博瑞传播借壳上市

博瑞传播借壳上市1摘要在20世纪90年代的中国传媒企业发展大环境下，传媒企业的特征与媒体的监管政策和证券市场的监管政策存在不可调和的矛盾，导致博瑞上市选择时，绕开政策避垒，走间接上市模式有了可能性。而博瑞传播抗政策风险的能力不强，资金实力比较充足，而且对上市有着紧迫需求的主观条件，使其选择间接上市模式几乎成为必然。最后一步，对资本市场上“壳”资源进行检索判断，发现“四川电器”极其具备壳资源特征，借壳“四川电器”，随之成功洗“壳”转型，将传媒主业资产注入上市公司中，为博瑞资本化发展准备了有利条件。国内先“买壳”上市，而后成功“洗壳”转型的传媒企业中，博瑞传播是一个先行者。1997年成都商报社成立博瑞投资有限公司，注册资本1.23亿元。两年以后，博瑞投资有限责任公司通过受让“四川电器”当时的大股东成都市国有资产管理局所持有的部分股份，取得第一股东地位，并将其更名为“博瑞传播”。此后，“博瑞传播”持续置出制造业资产，将主业转向以广告、发行、印刷等媒介业务为主，最终将原有的“壳”资源清洗为“壳符其实”的上市媒介。从1999年选择买壳间接上市，截止2003年3月31日，在深沪两市以信息传播服务为主营业务的上市传媒企业中，“博瑞传播”的主营业务利润率位居榜首。2纯粹“壳”资源的购买是中国特定情况下的例外。但是，通常情况下，传媒企业在获得“壳”资源的情况下也担负着沉重的“壳”负担。对于任何“买壳”上市的传媒企业来说，成功入主后必然会经历“洗壳”的过程，原有的资产缺乏赢利能力，传媒企业的资产急需置入，此时会面临两难的问题：迅速重组，赢利指标短时间内会提升很快，但是转换成本高昂；缓慢重组、转换成本较低，但是赢利指标难以大幅改善。解读“博瑞传播”的选择“买壳”上市的条件和具体操作历程，将会给其他媒介资本市场的跟进者提供一个鲜活的标本。1、博瑞选择间接上市的客观因素20世纪90年代，中国的资本市场发育已经初具规模。但是按照政策规定，1本案例由张漫撰写，邵希娟副教授指导，吴侨发改编，华南管理案例研究中心版权所有，于2006年4月完稿。未经允许，本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制或传播。2贺宛男，《财经观察者：欲想传媒产业化，资本经营得先行》，传媒机构的采编等核心业务是不能吸引业外资本的。1997年，《成都商报》首先将广告业务独立出来，组建具有独立法人资格的成都博瑞广告传播有限公司，占70%的股份。然后，《成都商报》社、成都博瑞广告传播公司和四川汇通企业(集团)公司共同出资成立了一家有限责任公司——成都博瑞投资有限公司，其中，《成都商报》占49%的股份。内容采编权仍然留在成都商报社，其它可经营性业务的所有权归属博瑞投资。传媒企业的双重属性由此体现。按照现行的政策规范，媒体的监管政策和上市公司的监管政策存在着冲突。由于在产权上存在的模糊地带，媒体的改制实质处于两难的困境。博瑞投资为了规避媒体监管政策，将内容编辑产权置于公司外，仅在广告经营、发行业务等资源上进行经营运作。虽然博瑞在名义上控制了成都商报的经营，但不可能拥有采编产权。这种现象导致博瑞产权不完整，业务独立性不足，如果想申请直接上市，会因此无法通过证监会的审核。根据《上市公司治理准则》第二十二条规定“控股股东与上市公司应实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险”。前述媒体上市公司中，虽然频道经营权或内容编辑权是核心资源，但却未明确进入公司，导致公司业务能力存在严重缺陷。通常这样的公司与股东之间存在大量的关联交易。中国证监会2003116号文《关于进一步规范股票首次公开发行上市有关工作的通知》中规定，“发行人委托控股股东及其全资或控股企业，进行产品销售（或服务）销售或原材料（或服务采购）的金额，占发行人主营业务收入或外购原材料（或服务）金额的比例，均不超过30%”。然而，博瑞传播的广告经营业务对原媒体单位成都商报有极大的依赖性，关联交易收入超过50%，与证监会主张的上市公司产、供、销业务链完整、不依赖大股东、不存在重大关联交易的原则相悖。2、博瑞选择间接上市的主观因素在买壳上市之前，传媒企业应从自身的抗政策风险能力、经济实力、所在行业的发展前途、发展战略以及在发展中的机遇与挑战等方面进行详尽的分析与评估，以确定买“壳”方可以采取的方式与收购标准。买“壳”方应当具有较强的资金实力，可以顺利支付收购价款及其他费用，较强的资产实力可以置换壳公司的不良资产，以提高壳公司的资产与业务质量，改善经营业绩，带动股价上升。现在对博瑞的抗风险能力、资金实力、上市时间需求三方面进行分析。（1）抗政策风险能力。成都商报在逐步剥离资产、创建公司的过程中走的是民间投资启动、民间人士领军的道路，不符合企业改制的惯例和要求，却又没有哪个地方明显违反了传媒管理法规，实在是抓住了中国传媒管理体制狭窄缝隙中的市场机会才能够破土而出。作为博瑞投资已经是可以股份制经营的企业，但是由于政策的限制在短期内很难获得股票发行和上市额度。如此发展轨迹，使博瑞抗政策风险的能力是很弱的。在这种情况下，直接公募上市的道路比较难走，博瑞依然倾向选择间接上市。（2）企业资金实力。买壳上市要求买“壳”方有良好的经营业绩，自身业务具有强劲的增长潜力，能有效地改善壳公司原有业务中难以自我克服的问题。整合入博瑞投资中的报纸广告、发行业务等资源极具增长潜力，为公司后续的发展奠定基础。1997年实现广告收入达1.2亿元，在全国同业中名列前茅，进入全国报纸综合实力前25强。1998年广告收入增长为1.5亿，1999年达到了1.9亿，2000年总收入突破3亿。1博瑞在1999年完成收购期间的收入额在1.9亿左右，对于一般不超过1亿的买壳收购操作有很大主动性。图1反映博瑞传播1997到2000间的广告收入增加情况。广告收入1.21.51.9300.511.522.533.51997年1998年1999年2000年亿元广告收入图1博瑞传播广告收入增长状况（3）企业上市的时间需求。成都商报的创办，国家财政没有任何拨款和投入，其启动资金几乎都是由书商提供。由于没有任何投资的保证，报纸从出生之日起，就担负着极大的风险，必须在市场中生存和发展，没有任何退路。强烈的市场意识使得商报上下倍感危机，紧紧地盯着市场中出现的任何机会，抓住机会、见缝插针、勇于涉险，这种市场意识是商报模式最核心的元素。华西都市报和成都晚报等竞争对手的竞争压力下，博瑞对进入资本市场筹融资的时间需求尤其显得紧迫。与直接上市历时一年的过程相比，间接上市能够在2-4个月内迅速完成，时间优势使博瑞对间接上市的需求基本清晰。3、壳资源选取客观的政策环境和博瑞所具备的主观条件，为其间接上市打下基础，最后一1《博瑞传播：行业前景光明企业成长性强》，国泰君安谭晓雨研究报告步，分析市场上有怎样的壳公司存在，是否符合拟上市企业的要求。20世纪90年代末，中国证券市场上第一批通过国企改制上市的公司开始处于沉寂状态，成为了许多新兴行业企业看重的壳公司。壳公司的选择主要考虑的因素有买壳的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为并购对象，成为目标公司，通常可通过下列因素来判断：股本结构与股本规模；股票市场价格；经营业务；经营业绩；财务结构；资产质量；公司成长性等。成都商报控股的博瑞投资有限公司相中的目标是“四川电器”。公司1999年中，博瑞投资入主前，总股本约为7232万股。1997到1999年中的股本结构如图2所示。博瑞传播（600880）1997-04-2541.68%26.15%28.77%3.40%国家股境内法人股流通A股转配股图2博瑞投资入主四川电器前的股本结构图四川电器直至股份被“博瑞投资”收购时，始终在微利边缘行走，每股收益在0.15左右波动。其本身虽然有在资本市场上进行再融资资格，但是不具备相应的能力。对于“四川电器”的国家股股东成都市国有资产管理局来说，所持有的股份是非流通股，如表1所示，难以直接向二级市场出售变现，同时“四川电器”的经营又难以带来较高的收益。那么，通过国有股的转让获取收益就是较为理想的途径。表1博瑞投资入主四川电器前十大股东持股情况编号股东名称持股数量(股)持股比例(%)股本性质1成都市国有资产管理局3014467041.68国家股2深圳正东大实业有限责任公司33593304.64法人股3贵州万东实业股份有限公司19500002.7法人股4四川天歌集团股份有限公司13000001.8法人股5深圳闽南实业投资有限公司13000001.8法人股6深圳农村信用合作联社13000001.8法人股7深圳市恒星园房地产开发有限公司13000001.8法人股8深圳市华宝（集团）股份有限公司13000001.8法人股9深圳天俊投资有限公司13000001.8法人股10海口疆海实业联合公司11700001.62法人股博瑞传播选“壳”时，对“四川电器”的以下几个条件进行综合考察。（1）股本结构与股本规模由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股等)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。从表1可以看出，四川电器国家股相对集中，股权的大宗转让容易成功。因此，在成都国有资产管理局愿意出让的前提下，四川电器极易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买“壳”交易的主要方式。股本规模太小，一定程度反映了买“壳”成本规模大小，过大的股本规模有可能使买“壳”方因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。博瑞投资看重的壳公司“四川电器”上市之时，发行股票数量只有1300万股，每股发行价1元，总股本的规模较小，不仅收购成本相对较低，而且扩股的潜力很大。（2）经营业务上市公司经营业务情况对上市公司收购具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为目标公司。通过壳的转让，实现目标公司产业产品结构的优化调整。“四川电器”是一家在“大三线”建设时期上马的工厂，主要产品是大型高低压电力开关，业务比较单一。（3）经营业绩经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。如果用上市公司近三年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为目标公司。“四川电器”1997-1999年的每股净收益值在0.026-0.273元之间变化。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平。（4）财务结构一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过分差的上市公司对于买“壳”方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。“四川电器”财务结构状况一般，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中，所以也易成为壳公司。（5）资产质量企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是壳公司的上市公司资格，而非“壳”公司有形资产，收购方在对目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。“四川电器”资产质量一般，专业化程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为目标公司。（6）公司成长性主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。20世纪90年代末，我国国民经济正处于产业结构调整时期，一些当时已显疲态的行业需要向新的具有发展前途的行业转移。出于行业转换的考虑，深圳特区沪两市低价纺织股、机械股、商业股等成了壳资源的首选。“四川电器”1997到1999三年间主营业务利润长时期徘徊不前，使它易成为目标公司。从各方面体现出来的综合特性说明，“四川电器”是非常合适的壳公司资源。4、博瑞选择间接上市的结果1999年，上市公司四川电器的国家股股东成都市国有资产管理局将其持有的公司国家股3014.467万股（占公司总数的41.68%）中的2000万股（占公司股份总数的27.65%）