中青宝网（300052）：国内首家网络游戏上市公司

IT-电子元器件2010年1月27日研究所新股研究询价报告申购建议：申购中青宝网（300052）：国内首家网络游戏上市公司国都证券核心观点询价结论：我们预计公司09-11年每股收益为0.46元、0.76元和1.14元，对应10年合理市盈率在30-35倍之间，建议询价区间为22.8-26.6元。主要依据：1、公司主营业务为网络游戏的开发及运营，目前公司的盈利模式为网络游戏主流的FTP盈利模式，该模式收益来自于在网络游戏中向游戏玩家销售虚拟道具。公司运营模式包括公司自主运营、与游戏平台联合运营和分服运营三种，其中，公司自主运营为公司主要运营模式。在我国网络游戏行业高速增长的大背景下，报告期内公司主营业务收入强劲增长，2008年和2007年公司主营业务收入分别比上年增长225%、93%。2009年1-6月公司主营业务收入比上年同期增长近74%。2、目前中国网络游戏市场规模呈现持续快速增长的态势，增长率连续五年保持在50%以上。2008年，中国网络游戏市场规模达到183.8亿元，比2007年增长61.9%；其中，国产网游市场规模从2004年的17亿元上升到2008年的110亿元；在整体市场规模的占比从2004年的42%上升到2008年的61.1%。预计国内网游市场未来三年的年均复合增长率仍将保持在40%以上，2011年整个市场规模将突破540亿元。3、网络游戏已经成为互联网领域最重要的应用之一，中国互联网用户的快速增长是互联网经济的快速增长基础，尽管中国的网民规模和普及率持续快速发展，但是由于中国的人口基数大，目前国内互联网普及率仅为25.5%，互联网普及率在全球排在第87位，相比韩国76.1%、美国74.4%和日本73.8%的普及率还有较大差距，这表明中国的互联网经济仍具备广阔的潜在增长空间。根据游戏工委的数据，国内网络游戏用户的增长速度高于互联网用户增长速度。2008年，国内网络游戏用户数达到4,936万，同比增加了22.9％。预计2013年国内网络游戏用户数将达到9,453万，2008年到2013年复合增长率为13.9%，用户的强劲增长将成为公司业绩的主要成长动力。风险提示：公司可能面临以下风险：1、政策风险；2、新游戏开发运营不成功的风险；3、知识产权保护风险。发行数据：项目数值发行股本（万股）2,500发行日期2.2预期上市价格（元）22.8-26.6独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。国都证券研究所联系人：姜瑛电话：[phone]E-mail：[e-mail]联系人：周红军电话：[phone]E-mail:[e-mail]第1页研究创造价值公司研究第2页研究创造价值1、本次发行一般情况表1公司此次发行概况公司名称深圳中青宝网网络科技股份有限公司公司简称中青宝网发行地深圳发行日期2010-2-2申购代码300052发行股数（万股）2,500发行方式网下询价、上网定价发行后总股本（万股）10,000每股收益（2008）年0.49发行后全面摊薄每股收益（2008年）0.37发行前每股净资产（元）1.96数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所2、公司概况公司的主营业务是网络游戏的开发及运营，目前公司网络游戏全部采用主流的FTP盈利模式，该模式下公司的收益来自于在网络游戏中向游戏玩家销售虚拟道具。公司运营模式包括公司自主运营、与游戏平台联合运营和分服运营三种，其中，公司自主运营为公司主要运营模式。公司目前正式在线运营的有《抗战英雄传》、《战国英雄》和《天道》三款MMORPG，另有两款MMORPG《亮剑》和《千秋》现已基本开发完成，处于内测阶段。公司目前正在研发的产品包括：一款网页游戏《灵兽传说》、一款2DMMORPG《梦幻东游》和一款棋牌类游戏《宝网游戏中心》，预计在2010年底前相继推出，不仅增加公司运营游戏的数量，还能使公司游戏题材和类型更加丰富化、多元化；此外，三款MMORPG《盟军》、《新宋演义》和《三国游侠》，一款大型休闲游戏《寻梦园》也已完成了可行性研究并进入了实质性研发阶段，并拟用本次募集资金投资进行研发与运营。在我国网络游戏行业高速增长的大背景下，报告期内公司主营业务收入强劲增长，2008年和2007年公司主营业务收入分别比上年增长225%、93%。2009年1-6月公司实现主营业务收入3,595.38万元，比上年同期增长近74%。近三年及一期公司主营业务收入分产品构成如下表：公司研究第3页研究创造价值表2公司三年及一期主营业务收入结构单位：万元2006200720081H2009主营业务分类金额占比金额占比金额占比金额占比抗战英雄传--77647%291254%209558%天道----83616%101028%战国英雄858100%87853%161930%49014%主营业务收入合计858100%1654100%5367100%3595100%数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所2.1公司的股权结构公司的控股股东是宝德控股，持有公司34%的股权，公司的实际控制人是李瑞杰、张云霞夫妇，通过宝德控股、宝德科技间接控制公司54.4%的股份。表3公司本次发行前后股权结构发行前股本结构发行后股本结构股东名称股数（万股）比例（%）股数（万股）比例（%）宝德控股2,550.0034.00%2,550.0025.50%宝德科技1,530.0020.40%1,530.0015.30%中青联创1,500.0020.00%1,500.0015.00%深创投600.008.00%600.006.00%网诚科技363.754.85%363.753.64%众志和360.754.81%360.753.61%中科招商300.004.00%300.003.00%南博投资295.503.94%295.502.96%本次发行公众股--2,50025.00%合计7,500100.00%10,000100.00%数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所2.2募集资金使用表4公司的募集资金投向单位：万元项目名称项目计划总投资1网络游戏新产品开发项目20,8513D游戏《盟军》开发项目5,6962.5D游戏《三国游侠》开发项目5,2702.5D游戏《新宋演义》开发项目5,2463D游戏《寻梦园》开发项目4,639公司研究2网络游戏研发技术平台项目2,6003苏州研发中心建设项目11,5004其他与主营业务相关的营运资金合计21,338数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所募集资金投向都紧紧围绕公司的主营业务，项目的顺利实施将进一步增强公司核心竞争力。3.行业及公司概况3.1公司主要经营MMORPG类的多人角色扮演类网络游戏网络游戏产业链的主要组成部分为：游戏开发商、游戏运营商、游戏渠道商、游戏玩家、以及电信资源提供商等，公司在整个网络游戏产业链中，承担着游戏开发商和游戏运营商两个核心角色，占据了产业链的上游资源。图1网游行业的上下游产业链数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所目前中国网络游戏特点以及网络游戏内容，一般将网络游戏分为大型多人在线角色扮演类网络游戏（MMORPG）类、大中型休闲网络游戏类、棋牌网络游戏类三大类。MMORPG是中国网络游戏用户最常玩的网络游戏类型。2008年，中国大型角色扮演类网络游戏（MMORPG）市场规模为150.8亿元，占整个网络游戏市场的82.05%。目前国内外网络游戏行业盈利模式主要分为三种，即按时间收费（PTP，又称“收费模式”）、按虚拟道具收费（FTP，又称“免费模式”）和游戏内置广告(IGA)。我国网络游戏的盈利模式已经历了从“收费游戏”到“免费游戏”两第4页研究创造价值公司研究个阶段，目前以按虚拟道具收费为主流盈利模式。公司目前在线运营的网络游戏全部为大型多人在线角色扮演网络类游戏（MMORPG）。目前，公司的网络游戏运营全部采用按虚拟道具收费（FTP）模式，未采用按时间收费（PTP）和游戏内置广告（IGA）模式。图2国内网络游戏类别结构图3国内网络游戏盈利模式结构MMORPG82%棋牌类网络游戏3%多人休闲游戏15%FTP按道具收费82%IGA游戏内置广告1%PTP按时间收费17%数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所3.2中国是全球第二大的网络游戏市场，处于高速成长期自2002年中国的网络游戏进入了商业化运营阶段以来，得益于本土网络游戏开发商自主研发能力的提升和游戏运营商对玩家需求的深度挖掘，中国网络游戏市场规模呈现持续快速增长的态势，增长率连续五年保持在50%以上。2008年，中国网络游戏的市场规模已经达到183.8亿元，比2007年增长61.9%；预计未来三年的年均复合增长率仍将保持在40%以上，2011年整个市场规模将突破540亿元。2008年中国网络游戏市场的收入约占全球27%的份额，位居全球第二，美国则以29%位居榜首，韩国21%排名第三。从这三个国家的网络游戏收入构成来看，美国的收入主要来自于游戏出口、韩国是出口和国内运营齐头并进、中国的绝大部分收入则来自于国内的运营收入，表明中国网络游戏市场具有巨大的潜力。此外，我国本土网络游戏开发商的崛起，成为了我国网络游戏行业快速发展的源动力。从自主研发网络游戏（国产网游）的市场规模增长率以及在整个市场中的占比来看，其增长速度一直高于市场总体规模的增长。国产网游市场规模从2004年的17.1亿元上升到2008年的110.1亿元；国产网游在整体市场规模的占比也从2004年的42%上升到2008年的61.1%。从原创网游企业数量及规模第5页研究创造价值公司研究来看，从最初网易一家独挑大梁，发展到目前的巨人、搜狐、完美、金山、网龙等一批拥有自主研发能力的优秀网游开发商的百家争鸣的局面。同时，盛大、腾讯等以代理运营国外网游起家的企业也加大了在自主研发方面的投入力度，使得行业整体研发实力明显增强。图4国内网络游戏市场规模变化图5国内国产网络游戏市场规模变化0100200300400500600200420052006200720082009201020110%10%20%30%40%50%60%70%80%市场规模同比增长05010015020025030035040020052006200720082009201020110%20%40%60%80%100%120%140%市场规模同比增长数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所图6中国网络游戏发展历程数据来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所3.3互联网普及率还远远不足，网络游戏市场空间仍然很大2008年，中国互联网经济市场规模达550亿元，其中网络游戏市场规模首次超过网络广告市场规模，占整个互联网经济市场规模的37.8%。因此，网络游戏已经成为互联网领域最重要的应用之一，中国互联网用户的快速增长是互联网经济的快速增长基础，为网络游戏产业的持续发展奠定了良好的基础。尽管中国的网民规模和普及率持续快速发展，但是由于中国的人口基数大，第6页研究创造价值公司研究2009年6月底，中国互联网普及率仅为25.5%，互联网普及率在全球各个国家和地区中只能排在第87位。相比韩国的76.1%、美国的74.4%和日本的73.8%的普及率还有相当的差距，这表明中国的互联网经济仍具备广阔的潜在增长空间，而网络游戏产业也将成为其中一个最主要的受益行业。根据游戏工委的数据，网络游戏用户的增长速度高于互联网用户增长速度。2008年，中国网络游戏用户数达到4,936万，比2007年增加了22.9％。预计2013年中国网络游戏用户数将达到9,453万，2008年到2013年的年复合增长率为13.9%。图7国内网络游戏用户数变化单位：百万数据来源：上市公司招股说明书，