公司上市

1第三章公司上市中国人民大学财金学院李凤云2第一节买壳上市„所谓买壳上市是指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产。买壳上市是企业间接上市的一种重要方式。在西方成熟的证券市场上，进行买壳上市是非上市公司追求低成本、高效率、快捷上市的集资方式。在中国，由于上市资格是一种稀缺资源，从而也就使得买壳上市的应用更加广泛。中国人民大学财金学院李凤云3中国人民大学财金学院李凤云4买壳上市的程序„买壳上市的成本收益分析„选择买壳上市的对象„买壳„反向收购„业务整合中国人民大学财金学院李凤云51．买壳上市的成本收益分析„企业之所以要进行买壳上市，是因为买壳上市所带来的收益可以超过其相应的成本。所以，在决定买壳上市之前的第一步工作就是对可能的买壳上市进行成本收益分析中国人民大学财金学院李凤云6买壳上市的成本和收益买壳上市的成本和收益中国人民大学财金学院李凤云72．选择买壳上市的对象„买壳上市的对象就是壳公司，所谓壳公司是指在证券市场上拥有上市资格，但业务规模较小或停业、业绩一般或较差、总股本与可流通股规模较小或即将停牌终止交易、股价较低或股价趋于零的上市公司。„根据资产的质量，壳公司可分为实壳公司、空壳公司和净壳公司。中国人民大学财金学院李凤云8实壳公司„实壳公司是指保持上市资格、业务规模相对较小、业绩一般或较差、总股本与发行在外的流通股规模较小、股价较低的壳公司。其形成原因主要是业务规模小，公司产品处于成熟期或之后，公司业绩一般。中国人民大学财金学院李凤云9空壳公司„空壳公司是指主营业务陷入困境或遭受重大损害，公司业务萎缩或即将停业，公司已无发展前途，但股票仍在股市流通、交易，而股价持续下跌或股票即将停牌交易的壳公司。其形成的主要原因是公司产品的生命周期处于衰退期，且无法完成产品转型；公司所属行业不景气，转行无望等，导致公司经营举步维艰，濒临关闭。中国人民大学财金学院李凤云10净壳公司„净壳公司是指无法律纠纷、无负债、无遗留资产的壳公司。其形成的主要原因是：空壳公司的大股东解散员工，出售资产，清理债务，处理法律纠纷以清理公司，使其只维持上市资格，以便待价而沽，卖给意欲买壳上市的买主。中国人民大学财金学院李凤云11(2)壳公司的选择原则„考虑上市公司能否成为目标壳公司，通常可通过下列因素来进行判断：‰股本结构和股本规模‰股票的市场价格‰经营业绩和经营业务‰财务结构中国人民大学财金学院李凤云123．买壳„买壳的过程是指非上市公司收购壳公司股份以取得控股权的过程。„中国的买壳模式‰股权的转让‰二级市场收购‰资产置换中国人民大学财金学院李凤云13(1)股权的转让„股权的转让是指收购公司根据股权协议价格受让壳公司全部或部分股权，从而取得壳公司控制权的买壳行为。股权有偿转让是目前中国上市公司重组的主要模式。„在股权有偿转让的模式中，转让价格是整个转让的关键。一个具有参照意义的指标是每股净资产。中国人民大学财金学院李凤云14(2)二级市场收购„二级市场收购是通过收购在二级市场上的流通股份而达到对上市壳公司的控制权的行为。较为典型的有“宝延风波”和君安收购申华事件等。„二级市场上此类收购案例不多见的原因主要有以下两点：一是在上市公司的股权结构中，大部分上市公司的流通股份所取得的控股地位不到50％，所以单纯通过二级市场的并购来取得控股地位是不现实的；二是要通过二级市场并购来实现控股权，只能选择那些“三小”概念股，尤其是非流通股比重小的上市公司股票，典型的如延中实业。中国人民大学财金学院李凤云15方正科技„方正科技是一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是延中实业（600601）。延中实业股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。„1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。中国人民大学财金学院李凤云16方正科技„北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。„从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。中国人民大学财金学院李凤云17(3)资产置换、股权置换„在买壳交易中，除了用现金进行收购外，还可用资产置换、股权置换、资产--股权置换等方式来进行收购，即收购方可以用资产或其持有的其他公司的股权来换取壳公司的股权。在这种方式下，收购方可以不需要拿出现金就可获得对壳公司的控制，同时还可以对自己的资产结构进行适当的调整。中国人民大学财金学院李凤云184．反向收购„在买壳上市中，买壳方感兴趣的往往只是上市公司的“壳”，而不是在一般并购行为中的上市公司本身的资产。企业在买壳之后必须给其注入新的增长活力，以提高效益，真正实现通过壳公司进入资本市场达到分享其资源优化配置的目的。„因此，买壳方在取得第一大股东的地位后，必须重组董事会，通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，同时向壳公司注入优质资产，使壳公司的资产质量、经营业绩发生质的飞跃，并加快收回投资。这一过程被称为反向收购。中国人民大学财金学院李凤云19反向收购包括„清壳„资产注入„资产置换中国人民大学财金学院李凤云20(1)清壳„清壳就是壳公司的资产剥离过程，即剥离上市公司原有的一些不良资产或积压资产，使上市公司通过转让不良资产减少亏损——还可通过高价转让资产获得一笔可观的收益。更为重要的是，通过将上市公司原有的一些非经营性资产或非主营业务重点资产的转让，可使上市公司将资金集中于主营业务。中国人民大学财金学院李凤云21(2)资产注入„资产注入就是将新股东的优质资产注入上市公司，通过资产重组，上市公司主要得到的收益是优质资产所产生的新利润。上市公司购买优质资产的资金来自两个方面：一是资产剥离所得的资金，二是通过发行证券获得的资金。中国人民大学财金学院李凤云22(3)资产置换„资产置换是指用买壳方的优良资产来置换原有的不良资产，这是反向收购的一种重要方式。中国人民大学财金学院李凤云235．业务整合„买壳上市的最后一步就是业务整合，业务整合的好坏将直接影响到上市公司的表现，因此买壳方必须对业务整合给予足够的重视。中国人民大学财金学院李凤云24案例：海通证券借壳都市股份上市中国人民大学财金学院李凤云25借壳方—海通证券资本实力雄厚，注册资本金全国第一2006年业务规模、盈利能力均在行业上游核心业务排名靠前，经纪业务行业领先二级市场业务情况一级市场业务情况二级市场交易总额(亿)市场份额股票基金交易金额(亿)行业排名主承销家数行业排名主承销金额(亿)行业排名20022411.4645家1220.591420039003.884.81%2784.6543家1440.50620047570.774.22%3307.6947家285.23320054653.184.07%2167.1042006年1-9月6816.113.95%2家105.0010年份中国人民大学财金学院李凤云26上市公司—都市股份业务不断萎缩，壳特征明显主业不精，利润结构倒挂投资评级有所改善，处置成本较低股本不断扩张，但股盘整体仍然较小中国人民大学财金学院李凤云27交易结构—制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(一)ƒ都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006年9月30日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为准）确定为人民币75,600.00万元，都市股份原有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份非证券类资产将被剥离。ƒ都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006年9月30日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为准）确定为人民币75,600.00万元，都市股份原有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集团承接。通过本次资产出售，都市股份非证券类资产将被剥离。资产出售(清壳)资产出售资产出售((清壳清壳))ƒ都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发30.31亿股(87.34亿股海通*0.347)，以2006年10月13日的收盘价为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股，即每1股海通证券股份换0.347都市股份股份。(海通的评估价格为2.01元/股,2.01/5.8=0.347)ƒ以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付的上市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民币2亿元ƒ都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发30.31亿股(87.34亿股海通*0.347)，以2006年10月13日的收盘价为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股，即每1股海通证券股份换0.347都市股份股份。(海通的评估价格为2.01元/股,2.01/5.8=0.347)ƒ以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付的上市流通权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民币2亿元换股合并（资产注入）换股合并换股合并（资产注入）（资产注入）中国人民大学财金学院李凤云28交易结构—制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(二)ƒ本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格5.80元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方ƒ本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格5.80元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方现金选择权现金选择权现金选择权ƒ都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10亿股股份。发行价格不低于都市股份与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元，本非公开发行方案尚须由存续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准后实施。ƒ2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完成后非公开发行不超过10亿股新股，发行底价为本决议公告日前二十个交易日的本公司股票均价的90%即13.15元。ƒ2007年07月31日“都市股份”公告，公司股票将从即日起变更为“海通证券”ƒ都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10亿股股份。发行价格不低于都市股份与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元，本非公开发行方案尚须由存续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准后实施。ƒ2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完成后非公开发行不超过10亿股新股，发行底价为本决议公告日前二十个交易日的本公司股票均价的90%即13.15元。ƒ2007年07月31日“都市股份”公告，公司股票将从即日起变更为“海通证券”增资扩股增资扩股增资扩股中国人民大学财金学院李凤云29海通证券融资额度达260亿元创下新纪录