股权-0.06-0.21-0.30-0.040.531.833.194.235.155.906.61YOY230.0%42.4%-85.3%-1307.2%243.7%74.6%32.9%21.7%14.5%12.1%合计3.324.896.338.2410.1712.6415.8519.2922.4425.4728.2430.91YOY53.3%47.2%29.6%30.1%23.3%24.3%25.4%21.7%16.3%13.5%10.9%9.5%口腔行业规模全国103412121419164819002173246527753099343337724110YOY17.20%17.20%17.07%16.17%15.27%14.37%13.47%12.57%11.67%10.77%9.87%8.97%浙江省100117137159184210238268300332365398YOY17.20%17.20%17.07%16.17%15.27%14.37%13.47%12.57%11.67%10.77%9.87%8.97%行业市占率全国1.50%1.61%1.75%2.01%2.33%2.68%2.98%3.18%3.28%3.33%3.34%3.34%浙江省15.5%16.6%18.1%20.8%24.1%27.7%30.8%32.8%33.9%34.4%34.5%34.6%资料来源：太平洋证券研究院整理注：浙江省口腔行业规模为草根调研行业专家估算值口腔医疗行业：大行业、小公司；民营专科连锁大有可为；小诊所正被边缘化——行业规模、量价拆分、六大特征6➢18年千亿规模，预计未来15%的较快增长：口腔医疗服务行业上游承口腔医疗设备与仪器制造/供应商，下游直面终端支付方（患者、保险等），随着居民健康意识的增强和人均治疗支出的增加，近年来迅速扩容，行业规模从08年的200亿增长至17年的880亿，区间复合增速达18%，经历12年前后20%以上的高速增长后，目前处于15%左右的增速水平。➢就诊人次增速高于客单价提升：口腔行业就诊人次目前增速10%左右，客单价增速5%左右，人次变化对行业影响更显著。表：医院口腔（包括综合医院口腔科+口腔专科医院，不包括口腔门诊部和口腔诊所）规模、就诊人次、客单价71.千亿规模，约15%较快增速，就诊人次增速高于客单价提升资料来源：前瞻产业研究院，太平洋证券研究院78388012.4%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002008200920102011201220132014201520162017口腔市场规模（亿元）增速医院口腔平均客单价（元）yoy医院口腔总人次（万）yoy医院口腔总收入（亿）yoy2013315.610344.9326.52014334.46.0%11362.69.8%380.016.4%2015358.37.1%12139.56.8%434.914.5%2016380.06.1%12956.56.7%492.313.2%2017399.35.1%14053.78.5%561.114.0%图：口腔行业规模及增速资料来源：卫生统计年鉴，太平洋证券研究院➢口腔疾病患病率高，就诊率提升空间大：目前我国口腔疾病的患病率较高，几乎每个人都有不同程度的口腔疾病问题，世界卫生组织已经把口腔疾病作为世界上三大慢性非传染性疾病来防治（心血管疾病、糖尿病）。与此同时，口腔疾病治疗率低，2015年我国潜在口腔治疗人数为6.87亿（患病率49.96%），但15年口腔诊疗人次不到3亿（考虑到参加治疗的口腔患者1年诊疗次数大于一次，实际治疗率低），而加拿大成人口腔治疗率在74%以上，国内口腔潜在治疗人群庞大。➢据WHO统计，2015年中国人均口腔医疗支出仅9美元，占人均医疗支出的1.18%；远低于美国（人均口腔医疗支出341美元）和日本（人均口腔医疗支出250美元）的水平。但国内人均医疗支出正以13.36%的复合增长率增长，未来口腔行业将向高附加值、精细化方向发展，人均支出将不断提升。图：2011-2015年口腔患者人数及就诊率图：中国人均医疗保健支出及增速（美元，%）8资料来源：《第四次全国口腔健康流行病学调查》（卫计委，2017.9），太平洋证券研究院资料来源：OECD官网，太平洋证券研究院表：我国口腔患病情况年龄患龋率患龋治疗率5岁儿童70.9%4.1%12岁儿童34.5%16.5%资料来源：前瞻产业信息网，太平洋证券研究院图：国际人均口腔医疗服务支出对比资料来源：OECD官网，太平洋证券研究院683916873466500670006750068000685006900020112012201320142015口腔患者（万人）341250506093.34%5.30%11.49%4.