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Copyright2017中国债券市场信用风险回顾与展望赵雄新世纪评级BrillianceRating2中国债券市场信用风险回顾与展望2016年，全国债券市场共发行各类债券29071期，同比增长75.99%，发行金额合计36.35万亿元，同比增长57.14%，发行数量和发行金额均延续增长态势。其中，以国债、地方政府债、同业存单和政策性银行债为代表的利率产品合计发行25.49万亿元，同比增长84.00%，占债券募集总额的70.12%，2016年同业存单继续保持放量增长，带动利率债发行规模大幅增加；以证券公司债、企业债、中期票据、短期融资券和公司债等为代表的信用产品发行规模合计10.86万亿元，同比增长17.04%，占债券募集总额的29.88%。2016年中国债券市场发行规模和产品结构新世纪评级BrillianceRating信用风险事件主要类型3中国债券市场信用风险回顾与展望分类界定/概念1.未兑付/违约事件到期日起5日内仍未筹集到足额资金兑付债务本息，投资者或面临部分或全部损失。主体违约，债项违约。2.担保代偿事件发行人丧失偿付能力或出现流动性枯竭，债项本息全部或部分依赖担保方出资兑付。主体违约，债项未违约，投资者无损失。3.延期支付事件到期日起5日内获得债项本息及罚息的足额偿付。一般不界定为违约事件，投资者基本无损失。4.兑付风险警示兑付日之前无法筹措到足额的债项本息兑付资金，一般会发布兑付风险警示公告。此时，评级会遭到大幅度下调。5.突发事件/其他事件不可预期事件，一般会导致评级在短期内被快速且大幅度的下调。6.评级下调事件发行人主体最新评级较发行时评级下调1个等级及以上，或下调两个子级且展望负面，可定义为评级下调事件。新世纪评级BrillianceRating2012年以来债券违约情况中国债券市场信用风险回顾与展望注：上述统计数据不包括集合票据、集合债等集合类债券品种。4新世纪评级BrillianceRating信用风险事件与违约事件概况5中国债券市场信用风险回顾与展望新世纪评级BrillianceRating信用风险事件主要成因6中国债券市场信用风险回顾与展望主要原因：流动性枯竭/银行抽贷：春和（银行抽贷）高财务杠杆：（云峰，中钢）持续亏损或出现大额亏损：（川煤）经营性净现金流持续为负值（中国城建）突发事件：治理（雨润）担保（春和）安全生产（博源）主业经营持续承压并趋势性恶化：雨润，春和，川煤产业政策扶持的反向作用：光伏，家电，造船，山西的煤炭新世纪评级BrillianceRating重点关注企业流动性风险企业因为流动性不足而造成的风险，也即企业由于缺乏获取现金及现金等价物的手段而招致损失的风险。由于不能在经济上比较合理的进行筹资，或者不能以账面价格变卖或抵押资产，以便获取企业运转所需资金，或偿还意料之中或意料之外的债务，因此而招致损失的风险。中国债券市场信用风险回顾与展望7新世纪评级BrillianceRating集团企业流动性风险的主要成因集团企业经营所带来的流动性风险。集团企业的经营风险体现在两个方面：一是普遍风险，这是指集团企业（包括下属成员）经营总会面临的风险，如所有企业都会遇到的市场风险、政策风险、国家风险（如果有海外投资和贸易）。二是特殊风险，这是指在同样的风险环境下，集团企业规模大，转型难度大，承担的风险会高于普通企业。由于经营情况恶化，导致整个集团企业资金流匮乏。集团企业资金管理所带来的流动性风险。集团企业以融资促投资的发展模式和资金统一管理方式的结合，对集团的资金管理提出非常高的要求。集团企业投资关系复杂，关联企业负债较大，各成员信用风险分布不均衡，集团企业的偿债风险就可能出现在某个节点上，从而导致整个集团企业“资金链条断裂”。中国债券市场信用风险回顾与展望8新世纪评级BrillianceRating集团企业主要特征特征1234集团企业是多个法人的联合体，而其本身不是法人。集团企业建立在股份制经济基础之上，通过控股、持股所赋予的控制权，将成员企业联结在一起，但在法律上又各自保持着独立的法人地位。集团企业内部包含若干个独立的核心企业，每个核心企业均具有法人资格，各有自己的子公司及关联公司组成的系列企业群。集团企业的内部联结不是靠处于金字塔顶端的控股母公司等总部性机构来垂直联系，而主要靠核心企业之间横向的相互持股（环状持股）和集团内系列贷款这种资本参与及金融关系为主要纽带。集团企业的组织边界具有不确定性。集团企业在产权关系上边界比较模糊，集团内资本之间是开发性的组合，而不是谋求封闭式的一体化。中国债券市场信用风险回顾与展望9新世纪评级BrillianceRating集团企业组织架构——家谱紧密层全资子公司、控股子公司核心层集团公司（母公司）松散层参股公司、联营公司子公司子公司孙公司孙公司子公司孙公司母公司中国债券市场信用风险回顾与展望10新世纪评级BrillianceRating集团企业业务组合——产业风险集团产业发展战略产业1产业2产业3产业4产业5经营实体层面中国债券市场信用风险回顾与展望11新世纪评级BrillianceRating集团企业资金流三级企业一级企业母公司二级企业投资分红往来增加减少不稳定中国债券市场信用风险回顾与展望12新世纪评级BrillianceRating典型违约案例分析——东北特钢中国债券市场信用风险回顾与展望期间费用。由于债务负担过重，期间费用严重侵蚀营业利润。债务负担。2007年开始债务负担持续攀升，2014年以来负债规模增速放缓，新增贷款较困难。行业风险。2008年之后，钢铁行业去库存压力持续攀升，资产获益能力与盈利能力持续下降。盈利能力。2007年大连基地投入建设，2013年投入生产。大连基地产能规模较高，但盈利能力较差。13新世纪评级BrillianceRating典型违约案例分析——亚邦集团中国债券市场信用风险回顾与展望股权质押。上市子公司股权质押比例过高，融资渠道受限。债务结构。资产负债率偏高，债务结构集中于短期。盈利能力。公司综合毛利率较高，盈利能力呈现上升趋势。流动性。实际控制人风险，导致银行抽贷，流动性骤然紧张。货币资金集中于合并子公司，母公司流动性紧张。14新世纪评级BrillianceRating中国债券市场信用风险展望中国债券市场信用风险回顾与展望15新世纪评级BrillianceRating去杠杆进程或将加速，违约常态化。防线进一步退守，刚兑等非市场化手段或将加速退出。信用债市场化程度进一步加深，信息披露机制将进一步完善。金融去杠杆加速及金融监管趋严，或将加速低信用质量债券发行人资金风险暴露信用债市场或进入调整期。−企业信用的核心是顺畅的资金周转，多年来国内大多数企业主要依靠实质宽松的融资环境实现资金周转。缺乏现金净回笼能力的行业或企业，在金融去杠杆的过程中，企业任何的决策失当及突发事件，均可能导致违约事件发生。−国企、央企的信仰没了，城投债信仰的失去只是时间问题。债券市场的新特征16中国债券市场信用风险回顾与展望新世纪评级BrillianceRating•展望2017年，我国面临的外部宏观环境仍较复杂，新的经济增长点仍处培育中，供给侧结构性改革将继续深化，宏观经济增速虽进入探底区间，但增长压力仍不容乐观。在此背景下，信用债发行主体的经营难以取得明显改善，债券市场信用风险爆发仍将呈现常态化。同时，在2016年末存量非金融企业信用债中，将有4.24万亿于2017年到期，若考虑新发行的超短期融资券，2017年到期规模将更高，市场的到期兑付压力仍较大。从2017年各月份到期规模看，主要集中于3月至9月，到期规模均在4000亿左右，或将是风险事件集中爆发期。从再融资环境看，在防止资产泡沫、去杠杆及人民币贬值压力情景下，2017年货币政策料难宽松，在面对较大偿付压力背景下，或将进一步加剧发行主体的再融资风险及流动性风险。•从行业层面看，预期仍保持明显的行业差异，产能过剩行业及房地产行业或是违约事件多发行业。随着去产能的不断推进，大类商品价格如钢铁、煤炭、铁矿石、铜等的价格均有所回升，钢铁、煤炭、有色、化工、装备制造等产能过剩行业的经营状况有所改善，但尚未出现根本性好转，债务偿付能力也未得到实质性提升。产能过剩行业去产能节奏在2017年或进一步加快，市场将逐渐出清，同行业内不同主体间的信用分化程度或加剧，对于高杠杆、融资成本高、产品竞争能力弱、大规模关联占款、对外担保比率较高及存在治理缺陷的企业，或更容易发生风险事件。另外，随着2016年第四季度房地产企业融资政策收紧，在去泡沫背景下，房地产企业融资环境在2017年难言乐观，对于销售回款不畅的中小房产企业而言，面临的流动性风险或明显上升。同时，全球贸易环境存在恶化趋势，对于以国际市场为主的发行主体而言，其经营环境不容乐观，出现违约的可能性或有所上升。17中国债券市场信用风险回顾与展望2017年中国债券市场展望——防范信用风险新世纪评级BrillianceRating看好哪些优质行业或企业？18中国债券市场信用风险回顾与展望•高端制造业（飞机/轨交设备/新能源装备/电子信息技术/环保设备/核电）•后城市化时期具有较大发展空间的行业或领域（公用事业/垃圾焚烧及处置/环境监测与治理/城市智能化运营管理设施及服务/旅游/航空运输与服务/游戏与娱乐/金融服务/教育医疗等）•传统产业体系内的优势企业（行业龙头+市场化债转股/低杠杆的中型企业/具有突出专业技术优势的中小型企业）•能够适应消费升级的企业（优势代工企业+互联网渠道）新世纪评级BrillianceRating哪些优质行业或企业会存在较大风险？19中国债券市场信用风险回顾与展望•房地产开发企业•资产估值风险暴露•高度依赖资金快速周转的行业•土地财政薄弱地区的城投类企业•以国际市场为主加工型企业•高杠杆/低流动性/高融资成本/治理缺陷/关联占款/对外担保新世纪评级BrillianceRating谢谢中国债券市场信用风险回顾与展望上海新世纪资信评估投资服务有限公司地址：汉口路398号华盛大厦14层邮政编码：200001总机：021-6350134963504376传真：021-63521885联系人：赵雄（13801649885）王琳（18516113955）（新世纪评级微信号，敬请关注）