后股权分置时代上市公司监管对策研究

1后股权分置时代上市公司监管对策研究课题组（中国证监会广东监管局，广东广州510120）摘要：进入后股权分置时代，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面的变革将对上市公司价值取向和行为模式产生深刻影响，从而给监管工作带来许多新的挑战。本文以全流通下上市公司及相关主体的行为变化为主线，对上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面出现的新情况、新问题进行了分析研究，并结合监管实践提出了相应的对策建议。关键词：后股权分置时代；公司监管；市场监管；上市公司作者简介：冯玉华，课题组负责人，经济学博士，中国证监会广东监管局副局长。课题组成员：程才良、李延振、吴霞、聂旺标、钟清萍、左志刚、温科银、吴向能、赵志涛、季王锋、徐茂龙。中图分类号：F830.9文献标识码：A随着股权分置改革的基本完成和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入以股份全流通为标志的后股权分置时期。在全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻变化，并对上市公司的价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑战。加强对全流通条件下上市公司及相关利益主体的行为及其，加强监管对策的研究无疑具有紧迫的现实意义。本文将分别分析上市公司中小股东权益保护、大股东、高管人员以及信息披露、融资、并购等方面的变化，讨论上市公司监管面临的新挑战和相应的监管对策。中小股东权益保护面临的挑战及对策一、后股权分置时期中小股东权益保护面临的挑战后股权分置时期，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新的挑战。主要有：1．分类表决制等保护性规则失效,中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等受到挑战。股改后，由于所有股份实现了全流通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股东权益提出新的挑战。2．控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。股改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道,并谋求二者的平衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并采取各种形式的“掏空行为”（tunneling）[1]。3．股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内部人控制提出挑战。截止2006年9月11日，已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的承诺。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它2在增强管理层积极性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。我国上市公司实施股权激励刚刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措施不够到位和有效，就不仅不能降低代理成本，反而有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益的一种新手段。4．上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害提出挑战。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。但是，在上市公司收购兼并中，可能发生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对上市公司和中小股东权益造成损害。从国际经验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难辨，最终成为受害者。二、后股权分置时期加强中小股东权益保护的建议加强中小股东权益保护是大势所趋。借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，可通过以下渠道进一步加强中小股东权益保护：1．引入“股东实质平等”原则。2004年4月新通过的《OECD公司治理原则》引入了“股东实质平等”原则，这是对原来的股份平等（又称形式平等）原则的重大改进。实质平等从主体角度出发，体现“股东不论大小都是平等的经济行为主体”的理念，在履行出资等义务后股东都享有由出资带来的完整的权益。引入股东实质平等原则，就是要在坚持资本多数决原则的同时，对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。2．增强中小股东的行权便利性。保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权（用“手”或用“脚”）等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。参考2004年《OECD公司治理原则》的建议，结合我国的情况，可考虑从以下方面来保障中小股东行权的便利性：一是增强中小股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案；六是创造股东实际考察候选人能力和品德的条件；七是完善相关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；八是提高定期和重大事项信息披露的要求，扩大信息披露范围，如董事和高级管理层的薪酬及支付依据，同时，加大外部审计的法律责任，保证信息质量；九是建立有关中介如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。3．保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。保障诉讼便利性需要从两个方面努力：第一个方面是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够3的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。第二个方面是降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。针对这一问题美国证券市场主要有两种解决机制：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。二是美国证监会拥有较多的立法和司法权力，以强有力的事后惩处降低事前监管的压力，在树立起监管威慑力的同时节省监管成本。如SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时的修正，减少法律时滞。可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构。拥有自己的行政诉讼法官，每年约2/3的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理。还经常采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金，从而降低执法成本等。我国可以结合自身国情尝试引入投资者诉讼风险代理机制，并赋予证券监管机构在案件调查和责任追究等方面的“准司法权”。此外，由投保基金酌情垫付或代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度[3]等都是可供借鉴的降低中小股东诉讼法律成本的做法。4．增强信息披露的公平性。在坚持上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件披露的基础上，信息披露应扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息范围。信息披露不仅要注重真实性，更要注重公平性。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚，强化股票停牌、公司和个人问责等市场监察措施，坚决打击各种形式的市场操纵行为，切实形成对上市公司、机构投资者违规行为的有效约束和威慑。过去以形式审核为主的披露方式，需要向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证监局、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立案周期，加大惩处力度。大股东行为变化趋势及监管对策一、后股权分置时期上市公司大股东监管面临的挑战1．上市公司大股东控制权“保卫战”对监管的挑战。大股东维护和加强上市公司控制权的方式主要有两种。一种是通过增持股份提高对上市公司的持股比例，另一种是在《公司章程》等内部规范性文件中设置控制权保护壁垒，以保证即使持股比例较低仍能实际控制公司董事会、监事会和高管人员。对于第一种选择，大股东为避免直接以自己的名义增持股份所导致的增持成本的上升，通常会采取通过隐性的一致行动人来实施增持计划，以避开信息披露义务。这就提出了如何认定该一致行动人和如何对其进行有效监管两个监管难题。对于第二种选择，关于上市公司章程设置合法性的监管将变得日益迫切。以广东辖区的美达股份为例。美达股份股东大会于2006年8月通过的公司章程中，规定股东持有上市公司股权比例达10%后，继续增持上市公司股权需经公司股东大会同意。同时还规定股东持有股权时间不同对公司董事人数的提名权利不同。如何判断该10%的比例规定的合法性？其有违公司法的“同股同权”原则，但无法律法规明文禁止，如何处理？这些都对监管理念提出了挑战。2．大股东操纵上市公司股价对监管的挑战。一是在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前，大股东较容易利用资金优势和信息优势打压股价，或者采用刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘或通过非关联化的一致行动4人等手段在二级市场打压股价，达到以较低价格增持上市公司股份的目的。二是大股东操纵上市公司财务舞弊，推动股价上升。如出现公司客观的经营和业绩不足以支撑和提升上市公司股价的情况，大股东就极有可能利用财务舞弊来操纵上市公司股价。3．大股东变换利用关联交易侵占上市公司利益的方式对监管的挑战。一是关联交易多样化。股权分置改革后，直接侵占上市公司利益的行为将可能付出较高的违规代价，承担更严重的法律责任，所以，大股东更倾向于通过隐蔽的或表面公允实则不公允的关联交易来侵占上市公司利益。二是关联交易非关联化趋势。《刑法修正案（六）》实施后，大股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任。受强大的法律威慑，大股东会考虑把关联交易非关联化，以逃避监管和法律责任。二、后股权分置时期加强对上市公司大股东监管的对策建议1．加强对大股东一致行动人的现场查证。大股东如果通过隐性一致行动人增持股份加强上市公司控制权，仅通过监管所要求的公开披露信息，很难判定其与一致行动人的关系，必须借助现场查证。通过现场查证，了解上市公司新进股东的注册资金来源，新进股东与大股东的股权关系及经济利益关系，新进股东与大股东各自董事、监事、高管人员间的交叉任职情况及亲属关系情况，为一致行动人关系的判定提供参考依据。2．明确大股东设置控制权保护性壁垒的监管边界和监管依据。在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，完善有关法律法规，进一步明确监管部门对于反收购措施的监管边界和监管依据。例如，在即将颁布的《上市公司监管条例》中，应进一步明确关于公司章程不得超越《公司法》安排的条款。又如，在《上市公司章程必备条款》中，对不允许上市公司擅自设立的反收购措施予以明确[4]。3．强化信息披露，防范大股东操纵股价。大股东进行市场操纵和内幕交易往往是通过信息披露来实现的。因此，必须落实后股权分置时期上市公司大股东信息披露的义务和责任：一是强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行