分拆上市相关研究综述

0分拆上市相关研究综述郭海星万迪昉（西安交通大学管理学院，陕西西安710049）摘要：随着我国资本市场的不断完善和发展，以及上市公司对收缩性资产重组方式的分拆上市需求的日渐强烈，分拆上市研究越来越受到理论界和实务界的关注和重视。基于坚实的理论基础和丰富的数据环境，国外有关分拆上市的研究在二十多年来得以快速发展。本文从分拆上市的内涵、分拆上市与其他几种收缩重组方式的区别以及分拆上市研究的主要视角几个方面系统阐述了国外相关研究成果，并对进一步研究的方向进行了简要评论。关键词：资产重组；分拆上市；分拆动机；资产重组Abstract:AsChina'scapitalmarketscontinuetoimproveanddevelop,aswellasthelistedcompanieshavingincreasinglystrongdemandforEquityCarve-Outswhichisthewayofassetscontractionreorganization,equityCarve-Outshavereceivedmoreandmoreconcernandattention.Basedonsolidtheoreticalfoundationandrichdataenvironment,foreign-relatedresearchinEquityCarve-Outshasdevelopedrapidlyoverthepasttwodecades.ThispapersystematicallydiscussesforeignrelatedresearchachievementsintheconnotationofEquityCarve-Outs,thedifferencebetweenEquityCarve-OutsandseveralotherwaysofassetscontractionreorganizationandmainresearchperspectiveonEquityCarve-Outs.Andthedirectionoffurtherstudyisbrieflycommented.Keywords:Assetsreorganization,EquityCarve-Outs,作者简介:郭海星，西安交通大学管理学院博士生，研究方向：公司治理与公司金融。万迪昉，西安交通大学管理学院教授、博士生导师。中图分类号：F276文献标识码：A随着全球经济一体化的深入发展，产业结构的调整和市场竞争的日益激烈，公司重组作为当代企业发展变革的一部分变得越来越重要。仅2007年，我国上市公司重组规模就高达4500亿元。然而，国内的公司重组主要涉及的是兼并收购以及资产置换，在欧美发达国家近年来经常使用的分拆上市（EquityCarve-outs）却很少涉及。在美国，从1993年至2003年，参与分拆上市和分立(Spin-off)的公司每年超过1700家，在欧洲，从1984年至2004年，上市公司利用分拆上市进行公司重组涉及的金额超过900亿欧元。公司重组的根本目的是为了促进公司良性发展，提升公司的竞争力，增加公司股东价值。为了追求企业的协同效应以及规模经济，上市公司可以采取兼并收购的重组方式，而分拆上市可以帮助公司集中于核心业务，放弃业绩差的业务部门，消除不同部门间负的协同效应以及减轻债务负担。分拆上市作为公司重组的重要方式的快速发展受到了越来越多的学者的关注。在国外，众多的理论学者对分拆上市的动机、价值增长的来源以及分拆上市后的公司绩效进行了大量的理论研究和实证研究。本文对近年来国外在分拆上市研究方面所取得的理论成果和实证成果进行了系统的综述，以期更好的指导国内企业的重组实践活动，增强企业在复杂多变环境下的竞争力，同时促进国内分拆上市研究的进一步发展。分拆上市的内涵Schipper和Smith（1986）[33]将ECOs定义为母公司完全所有的子公司首次向投资者公开募股。Vijh(1999)[37]的定义与Schipper和Smith类似，定义为母公司将完全所有的子公司1的部分或全部出售给公众。上述对ECOs的定义都强调子公司为母公司完全所有。Powers(2003)[30]将ECOs定义为母公司通过IPO出售子公司的部分所有权,并未强调母公司在子公司的所有权大小。从上述的定义中，我们可以看到分拆上市有以下几个特点：一、分拆上市是子公司首次公开募股。子公司从原来母公司的下属公司变成直接面对公众的上市公司，需要对外披露更多的有关公司经营和发展的信息。子公司的公开募股引进了范围更广的投资者，使得子公司的股东变得多样化。分拆上市后，子公司的股票可以在二级市场公开交易，母公司可以通过二级市场转移子公司的控制权。子公司公开募股可以为子公司融入现金，母公司也可以通过出售子公司股份融入资金。因此，分拆上市既是一种公司重组方式，也是一种融资方式，会引发组织结构和资本结构的动态变化。二、分拆上市尽管是面对公众募股的，但是对于母公司现有股东仍然具有比一般投资者有优势的地方。母公司现有股东在分拆上市的过程中允许在非母公司股东之前优先购买子公司的股份，这样可以防止非母公司的股东以母公司的股东没有增加配置子公司股票为代价，获取子公司股票上市初始交易当天的正向回报。三、母公司拥有子公司的绝对控制权。子公司在分拆上市之前是母公司的一个部门或者是下属的子公司，如果是法律上独立的子公司，母公司必须拥有子公司的超过半数的股份，拥有绝对控制权。四、从分拆上市的定义中，我们无法判断在子公司分拆上市后，母公司在子公司中所持有的股份。通常情况下，子公司分拆上市后母公司要么保持多数的股权，要么出售大量的股份，保持较小的份额，甚至完全退出。Perotti和Rossetto(2007)[28]给出的模型表明，分拆上市作为公司的实物期权战略可以帮助公司从公开市场中获得有关子公司作为独立实体时的大量信息，有利于识别子公司的真实价值，在获得有关子公司的价值信息后，母公司再做出退出子公司或者保持对子公司控制权的决策。分拆上市与其他几种收缩重组方式的区别公司重组根据资产以及产权配置的特点可以划分为资产扩张型重组以及资产收缩型重组，扩张型重组包括了合并、兼并、收购等几种方式，而资产收缩型包括了分拆上市、分立、资产剥离等方式。人们通常容易将上述几种收缩重组方式与分拆上市混淆，除此之外还有股权再融资以及发行追踪股票等产权变化方式需要与分拆上市做出区分。一、分拆上市与分立（spin-off）的区别1.在公司分立中，子公司中所有的股份按比例分配给母公司的股东，母公司的股东获得子公司的股份，而在分拆上市中子公司的股份会出售给新的股东，母公司在子公司的股份是以母公司法人形式持有，母公司的股东并不直接持有子公司的股份。2.公司分立后，子公司股票并未在二级市场公开交易。3.在公司分立中，无论对母公司还是子公司都不会产生现金流，而在分拆上市中，母公司或者子公司会产生现金流。4.公司分立通常是母公司和子公司完全的分离，而分拆上市中，母公司通常在子公司中保持一定的股份。二、分拆上市与股权再融资（SEO）的区别1.在股权再融资中，母公司出售自身的股份，在分拆上市中，母公司出售的是子公司的股份。2.母公司的股份在SEO之前已经公开交易，而在分拆上市以前子公司的股票是不能被公开交易的。23.股权再融资会稀释母公司的股份，并且降低每股净资产价值。三、分拆上市与资产出售（assetsale）的区别资产出售是把母公司下属某个的业务单位完全剥离，母公司在该业务单位中不再持有股份，母公司获得现金流。该业务单位也不会被立即在二级市场交易。显然，分拆上市不会直接导致母公司完全退出子公司。四、分拆上市与追踪股票(trackingstock)的区别追踪股票是由母公司发行，追踪股票的价值由母公司中的特定子公司的业绩决定。从法律上讲，在发行追踪股票的过程中，子公司并未从母公司中分离出去。母公司发行追踪股票的目的一方面是在子公司和母公司之间保持协同作用，另一方面股东可以从子公司的快速发展中获得收益。追踪股票主要在美国发行，而在欧洲及其他地区较少。五、分拆上市与解散式分立（split-up）的区别解散式分立是指母公司将所有的资产转移到两个或者更多的新公司里，母公司的股东接收每个新公司的股份，母公司不再存在。分拆上市后，母公司和子公司都会延续存在。分拆上市研究的主要视角众多学者从不同角度对分拆上市问题进行了大量研究，归纳起来可以发现目前该领域的研究主要从以下几个方面展开，即母公司为何在众多的公司重组方式中选择分拆上市，从分拆上市的动机角度研究。分拆上市对母公司和子公司的影响如何，从分拆上市后母公司和子公司的市场价值和业绩表现角度研究。当学者实证研究发现为数不少的分拆上市子公司在上市后几年往往被母公司再次回购或者被第三方收购时，把研究兴趣转移到分拆上市后子公司被母公司回购的原因以及回购后对母公司的影响。此外，学者将分拆上市，分立等公司紧缩方式从对公司市场价值影响以及信息传递内容等方面进行了比较研究，下面将从这四个视角对分拆上市的研究现状进行总结和评论。一、母公司选择分拆上市的动机需要指出的是，母公司选择子公司分拆上市的最终目标是为了增加股东的价值。但是，母公司在做出分拆上市决定时的具体动机则可能是多样的。以往的文献表明，分拆上市的决定是复杂的，有多种可能的动机驱动分拆上市交易。各种各样的假设被理论研究者们提出以解释分拆上市的动机，这些动机大致可以分为七个可实证的假设，包括公司业务集中假设、融资假设、市场时机假设(themarkettiminghypothesis)、信号假设、管理层激励假设、内部资本市场假设和公司控制权假设。公司业务集中假设表明母公司可能从公司战略的角度出发，某个业务部门不再适合公司总体的长期战略将被分拆上市。Comment和Jarrell(1995)[8]对美国上市公司的研究发现在1978至1989年期间，随着上市公司业务集中公司股东财富也与之剧增。Daley,Mehrotra和Sivakumar(1997)[9]检验了涉及跨行业的公司分立要比仅涉及同行业的公司分立要创造更多价值的假设。结果发现跨行业的公司分立引起价值显著增加，而同行业内的公司分立则没有明显价值变化，验证了剔除不相关的业务，管理者将精力集中在核心业务对公司价值是有益的假设。尽管尚未有直接针对分拆上市引起的公司业务集中对公司价值影响的研究，但是学者普遍将包括分拆上市在内的公司紧缩式的重组方式与公司业务集中将增加公司价值的假设联系起来，用来解释管理者做出分拆上市决定的动机问题。融资假设由Allen和McConnell(1998)[3]提出，分拆作为融资受限制的公司的融资工具母公司管理者被迫放弃对子公司资产的控制权。分拆上市最显著的动机就是融资，分拆和资产出售相比（Lang,Poulsen和Stulz，1995）[21],不是针对一个买家而是面对公众，母公司仍然可以保持控股股东地位。Harris和Raviv(1996)[15]提出，高管可以从其控制的资产中获3得私人收益，在此基础上Allen和McConnell(1998)[3]提出了融资假设，基于高管建立企业帝国的管理偏好，通常会避免公司部门的公开交易从而减少所控制的资产，因此分拆上市释放出了一个明显的信号，母公司受到资金限制，需要融资。市场时机假设表明分拆上市的主要原因是母公司在交易中出售溢价的股权，Baker和Wurgler(2002)[5]的研究证实这一点，Pagano,Panetta和Zingales(1998)[27],Hand和Skantz(1999)[14]以及Powers(2003)[30]的研究进一步研究发现分拆上市主要从市场时机角度考虑驱动的。如果子公司的市场价值高于行业内同类型的企业，也就是分拆后的市场价值大于本身内在的价值，母公司会倾向于进行分拆上市。Nanda(1991)[26]提出了市场信号假设，公司公告分拆上市是为了向外部投资者传递公司价值被低估的信号。Nanda进一