交叉上市的资本成本效应之实证研究

1交叉上市的资本成本效应之实证研究汪平邹颖袁光华（首都经济贸易大学会计学院，北京100070）摘要：交叉上市的资本成本效应是从公司理财角度研究交叉上市的核心领域。本文以截止到2008年6月30日在内地、香港与纽约交叉上市的11家中国公司为样本，分别采用CAPM和Gordon模型估算分析公司在内地、纽约和香港三个市场的资本成本，结果表明：（1）在A股市场CAPM模型下的资本成本要高于Gordon模型下的资本成本，而在N股市场和H股市场，结果相反；（2）采用CAPM模型与Gordon模型均证明公司在A股市场的资本成本（β系数）低于其在N股和H股市场的资本成本。A股市场较低的资本成本反映出我国股票市场对投资者利益保护不足，我国股票市场亟需加强对股票投资者的利益保护。关键词：交叉上市；资本成本；CAPM模型；Gordon模型Abstract:Costofcapitaleffectofcross-listingsisthecoreresearchfieldofcross-listingsfromthepointofcorporatefinance.Onthebasisofrelevantliteraturereview,thispaperstudiescostofcapitaleffectof11ChineseA+N+Hcross-listedfirms.WeuseCAPMandGordonModeltotestcostofcapitalsofthesefirmsinthemainlandmarket,NYSEandHKSE.WefindthatinAsharemarket,costofcapitalcalculatingbyCAPMishigherthanthatbyGordonModel,butonthecontrary,inNYSEandHKSE,theresultistotallydifferent.WealsofindthatinbothCAPMandGordonModel,costofcapitalofAshareislowerthanthatofNshareandHshare.Ourstockmarketneedtostrengthentheprotectionoftheinterestsofstockinvestors.Keywords:Cross-listing;CostofCapital;CAPMModel;GordonModel中图分类号：F275文献标识码：A作者简介：汪平，首都经济贸易大学教授、博士生导师，研究方向：公司财务理论与政策。邹颖，女，首都经济贸易大学副教授，研究方向：公司理财与国际财务管理。袁光华，首都经济贸易大学讲师，研究方向：公司理财与国际财务管理。引言交叉上市（CrossListing）是指同一家公司在两个或以上证券交易所同时上市的行为1。通常意义上的交叉上市是指境内外交叉上市，即同一家公司在两个不同国家或地区的证券市场上市。20世纪70年代以来，金融全球化和国际资本市场一体化进程加速了世界各国公司的交叉上市行为。随着2007年以来中国人寿、中国石油等大型公司的纷纷归国上市，我国交叉上市公司的数目激增，交叉上市成为很多大型优质企业的共同选择。截止到2008年12月31日，在纽约证券交易所（NYSE）实现AN交叉上市的中国公司已达11家，在香港证券交易所（HKSE）主板实现AH交叉上市的中国公司更是多达58家2。交叉上市的资本成本效应是从公司理财角度研究交叉上市问题的核心领域。虽然研究不断深入，方法日益创新，但时至今日，交叉上市的资本成本效应仍未得到充分解释。准确地估算交叉上市的资本成本效应是十分困难的，有一些理论3用于解释在美国交叉上市可以降低公司资本成本，但是相关的实证证据却很少（Hail和Leuz，2009）[1]。最初我国大型企业到美国等地的交易所上市，一方面是因为国内股票市场的规模太小，容纳不了如此大规模企业的股票交易；另一方面则是出于借鉴国外先进的公司治理经验的考2虑。根据一些学者的研究，因美国证券市场监管严格且信息披露较为充分，比较而言，投资者面临较低的风险，到美国上市的国外公司的资本成本水平会相应较低。但具体到中国企业到美国等发达市场上市，对资本成本会造成何种影响，尚无说服力很强的研究结论。考虑到我国企业到美国股票市场上市的主要意图，以及美国股市对上市公司的严格监管，可以推断我国企业在美国股市的上市融资不会带来资本成本降低的效应。伴随着我国国内股票市场的不断发展和完善，越来越多的在国外上市的我国公司开始回到国内股票市场上市交易，从而实现了境内外的交叉上市。我们设想，与当初的“出海”上市主要出于改善公司治理不同，回归国内上市更多地应当是基于公司理财角度，其中主要是资本成本的考虑。具体言之，鉴于国内证券市场对于投资者利益保护的力度不够，投资者自身对于投资报酬要求的认知度也不足，所以，在一个很长的历史时期内，无论是股票投资者的要求报酬率还是实际报酬率都会呈现一个低位运行的状态。在我国股市上，投资者不是依靠上市公司而是希望通过投机行为，来获得必要的报酬率，这无形中减轻了上市公司之于股东利益保护的压力。这不是一种理性的状态，但却是我国股市发展至今的常态。因而，我们认为，降低资本成本水平、增加企业价值将成为这些“出海”上市公司回归国内上市的一个重要原因。按照目前相关领域的研究，交叉上市具有一定的降低股权资本成本水平的效应，这样可以有效地提升投资者利益保护程度，提高公司的财务竞争力，提高公司绩效，有助于公司的长远可持续发展。但根据本文的分析，我国公司交叉上市所带来的资本成本效应与以往研究结论可能有所差异。文献回顾与研究假设从目前的研究来看，西方学者对于非美国公司在美国股市的交叉上市的资本成本效应进行了系统的研究，得出了基本一致的结论：交叉上市可以降低投资者风险，进而可以降低股权资本成本。依照惯例，交叉上市的市场选择通常是等级更高、监管更加严格的股票市场。在这样的股票市场实现交叉上市，其行为本身就是一种利好信号。Alexander等人（1988）[2]、Eun等人(1993)[3]、Foerster和Karolyi(1993[4]、1996[5])、Doukas和Switzer（2000）[6]、Errunza和Miller（2000）[7]等早期研究运用事件研究法通过交叉上市市场反应衡量资本成本，他们发现交叉上市导致非正常的股票价格效应。按照传统的观点，股票价格的市场反应与股权资本成本的变化相关，甚至认为二者是等效的。但是，随着研究的逐渐深入，越来越多的学者开始质疑这种实证思路。Karolyi（1998）[8]指出，问题的关键是（非美国公司在美国）交叉上市后观察到的股票价格的上升如何直接与全球市场风险分散并导致股权资本成本的整体下降联系起来。Hail和Leuz(2009)[1]也认为，虽然事件研究与交叉上市的资本成本降低相关，但这些结论没有提供在美国交叉上市可以降低公司资本成本的直接证据。20世纪90年代以后，资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)成为估算股权资本成本的主要模型，国际资本资产定价模型（ICAPM）也逐渐成为资本资产定价理论中一个重要的理论分支。CAPM与ICAPM为交叉上市的资本成本估算提供了坚实的理论基础。大量学者纷纷采用不同时期、不同样本进行交叉上市的资本成本效应的实证检验。Karolyi（2006）[9]总结指出，非美国公司在美国交叉上市往往会导致国内市场β系数的显著降低，而国际或美国市场β系数没有变化，或者国际或美国市场β系数显著提高而国内市场的β系数没有变化。这方面的研究成果主要包括Jayaraman等人（1993）[10]、Foerster和Karolyi(1993[4]、1996[5])和Madura等人(1991)[11]。这些结论均支持非美国公司在美国交叉上市可以降低资本成本。少数学者利用CAPM与ICAPM对美国公司在境外交叉上市的资本成本效应进行检验。这方面的研究主要包括Howe和Madura(1990)[12]、Varela和Lee（1993）3[13]等，他们都认为美国公司境内外交叉上市并未引起显著的风险变化4。Reily等人（1990）[14]、TingLau等人(1994)[15]等着重于使用美国市场β系数的变化对美国市场系统风险进行衡量比较，研究结论也是一致的，即美国公司交叉上市对国内市场系统风险（国内市场β系数）没有显著影响。除了CAPM与ICAPM，近十几年来，有些学者还使用Fama-French三因素模型估算交叉上市的资本成本效应。Rothman(1995)[16]研究了1965-1993年在伦敦和东京上市的美国公司，与先前的研究不同，Rothman发现上市后母国市场β系数提高，但会被公司规模和账面价值对市场价值风险因素的显著降低所抵消。Sundaram和Logue（1996）[17]也通过Fama-French三因素模型（1995）[18]检验了76只ADR发行前后的资本成本的变化，他们评估了上市前后市价对账面价值比、市价对现金盈余比、市盈率等。相对于他们所在国家与行业基准，这些指标在上市后六个月上升大约10%。市价对账面价值比和市盈率与戈登增长模型下的股票要求报酬率成相反关系。这些学者以他们的发现来解释交叉上市后出现的资本成本下降效应。进入21世纪，学术界力求探索运用新的资本成本估算技术研究交叉上市对预期资本成本(ex-antecostofcapital)的影响。Hail和Leuz(2009)[1]采用了四个与股利贴现模型相一致的隐含资本成本（ImpliedCostofCapital）模型，通过控制未来成长的市场预期来实现对股权资本成本的事先预期，更加精确地解释交叉上市引起的市场成长预期的变化。实证结果表明，在NYSE、AMEX和NASDAQ等交易所交叉上市的公司，股权资本成本明显降低，且在经济上具有重要性和持续性；在美国OTC（直接场外交易）市场上交叉上市的公司，资本成本虽然下降，但资本成本下降效应并不像交易所上市那么明显；有证据显示，私募具有相反的资本成本效应，在美国进行私募与资本成本的上升有关。我国企业交叉上市只有短短的十余年历史，这方面的研究起步较晚，对于交叉上市的资本成本效应的研究不多。沈红波（2007）[19]在国内较早采用Ohlson-Juettner(2005)[20]模型估算分析了AH股、AB股以及A股公司在预期资本成本上的差异。研究发现，在市场分割和双重披露的作用下，AB股和AH股的预期资本成本均低于A股，由于AH股面临着比AB股更严格的法律监管，导致AH股资本成本比AB股更低。Sami，Zhou（2008）[21]在假设实现收益的均衡预期收益的无偏估计的前提下，使用周平均实现收益来衡量资本成本。通过实证检验，他们发现H股（交叉上市股票）平均实现收益比A股（非交叉上市股票）低0.185。虽然不是很显著，但确实证明H股通过交叉上市实现了资本成本的降低。沈红波等人（2008）[22]、何丹等人（2010）[23]以托宾Q值计量公司价值，通过配对检验证实香港资本市场比内地A股资本市场具有更好的投资者法律保护、更严格的市场约束与披露要求，公司在香港上市后提升了公司价值，降低了资本成本。肖珉、沈艺峰(2008)[24]采用Gebhardt等人(2001)[25]的模型（即GLS模型）进行配对检验，结果证明在控制权益资本成本的其它影响因素的情况下，含H股的A股公司的权益资本成本显著低于配对公司的权益资本成本，平均低约为1.47%。这些研究均支持交叉上市可以显著地降低资本成本的一般结论。在国际资本市场一体化尚未完全形成的情况下，各国资本市场间存在不小差异，在不同国家或地区进行交叉上市会对资本成本产生一定程度的影响。但大量的实证分析也清晰地表明，交叉上市的资本成本效应存在着很大的不确定性（Karolyi，1998）[8]。结合我国企业海内外交叉上市的特殊历史条件，可能会使得问