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2019年07月26日风险提示：下游需求下降民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/点评报告（推荐）看培训机构，论单店模型分析师：强超廷执业证号：S0100519020001研究助理：应瑛执业证号：S01001190100122民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明目录◼大培训行业◼早教行业◼K12学科培训◼素质教育◼职业教育◼线上教育推荐标的：中公教育，立思辰，盛通股份，美吉姆，昂立教育3民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明大培训：将TOC端的非学校模式的教育业务统称为“大培训”，其主要包括早教培训、K12学科培训、素质教育、职业教育、在线教育。多维度对比大培训赛道各细分赛道的主要影响因素：政策（监管从严到松）：K12学科培训在线教育早教培训、素质教育职业教培招生（招生成本从高到低）：在线教育早教培训、素质教育、职业培训K12学科培训毛利率水平（从高到低）：在线教育（获客成本去除）职业教育K12学科培训、素质教育早教培训用户周期（续班次数从多到少）：K12学科培训早教培训、素质教育在线教育、职业教育复制性（异地扩张可能性从高到低）：职业教育、早教培训素质教育、K12学科培训大培训：除学校外，ToC教育模式集合图：多维度对教育公司投资价值分析资料来源：民生证券研究院整理4民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明大培训业务利润表拆分情况大培训行业影响业绩关键点：1.续班率低，用户周期短的领域：新生招生最为重要。2.用户周期长的领域：提高续班率，维持稳定现金流。3.销售：通过招生活动、明确招生季，保障招生人数。4.运营成本：各细分培训领域的运营成本占比存在差异，要关注细分成本占比最大处增长是否与营收同趋。早教培训K12学科培训素质教育职业教育在线教育销售成本11213人力成本33321房租成本23231毛利率水平13345注：按1-3打分，对个体而言成本越高，分数越高；毛利率按1-5打分，分数越高毛利率越高。图：培训公司的主要财务分类情况表：大培训行业成本分析营业收入人力成本房租成本销售费用其他费用税收净利润资料来源：民生证券研究院整理资料来源：民生证券研究院整理5民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明投资建议消费属性叠加需求旺盛，“大培训”行业持续稳健发展。其包括下述细分子领域：早教培训：消费升级+教育前置，促使一线城市早教需求稳定，二三线渗透率有望持续增加，整体需求上涨推动行业持续发展。推荐A股早教领军企业：美吉姆。K12学科培训：优质教育资源稀缺+升学筛选体制，导致课外培训的刚需仍将持续。其中受中高考改革带来的新需求的“语文培训”有望持续受重视，推荐A股K12语文学科培训公司：立思辰；老牌K12区域型公司：昂立教育。素质教育：育儿方式的升级+政策引导，推动以STEM为主的素质教育培训需求随经济发展持续增加，推荐A股STEM领军企业:盛通股份。职业教育：就业难+政策利好，整体刺激职业培训行业需求持续增加，推荐A股职业培训领军企业：中公教育。线上教育：科技进步+教育观念转变，互联网技术的发展将教学场景线上化成为现实，而线上教育对区域限制的去除效应，促使线上教育行业整体仍处于快速发展期，值得关注。6民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1.行业情况：一线城市早教中心竞争激烈，二三四线早教中心缺量较大，具备较大发展潜力。2017年我国早教市场总体规模已达到4891亿元左右，同比增加17.9%。一线城市早教中心数量占比达15.1%，但其人口总数仅占全国总人口数的5%。而拥有我国剩余95%人口的二三四线市场，则竞争相对较弱，市场潜力巨大。2.供给端：CR8市场份额约22%，品牌梯队雏形出现，二三线早教机构密度远低于一线城市。我国各P品类早教中心线下网点共计约11000家，其中前八大早教中心的网点数量合计约2400家，品牌机构挤占小微非连锁机构市场份额情况已凸显。需求端：二胎政策促使新生儿出生率企稳，教育前置促使二三线城市早教需求上升。3.政策：0-3岁婴幼儿托育教育属消费领域，政策明朗运营风险较低。2019年1月，出台《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案》，加大对社会力量开展3岁以下婴幼儿托育服务的支持力度。2019年5月，下发《关于促进3岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见》，为此前处于政策空白期的0-3岁托育服务行业，首次提供国家级的发展指导意见。早教行业简况图：2010-2018E早教行业市场规模（亿元）0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201020112012201320142015201620172018E早教行业市场规模同比增长图：前5大早教品牌教学中心位于一线城市占比（%）16.1%2.4%20.4%17.4%2.3%0%5%10%15%20%25%新爱婴东方爱婴金宝贝美吉姆聪明树一线城市占比资料来源：前瞻产业研究院、民生证券研究院资料来源：新爱婴、东方爱婴等上述早教品牌官网、民生证券研究院整理7民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明假设：1.一家位于2线城市的600平早教店，3.5元/平/日。可设4个教室，人员配置为25名，人均6500元/月。2.在校稳定期人数为368名儿童，收费为人均1.2万/年，即一次性购买一年课时包，续班率为0.6.3.装修周期为3个月，即第一年运营仅有9个月。装修成本为1500元/平,包含消防和空调费用。4.固定成本按5年分摊，一年2次招生月的宣传费用为8万/月，日常宣传费用2万/月。早教培训单店模型：持续招生最关键运营关键点：1.一年2次大型招生活动，保障生源。通过大型招生活动于短时间内大量获客。2.人力成本占比高，提高人均效率保证利润率。早教行业中面积人均比属大培训行业最高，故控制人力成本占比利于业绩上升。表：3年固定成本与运营成本占比情况表：36月运营模型（部分数据省略，人数：人次；金额：万元）运营月新招学生数续班率续班学生人数客单价收入支出累计现金流在校人数（人）0700.601.284257.7-173.701800.601.29624.6-102.31506200.601.22418.6-75.32507500.601.26024.6-39.9300一年两次的大规模招生活动8150.601.21818.6-40.53159150.601.21895.25-117.75330会计第一年结束10150.601.21818.6-118.3534513400.6121.262.424.626.25355现金流盈亏平衡月，招生活动月14150.6121.232.418.640.05362招生活动进入稳态15150.6121.232.418.653.8536919400.691.258.824.6151.05410一年两次的大规模招生活动20150.691.228.818.6161.2541921150.691.228.895.2594.8428会计第二年结束24150.6241.246.818.6143.4455在校生人升至数巅峰，原因是受预招生及开业招生的续班人数远超稳态运营时的续班人数。25400.691.258.824.6177.6389一年两次的大规模招生活动30150.6241.246.818.6246.637431400.691.258.824.6280.836832150.691.228.818.629136833150.691.228.895.25224.5536836150.6241.246.818.6273.15368开业运营3年装修（3个月）、预招、和开业招生一年两次的大规模招生活动，进入在校学生的稳态运营阶段。实现常态下的成本/营收第一年第二年第三年人力成本36.93%37.19%44.16%营销成本10.10%6.86%8.15%其他运营1.06%0.80%0.95%房租19.36%14.62%17.36%运营成本67.45%59.47%70.62%固定成本8.59%6.48%7.70%净毛利23.96%34.05%21.68%资料来源：民生证券研究院整理8民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明K12学科培训行业简况1.行业情况：多方原因推动需求增长，市场规模逐渐扩大。中国K12教育行业参与企业众多，市场集中度较低。一线城市是K12教育行业布局重点，北上广深K12课外教育支出占全国支出比重近1/3。K12课外辅导市场招生总人次预计2022年达到2.4亿人次，市场规模预计2020年达到6402亿人民币。2.供给端：形成两超多强的竞争格局，三四线城市仍存在品牌空白。2018年我国共有K12课外培训机构超过40万家，2018财年CR2的收入占行业总收入的3.79%，三四线城市网点分布以中小机构为主，对TOP10来说，三四线市场有望成为头部品牌新增速。需求端：优质教育资源供需缺口导致K12课外培训需求短期内只升不降，人均可支配收入增加，助力教育需求上涨。3.政策：受政策新规影响教育培训公司递延收入下降，刚需持续推动市场规模扩大。2018年8月出台《关于规范校外培训机构发展的意见》要求，规定课外辅导课安排不得超纲，授课讲师必须持有教师资格证等，对培训机构递延收入增速和扩张速度都有影响。2019年以来，北京、四川等地接连出台相关政策，趋严政策提高入行门槛，拉长企业盈亏平衡周期，加速对不合规机构的淘汰速度。图：2012-2020EK12课外培训行业市场规模（亿元）010002000300040005000600070002012201320142015201620172018E2019E2020EK12课外培训行业市场规模（亿元）图：2018年各培训品牌营收情况（亿元）020406080100120140160180营收资料来源：弗若斯特沙利文、民生证券研究院资料来源：wind、民生证券研究院9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明K12教培单店模型：“首次招生+续班率”双重点假设：1.一家位于2线城市的500平K12教培店，3元/平/日。可设5个教室，基本满员时每周每个教室可排5次。10名教师（行政）与1名保洁，基本工资约为3045元/月，课时费为营收的25%。2.稳定运营期为350名儿童，一年收费3次，合计年均收费为1万/年（100/h），续班率为90%。3.装修周期为3个月，即第一年运营仅有9个月。装修成本为900元/平,包含消防和空调费用。4.固定成本按5年分摊，一年3次招生季的宣传费用为3.5万/月，日常宣传费用1万/月。运营关键点：1.首次招生。首次招生需要招至150-200人，运营才可持续。2.续班率。K12教培依赖高续班率保障在校人数的持续。3.高课时费或高营销费用。为减少师资流动性打造名师效应，高课时费必不可少。或在品牌已建立的基础上，采用用高占比销售费用维持学生数。图：3年固定成本与运营成本占比情况表：36月运营模型（部分数据省略，人数：人次；金额：万元）自然月运营月新招学生续班学生人数在校人数客单价收入支出累计现金流050000.3517.50119.50-102.003110001500.3535.0010.38-77.442007.88-85.3751101352450.373.5016.29-43.8暑期招生860013.79-57.697792213000.17552.4166.22-71.4会计第年结束，秋季一次招生两次收费108008.97-80.4717622883500.3104.8820.2183.8现金流盈亏平衡月，在校人数达到峰值，进入稳态运营期，维持峰值学生数，单店进入持续盈利期8180017.7166.1919353