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中国上市公司管理层收购效应的实证案例研究《公司并购重组》课程补充材料李曜2007/1研究项目：教育部人文社会科学研究“十五”规划项目“股权激励与公司价值增长关系的理论与实证研究”（项目编号[01JA790093]）写作时间：2003年在加拿大多伦多大学访问研究期间，修改于2004年。发表在《上海财经大学学报》2004年第3期。一、西方对管理层收购后企业效应问题的研究状况代表性文献是Kaplan(1989)的论文研究样本：美国纽约证交所和美国证交所上市公司在1980—1986年间发生的76个大型MBO交易这些上市公司在MBO交易结束后全都下市在收购交易结束后3年，企业的经营性收入增加了，资本投资减少了，净现金流量增加。用经营收入/总资产、经营收入/销售收入两个比例进行比较，MBO完成后3年的数字比行业平均数字每年高了大约20%。在扣除行业平均变化水平后的净现金流量数字，MBO后三年比MBO前一年分别增加了22%、43.1%和80.5%。上述会计数据变化也反映在证券市场投资者收益上。西方研究文献说明，管理层收购对改善企业经营收入、提高现金流量有明显作用，企业的经营收入和现金流量在收购后的增长速度显著高于行业平均水平，管理层收购提高了投资者的投资收益率，增加了企业价值。西方理论界基本上形成了三个解释假说：1、新激励机制假说。债务的激励、经理报酬中的股权激励和购并专家的监督机制。自由现金流量的代理成本假说（Jensen,1986）2、减员降薪假说。Shleifer和Summers(1988)认为MBO后，企业将解雇部分员工或者降低薪酬水平，这样等于是将财富从员工转移给股东。对于减员降薪假说，西方学者的实证分析一般持否定意见。3、内幕信息优势假说。Lowenstein(1985)认为企业管理层拥有外部收购竞标者所不知道的内幕信息。由于这种内幕信息的优势，造成管理层收购的价格被低估。西方的实证研究一般否定了内幕信息优势假说，其中解释原因有三个。第一，在收购发生前，其他知晓内幕信息的股东（包括未参与MBO的经理、董事等高管人员）将股票出售给了收购团队。第二，在很多购并交易中，最终作为收购一方的管理层失败了，企业被第三方所收购。这种现象说明公司控制权市场激烈竞争，管理层妄图隐瞒信息实现低价收购是很困难的。第三，收购前管理层提交股东的财务预算与收购后企业的实际执行情况相比，不能证明前者是低估的，现实中往往是高估的。西方的研究文献，可以说一致支持新激励机制假说。二、本文研究对象及其管理层收购情况本文对国内企业管理层收购的定义是上市公司管理层通过组建控股公司协议收购上市公司股份并完成控股行为。为了研究企业在管理层收购完成后的绩效及其他效应，必须对企业财务数据、股票价格等有关数据进行连续性比较，所以要求分析对象必须在管理层收购完成后至少经历了两个完整的会计年度。经过筛选，满足条件的深交所上市公司粤美的。2000年5月，美托投资与美的控股签订协议，受让美的控股持有的部分上市公司法人股3518.4万股。（2000年5月13日董事局公告）。2000年12月20日，美的控股再次转让7243.0331万股予美托投资。（2001年1月19日董事局公告）。截至2000年底，美托投资共持有上市公司10761.4331万股，持股比例为22.19%，成为公司第一大股东。界定2000年5月、12月发生的股权转让为管理层收购行为，2000年作为管理层收购发生年份。选出了7家上市公司，分别为：青岛海尔、美菱电器、春兰股份、格力电器、大冷股份、海立股份、华意压缩。在这7家公司中，控股股东为国有独资公司的有4家，控股股东为集体所有制企业的有3家，在本文的考察期内，这7家公司的控股股东均未发生变化，也没有发生管理层收购行为。三、管理层收购的经营利润和现金流量影响效应西方财务理论中的息税折旧摊销前利润（EBITDA）以及现金流量表中的经营活动现金净流量作为两个分析指标。其中EBITDA作为企业的经营利润指标。其定义式为：EBITDA=营业利润+财务费用+折旧费用+摊销费用。粤美的在管理层收购完成后，经营利润在收购当年发生大幅度提高（比收购前一年增长近一倍），一年后继续保持，两年后进一步增长，而且这种增长速度是排除了行业因素影响的，也就是粤美的公司独有的。而经营利润率在收购完成后也得到提高，但逐年经营利润率有下滑现象，不过在扣除行业因素后，经营利润率的提高效应则十分明显。管理层收购完成后，粤美的公司的经营活动现金净流量逐年递增，且增长十分惊人。与收购前一年相比，收购后逐年的增长速度呈现出下降、恢复、加速增长的现象，收购后第2年的现金净流量达到了收购前的30倍以上。两个分析指标在扣除行业因素前后的数据变化与数据本身相比均极小，说明经营性现金净流量的快速增长现象是粤美的公司独有的。四、管理层收购对企业投资活动的影响效应在管理层收购后，粤美的公司的资本投资除在当年略有减少外，第1年、2年后呈加速增长状态，但与同行业相比，增长速度并不明显，在个别年份增速落后于行业增长速度，主要原因是在收购结束后没有进行过股票发行。我国资本市场中近来出现的一些观点，主要有：1、内幕信息优势假说。具体在我国就表现为这样一种说法：在收购前，将公司净资产人为低估，以获取收购价格优势，在收购完成后，再抬高净资产；2、减员降薪假说；3、高派息假说。认为管理层收购的公司将在收购结束后，进行高现金派息，以偿还收购债务。每股净资产在收购后逐年递增率为3.1%、5%、3.7%，而收购前一年比收购前两年的增长率为27.7%。所以，收购前净资产低估、收购后净资产快速增长的现象并没有出现。分配方案则没有出现高派息的现象。五、管理层收购后企业效应的解释假说验证六、管理层收购的自由控制资产假说在2000年，粤美的公司的资产规模突然大幅度上升。在收购当年新增进入合并报表公司数目激增。粤美的在管理层收购完成当年，即进行了公司资产结构调整，将产生业务利润多、现金流量多的资产购置进入上市公司，提高上市公司的财务业绩。另外对具有潜在发展前景的资产（空调业务）也购入上市公司，一方面减少关联交易，一方面为未来上市公司财务状况的提高打下基础。笔者进一步猜想，在管理层收购之前，管理层将一些优质资产、潜在优质资产放在上市公司以外，不愿投入上市公司或者通过关联交易调控利润，这些优质资产是属于管理层自由控制的，这种现象造成了企业价值和股东价值的损失，它是一种产权不清状况下的代理成本，这种代理成本与西方一般意义上的企业内部存在的股东与经理之间的代理成本是不同的。在管理层收购之后，管理层从法律上获得了对上市公司的所有权和控制权，代理成本不再存在，因此将原先游离于上市公司之外的资产纳入了上市公司。以上就是笔者提出的“自由控制资产”的代理成本假说，以区别于Jensen提出的自由现金流量的代理成本假说。因此，从自由控制资产的代理成本假说出发，中国潜在的管理层收购类上市公司，就是一些产权不清的、并有游离于上市公司之外但被管理层控制的创造利润的现金奶牛类企业及潜在的明星类企业，这类企业在管理层收购后可能被管理层纳入上市公司，使得上市公司财务业绩有大幅度提高的潜力。而Jensen等西方学者提出的潜在管理层收购对象公司，是本身有大量现金流量（所谓自由现金流量）、可用于偿还收购融资的企业。显然，在寻找管理层收购的目标企业上，中国与西方是不同的。从粤美的在2000年增加设立的12家纳入合并报表的公司。在管理层收购后，公司的投资和扩张能力突然释放，产生了设立公司数量突增的现象。这可以解释为管理层收购后产权清晰带来的创业浪潮。它与西方管理层收购理论提出的收购后企业收缩投资、出售资产的现象，正好相反。七、管理层收购后的投资者收益率管理层收购后，企业经营利润和现金流量等财务绩效的显著提高，是否被资本市场所认同？是否提高了投资者的收益率呢？资本市场并没有认同管理层收购后的经营利润和现金流量的积极改变。其中的原因可能有：1、经营利润和经营活动现金流量并不是投资者决策的主要依据。2、市场对管理层收购持否定态度，这种投资者心态影响了股票价格。1、考察对象的局限。西方学者对管理层收购的研究对象公司一般多达几十个。2、研究区间的局限。由于本文只能考察管理层收购结束后的三个会计年度，考察期限过短。Amess(2003)对78家企业在管理层收购后的10年期进行了考察，发现财务绩效提高效应只出现在收购后4年中，第5年以后就没有超额绩效了。3、研究指标的局限。本文只研究了有关经营利润和经营活动现金流量的指标，没有考察净利润、净资产收益率等绩效指标。研究结论有以下局限性：管理层收购后的企业效应问题，还需要更多的研究对象、更长的研究区间、更多方面指标的综合考察，这是进一步研究的方向。管理层收购MBOMANAGEMENTBUY-OUTMBO----目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。MBO的三大特点1主要发起人是目标公司的经理层2通过借贷融资来完成的3MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。MBO操作的相关环节一、收购主体设计二、融资设计三、资金清偿一、收购主体设计主体形式一：管理层自然人直接持股问题：融资问题主体形式二：管理层设立公司持股优点：1有利于融资2有利于资本运作3有利于集中股权，一致行动4避免缴纳个人所得税主体形式三：利用信托、证券公司等金融机构1操作比较隐蔽2融资方便3信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性使管理层没有对公司控制造成威胁的风险。二、融资设计三、资金清偿股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的一种方式。派现形式送红股形式什么样的企业适合MBO？？？1.企业具有较强且稳定的现金流产生能力2.企业经营管理层在企业岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富3.具有较大的成本下降，提高经营利润的潜力空间和能力4.企业债务比较低国内经济条件特殊第一，MBO目标公司是否具备发展前景与内在价值第二团队是否有核心人物能否取得大股东和政府支持