技术硬件与设备行业深度报告日本印制线路板强弩之末彼可取而代之20180627太平洋证券56页

请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远[Table_Title]信息技术技术硬件与设备日本PCB：强弩之末，彼可取而代之[Table_Summary]报告摘要日本PCB产业处于全面下滑状态：产量上，除了IC载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资PCB公司之和（但日本产品结构相对高端）；产值上，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。日本排名前五的顶级PCB公司中，旗胜、住友、藤仓、揖斐电都不是纯PCB厂商，多元经营下未来PCB（FPC）业务的持续发展性存疑。日本顶级PCB厂商存在业务专营性不强问题：PCB业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来PCB业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务；PCB业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）PCB业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。日本顶级PCB厂商业绩下滑盈利性差，依赖资本投入且折旧压力大：旗胜、住友、揖斐电PCB（FPC）收入和利润停止增长且大幅波动，营业利润率普遍低于3%，藤仓除16年下滑外尚有增长，名幸处于稳步增长状态。而且除名幸之外，日本顶级公司的资本支出、折旧金额、折旧占对应收入比例普遍远超陆资厂（如景旺电子），这是由日本公司的市场定位和经营模式决定的。日本顶级PCB公司治理结构不利于在未来竞争中脱颖而出：该等日本公司股权结构过于分散，股东大会流于形式，缺乏有效监管机制，内部人控制下管理效率低下。像PCB这种制造业，如果是私人控股的民营企业，就会从生产到管理的全方位的降低成本、提高利润，这也是陆资PCB企业的核心竞争力，而日本企业在这种治理结构下显然是做不到的。给予PCB行业“看好”评级。风险提示：下游需求不及预期、国产替代进度不及预期。走势比较[Table_IndustryList]子行业评级[Table_ReportInfo]相关研究报告：《太平洋证券-深天马A（000050.SZ)-事件点评：6代AMOLED产线扩产，巩固中小尺寸面板领先地位-20180604(1)》--2018/06/04《太平洋证券-电子行业-东山精密（002384）：拟推员工持股，彰显聚焦高端PCB主业决心》--2018/05/31《太平洋证券-电子行业-东山精密深度报告：好土壤搭配好资源，东山+Multek→1+1＞2》--2018/05/13[Table_Author]证券分析师：刘翔电话：[phone]E-MAIL：[e-mail]执业资格证书编码：(18%)(11%)(3%)4%12%19%17/6/2717/8/2717/10/2717/12/2718/2/2718/4/27技术硬件与设备沪深300[Table_Message]2018-06-27行业深度报告看好/首次技行业研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告行业深度报告P2报告标题本报告核心观点1.日本PCB产业的加速萎缩，中国厂商将取而代之产量上，2017/2016年，日本印制电路板总产量1463/1421万平米，同比+3%/-4%；其中刚性板产量1019/978万平米，同比4%/-3%；挠性板产量360/374万平米，同比-4%/-9%；模块基板（IC载板）产量83/68万平米，同比+21%/+2%。可以看出，除了IC载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资PCB公司之和（但日本产品结构相对高端）。产值上，2017/2016年，日本印制电路板总产值273/268亿元，同比+1%/-10%；其中刚性板产值176/173亿元，同比+2%/-6%；挠性板产值34/34亿元，同比0%/-20%；模块基板（IC载板）产值62/60亿元，同比+3%/-16%。可以看出，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。对比来看，中国大陆2017年收入过亿的PCB企业总产值同比增长23%，正在进行从低中端产品（单双面板、多层板）到高端产品（载板、高端FPC、SLP）的国产替代。2.日本顶级PCB厂商业务专营性不强，中国厂商应对其进行精准打击，专注深耕PCB行业做大做强日本顶级厂商PCB业务专营性存在以下问题：PCB业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来PCB业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务；PCB业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）PCB业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。像胜宏崇达景旺等中国PCB厂商应该紧抓日本厂商业务分散、逐渐退出的机遇对其进行精准打击，专注深耕PCB行业提高市场占有率。3.中国厂商应冲破日本厂商“产品高端而不赚钱”的怪圈才能从低端到高端全方位替代近四年，旗胜等生产高端PCB产品的TOP级PCB厂商仅藤仓（2016年也大幅亏损）和名幸业绩有明显增长，其他厂商均处于收入、营业利润和营业利润率下滑的状态。这几家日本PCB公司的资本支出金额普遍很大，原因有：日本公司传统上都是技术导向的，对技术十分迷恋，因此其在固定资产投资上都很激进，一般不会考虑性价比；高端PCB产品所需的设备价格相对较高，国外价格也高于国内。对此陆资PCB厂商应该发挥自身在加强成本管控和投资回报率（更通畅的融资环境和更便宜的国产设备）上的优势，在完成目前正在进行的多层板的国产替代之后，在高端HDI、FPC、载板等产品上也实现较高的利润率和市场占有率。4.治理结构上，中国PCB企业应该坚定不移走股权集中度高、企业家主导经营的路线，避免走上日本的股权分散、银行信托财团等交叉控股、企业内部人控制的道路，这些日本顶级PCB企业历史上也曾股权高度集中、拥有有效的内部监管机制，但是因为主银行制、大财阀制弱化等历史原因导致了如今的治理结构，这种结构下企业内部元老对公司有较大控制力，以追求自身和企业员工利益为导向，股东利益成为牺牲品，公司并不是盈利导向的，直接影响了业绩的可持续增长。行业深度报告P3报告标题目录一、日本：巅峰已过，全面下滑............................................................................................................6（一）全球PCB产业转移现状...............................................................................................................6（二）日本PCB产值下滑快于产量，挠性板下滑最快........................................................................7（三）TOP级日本公司：多元化经营下PCB业务发展存疑.................................................................8二、NIPPONMEKTRON：天花板后成长存疑.........................................................................................10（一）历史沿革与股权结构.................................................................................................................10（二）业绩与产品结构分析：多元化经营，成长动力不足..............................................................11（三）FPC业务：盈利能力弱，处于下行通道...................................................................................16（四）NOK未来业绩成长性分析..........................................................................................................19三、SUMITOMOELECTRIC：FPC业务在集团中的地位降低................................................................22（一）历史沿革与股权结构.................................................................................................................22（二）业绩与产品结构分析：产品多样，FPC业务重要性低...........................................................23（三）FPC业务：业绩下滑，未来可能逐渐退出...............................................................................26四、FUJIKURA：FPC业务尚有增长......................................................................................................30（一）历史沿革与股权结构.................................................................................................................30（二）业绩和产品结构分析：线缆行家，FPC业务占比有望提升...................................................30（三）FPC业务：处于增长通道，有望进入车用FPC市场...............................................................33五、IBIDEN：占据RPCB技术至高点，但业绩不佳............................................................................37（一）历史沿革与股权结构.................................................................................................................37（二）业绩与产品结构分析:双主业发展，PCB业务盈利贡献小.....................................................38（三）PCB业务分析：成本管控不佳，业务盈利性差............................................................