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星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q峰回路转宏观经济和美联储政策将支持风险资产全球经济增长、通胀温和以及美联储的渐进利率政策对公司信贷和股票市场是利好的。历史上最长的牛市;持续增持美国股票尽管我们正在经历历史上最长的牛市，典型的后周期迹象仍然稀少。全球资金的流动并未显示美股多头交易已经过度拥挤。我们继续增持美股，减持欧股。看好中国市场具有吸引力的估值、在国际指数中的权重被提高以及政府的刺激政策将支持中国金融和科技股。企业债券表现将优于政府债券BBB/BB评级债券，特别是亚洲信贷，将提供有吸引力的风险调整后收益和低违约率。因收益率曲线趋平，把投资组合的久期调整为3至4年。2018年9月26日图片来源:法新社制作:星展银行投资总监办公室🌍go.dbs.com/sg-ciofacebook.com/dbscioKellyTay主编YuGuo编辑CherylHan编辑SabrinaLim编辑星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q目录来源:法新社CIO洞察4行政摘要8资产配置21全球宏观经济34美国股市40欧洲股市46日本股市51亚太（除日本外）股市56发达市场政府债券61发达市场公司债券&新兴市场债券65外汇70另类投资：黄金73投资专题I:中国金融业80投资专题II:中国科技板块88特别策划:2030亚洲大都市星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q4行政摘要尊敬的客户，在上一期题为“乘风破浪,扬帆远航”的CIO洞察中，我们在预计第3季度的波动性会加剧的情况下建议投资者继续参与风险资产。在债券方面,我们与政府债券相比更倾向于信贷。在股票方面，我们将美国市场排在欧洲，日本和亚洲之前。确实，随着贸易紧张局势的加剧以及土耳其和阿根廷动荡的蔓延，第3季度的市场波动剧烈。我们对美股和科技股的增持收效甚好,两者表现均继续超越其他地区和行业。在亚洲，我们对房地产投资信托（REITs）和股息收益股票的关注得到回报，而在固定收益方面，BBB/BB评级债券表现保持稳定。在本期题为“峰回路转”的CIO洞察中，我们着重讨论以下问题：•鉴于美国现在的牛市是有史以来最长的，它会很快结束吗？•美国股市是否“过度拥挤”交易？•在被抛售的中国市场里，抄底的机会是否正在浮现？虽然我们知道美国本轮牛市周期已经延长，但我们仍没有看到典型的周期后期过热迹象。美国工资增长率，大宗商品价格和通货膨胀率仍然温和。美联储主席鲍威尔的逐步加息政策对风险资产来说仍然是具有建设性的。除非市场爆发全面的贸易战争(但这不是我们的基本预测情景)，否则我们将继续参与股票和信贷交易。在本期中，我们分析了全球资金流动趋势以确定美国股票拥有率是否过高，是否会因此崩盘。我们的观察是，美国股市并不像市场普遍认为的那样过度拥挤。加上强劲的企业盈利势头，我们坚持增持美股的观点。此外，我们在第4季度将亚洲—特别是中国股市—升级为增持评级。中国市场因土耳其和阿根廷等新兴市场疲软而遭受重创，但我们相信目前该市场已经显现出了其价值。随着中国政府采取进一步的刺激措施，我们将重新把重心转向中国的大型银行和保险公司。由于中国拥有庞大的智能手机用户人数，我们也青睐能够顺应电子商务长期趋势的科技股。再次祝您阅读愉快，本季度投资风生水起！侯伟福,CFA投资总监来源：法新社资产配置|4Q18参与风险资产;中国价值显现宏观展望货币政策经济数据显示将会有两次加息。预计在2019年，几乎每个季度也会升息。股市鉴于企业盈利强韧和有利的投资组合定位，我们继续看好美国股市。因估值优势我们上调除日本外的亚洲市场评级，也看好中国。通货膨胀根据美联储的目标利率，我们把2019年美国的通胀预测修正为2％。信贷我们对新兴市场债券持中性立场，偏好新兴亚洲和中国市场。在发达市场当中，我们倾向高收益多过投资等级票据。地缘政治美国和中国之间的贸易局势依然紧张，而来自意大利的不确定性仍然存在。所有的目光都集中在11月的美国中期选举。利率由于美联储重申其逐步收紧政策，美国10年期国债收益率升至3.2％。日本和德国国债收益率则分别下跌0.2％和0.8％。经济增长贸易紧张局势开始影响美国经济数据。但这将被减税、健康的消费水平和支持性财政政策所抵消。货币美元强劲走势保持不变，而日元疲软持续。欧元和英镑继续走弱。专题中国金融业的估值，以及中国科技的增长前景具有吸引力。市场展望财政政策美国财政政策继续支持经济增长。除减税外，预计美国政府将增加基础设施支出。CIO投资专题中国金融新兴市场最近的修正为投资者提供重审中国金融业的机会。催化剂包括其稳定的贷款增长，资产质量持续的改善和具有吸引力的估值。中国科技中国是世界上最大的电子商务市场。能成功颠覆中国零售、广告和游戏业的企业将成为结构性优胜者。老龄化趋势随着人们的寿命越来越长，全球人口日趋老龄化。年龄人口比重将成为推动未来几十年社会需求模式的关键因素。亚洲旅游潮随着中国、印度和东南亚地区收入水平的提高，亚洲旅游业呈上升趋势。增持受益于这趋势的公司股票敞口。新专题|CIO洞察4Q18新专题|CIO洞察4Q18现有专题|CIO洞察3Q18现有专题|CIO洞察3Q18图片来源：法新社星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q8资产配置美国表现仍然突出;中国价值开始显现在2018年3季度的CIO洞察,“乘风破浪，扬帆远航”中,我们在预计风险资产波动性会增加的情况下建议了投资者保持对其的投资。在固定收益方面，相较政府债券我们更倾向于信贷；我们也将美国股票市场排在欧洲、日本和亚洲市场之前。事实证明，2018年第3季度的市场波动的确显著增加,土耳其动荡和日益紧张的贸易局势震慑了全球市场。由于美国标普500指数再次表现优异，我们对美国市场的加持已见成效。今年年初以来我们一直对欧洲股市维持减持，同期美国股市收益增长率远超欧洲10％以上。在2018年第4季度，我们将使用CIO资产分配(CAA)框架重新审视我们的资产配置，细节如下：CIO资产分配(CAA)框架我们的资产配置框架利用以下条件对各种资产类别的相对吸引力进行全面评估：•基本面•估值•动能我们使用的基本面分析包括自上而下的经济驱动因素，如增长、通胀和货币政策，以及自下而上的驱动因素，如企业盈利增长和惊喜。每个自上而下的驱动因素包括:(a)采购经理人指数(PMI，一项经济健康指标);(b)经济惊喜;(c)通货膨胀;(d)货币政策，这些都指定有从-1到+1区间的分数。自下而上的驱动因素比之自上而下因素更具影响力，因此每个自下而上的驱动因素，即(a)预测盈利增长和(b)盈利惊喜，分数区间是-2到+2。在衡量股票估值方面，我们使用:(a)远期市盈率(P/E)；(b)市净率(P/B)对比股本回报率(ROE)；以及(c)盈利收益率对比10年期债券收益率。至于企业和新兴市场(EM)债券的估值，我们关注信贷息差。这些项目我们每项赋予-2到+2区间的分数。跨资产类别关系与其历史趋势有助于我们确定特定资产类别相对于彼此的交易是更便宜还是更昂贵。侯伟福,CFA首席投资官郑迪伦策略师星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q9在分析动能方面，我们关注:(a)资金流动;(b)波动性;(c)催化剂。跟踪全球资金流动至关重要，因为这可以揭示投资者对特定细分市场的定位和情绪。此外，市场波动也是一个有用的情绪指标。最后,我们的CAA框架还包括一组“催化剂”,主要涵盖可能影响各种资产类别前景的其它“波动”因素。表1:2018年第4季度CIO资产分配框架类别指标分数范围股市债市美国欧洲日本亚洲(除日本)发达国家政府发达国家企业发展中国家基本面采购经理人指数-1to+11-101-100经济惊喜-1to+1-100-10-1-1通货膨胀-1to+100-10000货币政策-1to+10010-1-1-1预测盈利增长-2to+22100-10盈利惊喜-2to+22-100-00估值远期市盈率-2to+20011---市净率相比股本回报率-2to+20011---盈利收益率与10年债券收益率-2to+21111-1--信用利差-2to+2------1-1市场动能资金流动-2to+21000000波动率-1to+11111-1--催化剂-2to+20000000原始分数7144-4-2-1经调整分数*0.40.10.20.2-0.4-0.2-0.1来源：星展银行*注解:“经调整分数”是用“原始分数”除以每个类别的最大可达分数计算得来的。随着经济增长放缓，政策扶持将会增加。全球经济复苏形势出现分化，其关键原因是中美贸易紧张局势升级所带来的风险。事实上，中美之间的贸易战言辞已经从修辞主义发展到现实主义。显然，美国正在采取高压手段迫使中国“投降”，并对中国的贸易逆差进行适度调整。到目前为止，中国的反应还无法匹对；与美国的开局相比，它的报复性措施相对显得黯然失色。但鉴于两国之间的边缘政策不断上升，我们无法再排除贸易战全面展开和长期存在的可能性（虽然这不是我们的基本预测情景）。与此同时，中国经济显示放缓迹象，从“李克强指数”中可见一二。这个指数利用三种经济指标—银行贷款增长、发电量和铁路运货量—捕捉中国经济实时增长势头(图1)。中国的经济惊喜指数同样明显地走缓，表明最近的宏观数据低于市场预期(图2)。中国经济开始放缓随着贸易局势日益紧张，全球经济复苏分化趋势明显星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q10来源:彭博,星展银行来源:彭博,星展银行图1:中国的经济势头已开始放缓图2:中国近期的经济数据低于市场预期随着经济放缓中国开始实施货币宽松政策贸易紧张局势加剧和经济增长放缓促使中国政府放松政策，以增加基础设施支出和减税。中国人民银行（PBOC)也将大型商业银行的存款准备金率(RRR)下调了0.5个百分点，释放增量资金约人民币5,000亿元，增强金融服务实体经济能力(图3)。与此同时，人民币大幅贬值也有助于缓解中国出口商的压力(图4)。图3:中国宽松政策—中国人民银行已下调大型商业银行的存款准备金率图4:人民币大幅贬值有助于缓解关税影响我们看好股票多于债券；倾向于美国多于欧洲。根据我们的资产配置框架来分析，鉴于企业盈利强劲、资金流动势头佳和相对估值利好，我们得出的结论是股票在2018年第4季度仍然比债券更具吸引力。从估值和基本面的角度继续看好股票而非债券-15-10-5051015202530-505101520253006年1月09年1月12年1月15年1月18年1月李克强指数(左牰)中国电力产量(同比变化,%,右牰)-150-100-5005010015020006年1月09年1月12年1月15年1月18年1月花旗经济惊喜指数-中国5791113151719212390年1月95年1月00年1月05年1月10年1月15年1月中国存款准备金率(RRR)6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.012年1月13年1月14年1月15年1月16年1月17年1月18年1月美元兑人民币汇率来源:彭博,星展银行来源:彭博,星展银行星展银行投资总监办公室CIO洞察18年4Q11各地域的经济增长趋势对企业盈利轨迹起支撑作用。当然，这里的基本情景假设是中美当前贸易紧张局势已得到合理解决，而不是进入全面贸易战。一旦局势加剧紧张，我们坚信各央行和决策者会迅速介入以调整改善情况。在跨资产估值方面，企业盈利收益率与美国国债收益率之间的差距仍然大于历史平均水平，这对美国股市是个利好因素。强劲的企业盈利以及近期股价的回落，使得美国企业的盈利率从2016年第3季度的4.8％上升至2018年第4季度的5.8％。图5:美国收益率和UST收益率之间的差距表明股票仍然比债券更具吸引力图6:欧洲也是如此我们看好美国股票多于欧洲股市。美国企业的盈利优势将进一步推动美股表现。发达市场(DM)当中，我们对美国股票增持的策略卓有成效，预计这种积极趋势将保持下去(图7)。美国表现优异的关键因素是美国企业盈利势头强劲。如图8所示，在次贷危机之后，美国收益一直在攀升，而欧洲的收益却在下滑，特别是在2012-2016年期间。与此同时，人们常说美国