中国上市公司市值管理评价研究

中国上市公司市值管理评价研究中国上市公司市值管理研究中心施光耀刘国芳梁彦军中文摘要：市值管理是股权置改革后我国上市公司出现的一个管理新动向。本文在对国外价值管理文献和国内市值管理文献综述的基础上，运用金融学、管理学理论，在国内第一次创造性地提出了一套针对我国上市公司市值管理绩效进行评价的指标体系;并运用这套评价体系对2006年我国上市公司市值管理绩效进行了综合排名和分析。关键词：市值市值管理市值管理评价ResearchonEvaluationofMarketValueManagementofChinaListedCompaniesShiGuangyaoLiuGuofangLiangYanjunChinaCenterforMarketValueManagementofListedCompanies,Beijing,ChinaAbstract:Marketvaluemanagement(MVM)isanewmanagementdevelopmentoflistedcompaniesinchinasincestockstructurereform.Basedonthetheoriesoffinanceandmanagement,thepapersetupasetofindicestoevaluateMVMperformanceofChineselistedcompanies.Usingthissetofindices,thepaperrankedandanalyzedMVMperformanceoftheyear2006oflistedcompaniesinchina.Keywords:marketvaluemarketvaluemanagementevaluationofmarketvaluemanagement伴随股权分置改革的顺利推进，中国资本市场在2006年进入了全流通的新时代，同时也宣告了市值管理时代的到来，“市值管理（MarketValueManagement）”这一概念迅速成为中国资本市场的一个热门话题。“市值管理”理念的提出正反应了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变，即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化，企业管理由利润导向转变为价值和市值导向。于是，人们越来越关注企业的价值，越来越关注企业价值的市场表现——市值，通过市值管理达致市值的持续、稳定和健康成长，成为了上市公司的一项战略管理任务。对市值管理进行科学的评价有助于上市公司改进市值管理，从而更好地为公司股东价值服务。一、文献综述（一）价值管理的产生与发展。市值管理的理论基础是价值管理。价值管理的产生和发展，是历史演进和现实环境驱动的结果[1]。企业制度从业主制、合伙制到公司制的演进，公司治理中股东主导地位的确立，是价值管理产生的微观驱动因素。经济环境的变化则是价值管理产生和发展的宏观驱动因素。20世纪80年代中期，美国企业界在总结分析企业经营管理实践的基础上提出了价值管理的理念，并经麦肯锡顾问公司的提倡和推广开始得到了广泛的应用。而价值管理思想的源头最早可以追溯到20世纪初IrvingFisher[2]的资本价值理论。F.Modigliani和M.H.Miller[3]的资本结构定理（MM理论）也对价值管理产生重大影响，唤起了人们对企业价值的高度关注。麦肯锡顾问公司TomCopeland等人的《Valuation:MeasuringandManagingtheValueofCompanies》[4]和波士顿咨询公司JamesA.Knight的《ValueBasedManagement:DevelopingaSystematicApproachtoCreatingShareholderValue》[5]，明确提出了价值管理的概念和应用模型，为价值管理的推广和应用做出了重要贡献，标志着价值管理理论的正式形成[6]。到目前为止，价值管理的发展大致经历了三个阶段，即数字阶段、战略阶段和整合阶段[7,8]。20世纪80年代中期是最初的数字阶段。在这一阶段，价值管理几乎只关注财务方面的因素，它始于那些企图低估公司价值的恶意收购者。这些恶意收购者以机构的报表评估为模式来评估公司的价值，他们认为股票价格是现金流和股本收益经风险调整以后的一个函数值[9]。这样公司就变成了可以交易的商品，于是公司买卖大量出现，适应能力较弱的业务单位被剥离甚至清盘，有较好发展前景的盈利公司则被收购。虽然这种购并重组确实可以立即对股东价值产生实质性的影响，但这种收益是短期的。一个公司不可能通过频繁地并购其他公司来增加价值，只有不断地加强自身的管理、提高自身的效率才是公司创造价值的真正源泉。在价值管理的战略阶段，公司关注的重点转向了运营，即从资产负债表的右半部分转向了左半部分。价值管理的原则扩展到了内部运营的管理和公司战略评估等一些领域[10]，价值管理发展成为对公司战略进行评判的一种工具，这样，理财活动和战略规划之间的关系日益紧密，它们的联合开始出现。但是在具体实施过程中，价值管理总与实际战略决策有一段距离，不能指导管理者及时、有效地做出最佳决策。在价值管理的整合阶段，价值管理的内涵和外延都得到了进一步扩展。股东价值被纳入更广阔、更完整的方法体系当中，股东价值最大化就很好地代表了股东的意愿。对各种管理决策如战略规划、资本配置、公司重组、绩效评估和薪酬规划来说，价值管理都是一个更完善的方法[11]。（二）、价值管理的基本含义。对价值管理的推广和应用做出重要贡献的麦肯锡顾问公司TomCopeland等人在其著作《Valuation:MeasuringandManagingtheValueofCompanies》中，将价值管理（又称基于价值的管理（Value-BasedManagement，VBM））定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式[12]。他们提出了最大限度扩大股东价值的方法，以及以价值为基础的管理如何能够促进战略思想的改进，并向所有企业的各级经理表明了为其企业创造价值的途径。AnneAmeels等人[13]在总结各位学者关于价值管理的定义的基础上，对价值管理进行了较为全面的描述，他们认为：价值管理是一种用来整合企业资源、活动以实现企业组织既定目标的管理工具、管理装置、管理控制系统；价值管理是通过把企业资源合理的分配到最有价值的投资上尽可能多的创造财富，实现股东价值最大化。（三）、价值管理的目标。价值管理的目标就是要实现企业价值的最大化。由于企业价值所具有的五种特性：整体性、全面性、多维性、动态性和前瞻性，使价值最大化目标克服了利润最大化目标的局限性。与利润最大化相比，价值最大化不仅仅是企业经营状况的全面反映，它还反映了企业的未来，强调企业的持续发展能力，而且是企业利益相关者利益的最佳体现。从狭义的角度来讲，企业是债权人和股东的企业，他们提供运营资本，并作为一个整体获得企业的剩余收益，企业的价值是他们剩余索取权益的最佳体现；从广义的角度来看，企业应该是所有利益相关人的企业，企业价值同样和他们的利益息息相关。如果把企业看作是众多主体一系列契约的集合体，那么，这些当事人便成为当然的利益相关人。企业中的剩余索取排序安排，保证了资金供给者在价值最大化的过程中，兼顾其他相关群体的利益。为使企业最终价值最大化，企业股东还会牺牲企业暂时的经营利润，进行研发投资、环保建设、投资公益事业等等。这样，企业相关群体的利益在企业价值最大化的目标下达到了统一，价值最大化因此也成为企业管理的终极目标。[14]根据采用股东价值最大化还是利益相关者价值最大化的不同，形成了当今世界上两种主要的企业治理模式，即以英国、美国为代表的典型的股东价值最大化治理模式，和以德国、日本为代表的利益相关者价值最大化治理模式[15]。现在，这两种治理模式有开始相互融合的趋势，美国、英国的企业逐渐重视债权人、企业家和员工等的利益，而德国和日本的企业也逐渐强化股东的利益。虽然存在对企业价值包含范围的认识的差别，但价值最大化目标都得到了广泛的认可。（四）价值管理与市值管理。2005年5月中国证券市场股权分置改革启动后，“市值管理”的概念在中国第一次被提出。2005年9月16日，也就是在第二批４０家公司宣布进入股改革程序、标志股改全面推进之后的第四天，作为股权分置改革第一股三一重工股改的投资者关系管理顾问，北京鹿苑天闻投资顾问公司董事长施光耀先生在公司组织的“首批股改回顾与展望专家座谈会”上首次明确提出[16]，股改全面推进之后，需要研究后股改时代市场将面临的一些重大问题，比如股改完成市场进入全流通之后，上市公司需高度重视收购兼并、市值管理等，尤其是要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。这是迄今为止所知的国内第一次明确提出市值管理概念。随后这一概念在新闻媒体、上市公司和理论界开始流行，并迅速升温。这是中国上市公司在全流通时代客观环境下，顺应市场发展的一种全新企业经营理念。后来，众多学者在第一届中国上市公司市值管理论坛上对市值管理的内涵达成了共识：所谓市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理就是要使价值创造最大化、价值实现最优化和价值经营最优化，最终实现股东价值的最大化[17]。从上述内容可以看出，市值管理和价值管理都追求股东价值的最大化。但除了价值创造，市值管理还强调价值实现和价值经营，即市值管理不仅要做好价值管理的工作，还要进行资本市场的管理。可以说，市值管理是建立在价值管理基础上的，是价值管理的延伸。对于价值管理与市值管理的区别和联系，刘国芳在《市值管理应谨防7大误区》[18]一文中进行了详细论述，并说明了在现阶段中国这个新兴资本市场中为什么要进行市值管理：在成熟市场，公司的内在价值一般都能在市场上得到充分的体现，市值就等于价值，所以公司更多地关注的是其价值创造能力，价值管理普遍流行，并不存在市值管理的概念。但在新兴市场，市值与其内在价值大幅背离的现象较为常见，在这种情况下，上市公司需要进行市值管理，我们可以这样说，市值管理是建立在价值管理基础上的，是价值管理的延伸。因此，我们需要市值管理，但它只是个过渡，当市场成熟以后，市值管理也就等同于价值管理。股权分置改革完成以后，随着全流通时代的到来，股东对股价的关心与日俱增。我们需要采取与西方国家不一样的管理方法来实行市值管理。它不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资者关系管理，使上市公司的内在价值与市场表现相吻合。价值管理主要致力于价值创造，而市值管理不仅要致力于价值创造，还要进行价值实现。银河证券首席经济学家左小蕾[19]认为,市值管理的本质就是价值管理，“市值管理如果不能够真正演变成价值管理，而变成价格本身的管理，就会带来很大的问题。”交银成长基金经理周炜炜[20]则认为，“市值”只是“价值管理”的结果，如果要长期提升上市公司市值的话，更需要做的是建立“价值管理”体系。英国施罗德投资公司中国总裁高潮生[21]则通过自己在华尔街多年的工作经验从国际视野的角度对市值管理与价值管理进行了论述：从一些海外的企业和美国的企业来讲市值只是他们价值的一部分。股票市场的市值只是占公司价值的三分之二，另外三分之一是公司的债券或者是向银行贷款提现出来的。或者说在美国企业的融资行为不仅仅局限于发行股票，更多的是靠债券发行或者是向银行贷款。这几者联合起来的整体才体现出了公司的价值。从市值管理上来讲，投资收益实际上来自于两部分，第一部分是投资性收益，第二部分是投机性收益。二者的区别是投资性收益实际上是一个公司盈利和公司销售成长真正反映出来的内在价值。投机性收益是总投资收益减去投资性收益之外的收益，这部分的收益可能是正的，也可能是负的。但是有一条根本的，这一部分的投机收益是公司无法控制的。正是出于这两个主要的原因，市值管理在美国并没有成为很主流的提法，但是价值管理是美国方面很重要的因素。那是不是在美国就没人关心市值管理呢？不。从80年代末期，