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资产负债表冲击来了！THEATTRACTORINVESTMENTADVISER冲击与传导从流动性冲击到信用冲击美国和日本的经验美国和日本的资产负债表调整市场的位置与预期债券市场PriceIn了什么总结与展望机会与风险主要内容4流动性冲击模式负债央行负债发债同业一般存款资产委外同业债券信贷负债理财委外资产利率债信用债非标股权商业银行影子银行央行流动性冲击1拉长负债期限/资产估值/金融市场杠杆/总需求5·超储率在3月末下降到1.3%；·这是历年3月末最低的超储率水平；·4-5月可能进一步下降至1%-1.2%；·当前仅比2011年6月底的0.8%高。流动性供给全面紧缩0.001.002.003.004.005.006.002007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-03超额存款准备金率:金融机构6-50000.000.0050000.00100000.00150000.00200000.002005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-03金融机构间杠杆对其它金融性公司净债权对其它存款性公司净债权7·价值股估值相对于国债依然处于历史均值以上；·周期的角度看，趋势不利于股票资产；·债券利率上涨必然对权益资产估值构成明显打压。股债的相对估值-5.00-3.00-1.001.003.005.002002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01大盘价值股EP相对十年国债收益率股票相对价值区域债券相对价值区域8发布日期新华社落实习近平总书记金融安全重要讲话精神系列题目主旨2017.05.02《维护金融安全关系全局》要维护金融安全，就要从金融机构和金融监管两方面的体制机制入手，强化内控，补齐短板，明确规矩2017.05.03《不断升级对金融业的监管》统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计，2017.05.04《金融机构要切实承担起风险管理责任》金融机构必须加强自身改革，完善公司治理结构，提高风险管理水平2017.05.05《及时处置风险点防止风险由“点”成“面”》采取措施处置风险点2017.05.07《让金融监管为金融发展保驾护航》监管必须要跟上金融发展的步伐，补齐监管短板，避免监管空白，防范金融风险，形成综合、系统、穿透、统筹的监管大格局2017.05.08《上下合力共同维护好国家金融安全》地方各级党委和政府要按照党中央决策部署，做好本地区金融发展和稳定工作，做到守土有责，形成全国一盘棋的金融风险防控格局9去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板•去低利润、高污染的过剩产能•去库存是为新的产能提供空间•去杠杆是降低长期性和系统性风险•降成本是提高效率的基础•补短板是提高整体资源配置效率必要条件，也是平衡供需关系的必然手段三去、一降、一补10资产负债表压缩模式负债央行负债发债同业一般存款资产委外同业债券信贷负债理财委外资产利率债信用债非标股权商业银行影子银行体系一行三会全面金融紧缩1234出清/僵尸企业/旁氏资产池/金融控股集团XX系11央行商业银行影子银行5.5%-6%银行理财/同业4.5%-5%居民企业政府/平台房产投资产能投资基建投资错配严重1Y/20Y错配较低1-2Y/3-5Y错配严重2-3Y/10-20Y发债5.5%-6.5%贷款5.5%-6.5%政府债3.5%贷款4.5%-5.5%非标7%-8%非标7%-8%城投债5%-7%ROIC5.4%动量20%贷款4.6%IRR8%票据4.5%-5.0%政策性银行（4.3%vs5%）回购利率3.2%1YIRSFR0073.8%CD4.5%10Y国开4.4%12·与货币市场联系紧密的融资利率上升幅度巨大，债券、票据200bp，信用债市场休克，近5个月负增长3000亿，票据贴现负增长2万亿；·房贷利率几乎持平，房贷猛增；·一般贷款利率几乎持平，企业与政府信贷、非标保持中速增长。流动性紧缩不均衡2.003.004.005.006.007.008.009.0010.002007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12各信贷市场利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款13·在货币市场开始紧缩的两个季度中，贷款利率的上浮比例持平，先降后升；·票据贴现规模压缩2万亿，表明信贷额度紧缩明显，但一般贷款竟无明显压缩；·金融机构仍在力求保证贷款增长，并处于弱势谈判地位。信贷市场紧缩力度极低5.005.506.006.507.007.508.008.5030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.002008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-01一般贷款利率上浮情况金融机构:贷款占比:基准利率上浮合计:季金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-10信贷额度紧缩与贷款利率上浮比例金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值:累计值金融机构:贷款占比:基准利率上浮合计14·整体社融增速已经明显回落；·企业与政府融资回落；·按揭购房融资依然旺盛金融条件全面紧缩10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%2013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/04社融余额同比社融余额（含地方债同比）5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-01居民：余额同比企业：余额同比15-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.0000-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-01中国各实际利率企业实际利率居民实际利率·居民实际利率回升到历史较高水平；·企业实际利率底部回升；·房地产实际利率触底微幅回升，但绝对水平很低金融条件全面紧缩16·住宅实际利率处于历史最低水平附近；·定向紧缩对住房信贷影响极小，一季度利率仅上升0.03%；·2013-2017是居民部门杠杆率快速上升的一年金融条件全面紧缩0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12住宅市场实际利率与杠杆住宅市场实际利率居民长期消费贷款同比增速17·居民部门一直处于持续的加杠杆过程；·居民存款增长已经低于贷款增长；·2013-2017是居民部门杠杆率快速上升的时期；·居民部门的流量债务指标并不低房贷/可支配收入：67%房贷偿还/可支配收入：6%-7%居民部门杠杆快速增加-45.00-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.002008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-12城镇居民收入增速与贷款增速差18·2011年前，中国非金融企业roe高于债务成本；·2011年后，中国非金融企业roe、roic开始低于债务成本；·企业加杠杆可以再来么？金融条件全面紧缩024681012141620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016A股非金融企业投资回报和平均利率非金融ROIC非金融ROEA股上市公司（非金融）带息债务平均利率19·2011年前，中国非金融企业roe高于债务成本；·2011年后，中国非金融企业roe、roic开始低于债务成本；·私人部门固定资产投资自2012年开始持续下降，2016年底小幅回升。投资回报与利率平衡0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2007-