因子分析：上市公司成长性的归因分析及识别模型

1深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选上市公司成长性的归因分析及识别模型D上市公司类二等奖徐迁、张士伟、张芳万联证券有限责任公司2内容提要从欧美发达国家的经济发展史看，成长型企业无论是对宏观经济、资本市场还是投资者都具有十分重大的意义。特别地，十六届三中全会提出了“规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”的战略方针，预示着以民营企业为主体的成长型企业将迈入一个大发展时期。在此过程中，如何评价和扶持培育大批成长型企业，促进原本就严重匮乏的金融资源被更加有效地利用，就成为资本市场能否从粗放型市场向高效的集约型市场形态转变，进而推动国民经济更快发展的关键。但是，国内在关于企业成长性的理论研究和实践方面却颇显滞后。因此，进一步加强对企业成长性的研究已迫在眉睫。本文首先从净利润增长率的定义出发，建立了关于增长率的经济模型，以此为基点，在委托——代理理论的指导下，大量运用演绎的逻辑分析方法，从全局（经济环境、行业特性和企业特点）的视角建立关于企业增长率决定因素的理论框架，同时，将这三类因素具体量化为可计量的20个变量；其次，本文以始于1997年10月的“次高增长阶段的中国经济”为分析背景，运用因子分析技术将20个变量综合为10个具有经济意义的、互相独立的公因子，在此基础上，以10个公因子为自变量，建立以上市公司高增长与否为因变量的Logit模型，实证结果显示，该模型无论是总体预测精度还是分类别预测精度都令人满意，这说明Logit模型成功地抓住了有助于确定和分析高成长趋势的信息结构；最后，根据实证结果，本文深入剖析了对模型3有显著影响的因子的作用机理以及不显著的因子对增长率的影响为什么仅仅存在于理论中的原因。本文的研究成果对解决诸如管理层如何扶持成长型企业的发展、经理层如何推动企业长期增长以及投资者如何以定量的方法选择高成长企业等问题提供了令人信服的理论依据。对于管理层而言，在制定融资政策时应该注意，融资政策向规模较大的企业倾斜反而可能导致资源配置总体上的无效率，同时，由于股权结构在决定上市公司高增长与否方面并不起显著作用，因此，不同所有制公司在融资条件上应该得到公平对待，此外，实证结果表明，有必要加设应收帐款周转率的融资条件限制，以支持那些真正为股东创造价值的公司的发展；对于企业而言，选择成长型行业、提高核心竞争力以及在考虑财务风险的基础上，通过提高资产负债率以攫取租金是实现高成长的捷径；对于投资者而言，本文的计量经济模型区别于以往投资者只能从定性分析角度识别高成长企业这一模棱两可的方法，为识别高成长企业提供了定量化标准，这在方法论上无疑是一个重大突破，这就为在组合投资时代，通过建立高成长企业组合获得超额收益成为可能。1目录1、引言2、企业成长性的归因分析2.1增长率的经济模型2.2增长率的决定因素及变量设计2.2.1经济环境2.2.2行业特性2.2.3企业特点3、样本选择及模型构建3.1样本选择3.1.1分析时段3.1.2样本公司选择3.1.3数据来源3.2高成长的数量标准3.3模型构建4、实证结果4.1因子分析结果4.2logit模型结果5、分析与讨论5.1分析中运用的统计原理5.2影响显著的因子5.2.1系统因子5.2.2规模因子5.2.3行业因子5.2.4应收帐款周转率因子5.2.5实际利率因子5.3影响不显著的因子5.3.1宏观经济因子5.3.2股利政策因子5.3.3惯性因子5.3.4股权结构因子6、结论与运用21引言成长性作为企业努力追求的目标之一，一直是理论界关注的焦点，早在1934年，Graham就指出，投机性资本结构（高资产负债率）有利于公司高成长。而且，从欧美发达国家的经济发展史看，成长型企业无论是对宏观经济、资本市场还是投资者都具有十分重大的意义：站在资本市场的角度，本质上，一个资本市场是否发达、完善、规范和健康，关键看它是否能够最有效地动员储蓄并将之分配到最具成长性、最有效益的投资方向上去（王松奇，2003）；站在投资者的角度，在股票价格总体上（非个体表现上）不断向上增长的历史趋势中，只有抓住那些以“接力”方式推动股市价格长期向上的、最活跃的、处于生命周期上升阶段的公司，才是投资者获得满意回报的保证（波涛，1999）。但是，国内在关于企业成长性的理论研究和实践方面却颇显滞后。一方面，为实体经济服务上存在着资金严重短缺的成长导向型中小企业得不到支持，而在资金可得性上毫无困难的大型企业及金融机构纷纷得到批准上市的情况（王松奇，2003）；另一方面，投资者在预测企业成长性时，往往片面依靠主观判断，致使以“成长型”投资理念之名行股市投机之实的现象频频发生。究其原因，不仅源于包括管理层、企业经理层和投资者在内的市场各方未从根本上重视企业成长性，也源于理论界目前对企业成长性的研究深度不足以指导实践。特别地，十六届三中全会提出了“规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”的战略方针，预示着以民营企业为主体的成长3型企业将迈入一个大发展时期。在此过程中，如何评价和扶持培育大批成长型企业，促进原本就严重匮乏的金融资源被更加有效地利用，就成为资本市场能否从粗放型市场向高效的集约型市场形态转变，进而推动国民经济更快发展的关键。因此，进一步加强对企业成长性的研究已迫在眉睫。基于上述认识，本文以企业成长性为研究对象，在委托——代理理论的指导下，坚持规范研究与实证研究相结合的原则，在以下三方面取得了突破：其一，创造性地以增长率的经济模型为基点，从全局（经济环境、行业特性、企业特点）的视角建立关于企业增长率决定因素的理论框架；其二，针对“中国经济处于次高增长阶段”(刘迎秋，2000)这一新形势，建立了区别于工业时代传统、单一的财务评价体系的关于上市公司增长率的计量经济模型，实证结果显示，该模型成功地抓住了有助于确定和分析高成长趋势的信息结构；其三，知其然也知其所以然，根据实证结果，深入剖析各因素对增长率的作用机理。2企业成长性的归因分析在企业成长性的研究中，系统、完整地总结影响企业成长性的因素既是研究的基础,也是事关研究效果的关键。为此，本文从净利润增长率的定义出发，首先建立了关于增长率的经济模型，以此为基点，4大量运用演绎的逻辑分析方法，力求全面系统地把握决定增长率的所有因素。2.1增长率的经济模型定义：NI为净利润，ROE为净资产收益率，b为利润留存比率，BV为净资产，右下角标t及t-1代表第t及第t-1年。则t-1、t年的净利润可分别表述为：111−−−×=tttROEBVNI…………公式（2.1）ttttROENIbBVNI××+=−−)(11……………公式（2.2）由此，净利润增长率tg由下式决定:………公式（2.3）特别的，当1−=ttROEROE时，有ROEbgt×=…………公式（2.4）同时，ROE可展开为：………………公式（2.5）其中:ROA：总资产回报率；净资产债务帐面价值//=ED；:i利息率；:t所得税率综合公式（2.4）及（2.5），即得增长率的经济模型：…………公式（2.6）ttttttttROEbROEROEROENININIg×+−=−=−−−−1111[])1(tiROAEDROAROE−−+=−−+×=)]1([tiROAEDROAbg52.2增长率的决定因素及变量设计增长率的经济模型显示，净利润增长率是变量b、ROA、ED/、i及t共同作用的结果。从公司对这些变量的控制能力而言，有些变量是可控的，有些变量是不可控的，而有些变量又是不完全可控的。其中，所得税率t显然属于不可控变量，所以，在经济模型中，可将其视为常数；可控变量包括b及ED/，两者分别反映了公司的股息政策及融资政策；不完全可控变量包括ROA及i：对于ROA而言，不仅受制于公司的经营管理能力、规模等企业特点，而且，还直接受到行业组织结构及宏观经济状况的影响；对于i而言，不仅受到国家货币政策、通货膨胀率等不可控要素的影响，同时，还受企业融资政策的结果——资本结构的影响。由此，经济模型显示，影响增长率的因素不仅有企业可控的内在因素，还包括企业不可控制的诸如经济发展、行业结构等外部因素。上述结论也得到Sharma和Mahajah(1980)的支持，他们认为，企业经营受到内在与外在因素的交互影响，其中，内在因素着重于管理的策略与执行，外在因素则泛指行业与经济等外部不可控因素，具体而言，经济环境、行业特性和企业特点是影响企业生存与发展的三大要素。因此，以三大要素为分析框架，就可以全面把握决定企业利润增长率的所有因素。同时，在决定增长率的诸因素中，有些是可量化的，有些是我们试图控制但却不可量化的。在实证中，对于那些可量化的因素，直接设计一些解释变量是恰当的，但是，对于那些不可量化的因素，如果仅仅因为数据的可得性问题而简单地予以忽视，必然有损研究结果的6准确性，对此，本文将通过为其寻找代理变量的统计技术来解决这一问题。此外，由于反映同一个因素的不同变量在信息含量上存在差异，因此，为了避免只设计一个解释变量（或代理变量）带来的严重的信息丢失问题，本文对影响增长率的每一个因素，都针对性地设计了几个变量。2.2.1经济环境理论界对股市与经济之间关系的认识始终存在分歧。美国经济学家Atje和Jovanovic(1993)在Greenword和Jovanovic理论模型基础上，利用40个国家的有关数据进行回归表明，股票市场发展对人均GDP增长率的影响显著；但是，Harris(1997)通过实证研究发现股票市场对经济增长的作用相当有限，特别对于欠发达国家而言，其有限的股市规模对于经济增长的效应是十分微弱的。为了求证我国经济增长对企业成长性的影响，本文将宏观经济指标进一步细分为量和质两个方面。就量的方面，选择GDP增长率（GRGDP）为解释变量；就质的方面，选择国有及规模以上非国有企业利润总额的对数值（TPln）为解释变量，但是，值得关注的是，TPln不仅受通货膨胀率（RPI，本文以CPI增长率为代理变量）的影响，而且，还含有我国在金融约束机制下依“家庭——银行——企业”路径转移过来的租金。租金的创造过程是：通过人为压低存款利率向家庭部门榨取租金，并通过银行，以人为贷款低利率向企业传递租金，据龚浩成（2000）统计，1985——1994年间，我国企业通过低息贷款和欠债不还的方式获得的金融补贴年均占GDP的1.72%，最高的71992年达3.6%（李义超，2003）。因此，一至三年的中长期贷款利率（I）也是重要的解释变量。2.2.2行业特性从中观的社会经济结构层面分析，在虚拟经济不发达的经济中，当某一产业的产品出现供不应求局面时，主要通过产品价格调整来实现社会资源向该产业流动，而在虚拟经济中，尤其是证券市场发达的地区，当某一产品出现供不应求的局面时，该产业的证券价格会迅速做出反应，该领域的虚拟经济价值会迅速吸附巨大的社会资源，支持产业的成长（东吴，2003）。因此，资本市场的发展使资源在行业之间的配置更富效率，相应的，那些处于成长性行业的上市公司，相对于经济的周期性波动而言，行业提供了一种财富“套期保值”的手段。产业的生命周期被依次划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。一般地，对产业所处阶段的确定是以产业的相对规模、在全部产业中比重的增长速度来划分的。当产业处于初创期时，企业数目小，产值比重低；当产业处于成长期时，该产业的产出在整个产出系统中的比重迅速增长，在产出结构中的作用也日益体现；当产出处于成熟期时，技术趋于成熟，市场需求缓慢扩大，市场容量相对稳定；而到了衰退期，技术落后，需求萎缩，产出减少（谢朝斌等，2003）。胡汝银等（2002）对我国GDP的行业构成和股票市场的行业构成进行了排名对比，结果表明两者之间具有很强的匹配性，因此，我国上市公司整体业绩具有较强的代表性，能够在较大程度上反映我国国民经济整体运行状况。故本文采用行业资产比率（IAR，某行业所8有上市公司资产占全部上市公司资产的比率）、行业主营业务收入比率（IMOIR，某行业所有上市公司主营业务收入占全部上市公司主营业务收入的比率）、行业主营业务利润