国内A股上市公司IPO效应实证研究

1深证券交易所第六届会员单位、金公司研究成果评选国内A股上市公司IPO效应实证研究C产品制度类一等奖张弘、王红兵联合证券有限责任公司２内容提要本报告以1994-2002年发行新股的公司为研究样本，来评价国内A股上市公司的IPO效应。研究中发现，虽然整体样本的IPO效应不明显，但中等规模公司却有例外。分类检验显示，发行政策变革带来了IPO效应的下降；同时，分类检验还证实，受到产业政策支持、每股收益相对较高、由声誉较好的券商承销、股权相对集中等几类公司，IPO效应不明显。针对不同类别公司IPO效应上这种差异，研究中做了简要分析与解释。最后，根据这一分析过程与结果，报告对投资者的公司估值提出了修正意见，并对证券监管部门的发行监管、市场建议与上市支持等方面提出几点建议。３目录1、文献回顾................................................４2、IPO效应的研究方法与样本选择.............................５2.1IPO效应的评价方法..................................５2.2业绩评价标准.......................................６2.3样本选择...........................................７3、IPO效应的影响因分析及检验假定.........................９3.1发行政策演变.......................................９3.2行业属性差异.....................................１１3.3发行时每股收益高低...............................１１3.4股权集中程度差异.................................１２3.5券商声誉.........................................１３4、IPO效应整情况、分类检验与解释.......................１４4.1IPO效应的整情况................................１４4.2IPO效应分类检验一：针对假定一....................１８4.3IPO效应分类检验二：针对假定二....................２１4.4IPO效应分类检验三：针对假定三....................２３4.5IPO效应分类检验么：针对假定么....................２６4.6IPO效应分类检验五：针对假定五....................２８4.7国内A股上市公IPO效应的综合评价...............３０5、结论的实践应用........................................３０参考文献.................................................３３４IPO前后上市企业的运营绩效变化、以及导致这些变化的深层次原因，在20世纪90年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一，也取得了多项研究成果。其中有研究成果指出，部分市场的上市企业运营绩效以IPO当年作为分界岭，前后呈现倒“V”型之走势。IPO之后经营业绩下降现象（IPO效应），在中国这一全球新兴证券市场是否存在、如果存在其可能根源何在、如何来降低IPO效应等等一系列问题，是中国证券市场长期持续稳健地健康发展所不能忽视的重要问题。1、文献回顾从上个世纪六十年代开始，对首次公开发行股票（InitialPublicOfferings，IPO）的理论研究不断深入，其中关于IPO的全球折价现象、新股热销现象、长期偏弱现象是研究最为深入的几个领域，但对IPO前后业绩波动以及波动原因的研究得并不多，特别是中国证券市场的IPO效应研究。Jain和Kini[1994]对首次招股的美国公司在招股后的总资产报酬率或营业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，针对这一研究结果提出以下解释：上市后的代理人成本上升；管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下滑；首次招股安排在业绩好时进行，良好业绩无法保持。香港学者Aharony、Lee和Wong[1997]在研究发行B股与H股的83家企业IPO前后业绩波动情况时发现：发行人平均资产利润率在IPO前两年开始上升，在IPO当年达到顶峰，随后则呈现下降趋势。研究中还发现，得到产业政策倾斜的行业，其上市公司在IPO之后的业绩下滑程度要明显低于其他行业类公司，对此提出了“不同行业类别的上市公司再融资标准５存在差异的解释”。时该研究还指出，中国证券市场的IPO效应反映出的某些征，与美国这一成熟市场也具有相性。对国内A股公IPO效应的研究，近年来也开始涉及。其中，林舒、魏明海[2000]对1992-1995年108家A股公IPO前后业绩波动进行了研究，发现IPO前2年和前1年业绩处于最高平，IPO当年显著下降而非继续上升或轻微下降，并认为盈余管理是造成IPO效应的重要原因。我们将在已有研究成果的基础上，分析1993-2002年发行新股公是否存在IPO效应，并检验IPO效应是否着中国证券市场发展而逐渐减弱，时从制度上、企业营运中等多方面剖析IPO效应及其变化趋势深层原因，并就IPO制度与监管、公估值等方面出一些可能建议。2、IPO效应的研究方法与样本选择2.1IPO效应的评价方法IPO效应是指IPO前业绩大幅增长，而其后业绩明显下降的一种现象。是上市公IPO前后业绩波动情况的反映，也反映出IPO这一定事件对上市公经营效率的影响，还是判断IPO前是否发生盈余调节的参考依据。研究中，我们将对国内A股公IPO前后收益波动进行实证考察，以求证中国证券市场是否存在IPO效应，以及各年IPO效应差异。大致研究路如下：首先，对比IPO前3年、前2年、前1年、当年、IPO后1年、后2年、后3年共7年间业绩情况、波动幅度。如果IPO前利润等业绩指标有大幅增长，IPO后出现下滑，则证实A股公存在IPO效应。其次，由于中国证券市场IPO制度变革较快，这会对准上市企业的选择产生影响，因此分析不阶段IPO公的IPO前后业绩波动，可以评价６IPO政策变化对上市公司选择上的引导作用。第三，由于证券管理部门在不同时段对IPO的控制存在行业性偏好，于是各年IPO公司的行业结构差异较大，分析行业属性结构差异对IPO效应的影响，可提高实用性。第四，除行业属性之外，发起人持股结构与每股收益差异等因素也可能会对IPO效应产生影响，对此我们拟分类讨论。最后，从这一系列的实证分析中，我们期望找到国内证券市场IPO效应的某些特征，从制度上分析原因，提出一些可行建议。2.2业绩评价标准评价上市公司业绩有多项指标、多种标准，但其核心仍以收入与利润为主。在收入的评价标准上，采用主营业务收入作为评价标准基本却不存在疑义；但业绩评价指标选择却存在很大差异，有采用净利润、EVA值、利润总额、息税前利润、经营性现金净流量等绝对值指标，也有选用总资产报酬率、净资产收益率等相对指标。从企业经营业绩评价指标选择的研究文献上看，无论选用哪种或哪些指标，都希望能尽量做到不受一些特定事件影响、也希望不易被操纵。根据这一原则，我们选择“息税前利润”作为IPO公司业绩评价基础。选择息税前利润（EBIT，下文使用这一简称）来评价IPO公司经营绩效的原因有三：其一，由于准上市企业完成IPO将获得大量现金，使财务费用大幅减少而带来利润增加，这种非生产经营活动造成的利润增加，与IPO前的生产经营绩效可比性下降；其二，部分地区为支持当地企业上市，政府在企业上市前可能会减免或返还企业所得税，提高企业净利润，达到融资资格或提高融资额。其三，为了使研究资料具有相对较长的时间序列，７因为EBIT可以获得IPO前3年的数据。2.3样本选择样本选择的原则是“要具有整代表性”。对此，我们以1994-2002年的IPO公为研究样本（以招股书刊登时间为准，不包括1993年发行但1994年上市的公，包括2002年发行但在2003年上市的企业）。因时间最久，资料整性受到影响，故没有选择1994年以前发行的公；不选择2002年后发行的公，因无法获得IPO后的足够评价数据。按这一时间段，共有881家上市公落入我们的选择范围，相当于2002年底两市共1223家上市公72.04%，基本能代表中国证券市场整情况。但是，为相对准确地反映中国证券市场IPO效应，在分析中需要除部分样本，时也有必要进行进一步的分类以高应用上的针对性与有效性。首先，要除影响过大的上市公，即EBIT过高或负值过大的公。如2002年中国石化的主营收入达到3241.84亿，占深沪两市有上市公的主营收入的21.01%；其上市当年EBIT总额达到247.06亿元，而年深沪有上市公EBIT均值仅1.09亿元，前者利润相当于均值的240倍；亏过大也影响评价的准确性，如科龙电器在IPO2年后的EBIT为-14亿元，而当年EBIT为的负公其EBIT均值仅为-5990.53万元（除科龙电器），两者相差23倍。由于这类公影响过大，如果不除会使研究结果失真。报告中有原始数据均来自巨灵北斗星证券分析系、聚源证券分析系，当部分公在两系均缺少IPO前2、3年的绩效数据，将这些公从样本中除。部分公因业绩虚假也被除（如蓝股份、银广厦等）；另，部分８公司可能存在“一次亏足”现象，也未将其纳入分析样本（剔除时纳入数据不完整类，一并剔除）。表1样本筛选过程初始样本剔除原因1：偏差过大剔除原因2：业绩虚假剔除原因3：数据不完整最终样本数据199438--1127199513--49199617321291411997187---18719981021--101199993219020001391111362001673--642002692--67合计88111345822（注：①2001年、2002年上市的公司，分别缺上市后3年、2-3年的数据；②本文关于样本公司的基础数据，均来源于巨灵北斗星证券分析系统、聚源证券分析系统）剔除上述样本后，上市公司IPO前后的EBIT差异程度明显减少。剔除前，样本公司EBIT的标准差是剔除后的2-8倍。９表2除个别样本后各年EBIT的标准差变化除前除后除前/除后T+343478.5717879.882.43T+2118668.4616636.497.13T+192653.0514449.676.41T89406.6413474.046.64T-1100965.7313112.407.70T-254946.7413210.004.16T-332125.8315040.092.14（注：T代表IPO当年EBIT，T-3代表IPO前3年EBIT，T+3代表IPO后第3年EBIT，以此类，下）3、IPO效应的影响因素分析及检验假定一般情况下，IPO效应可能因公属性、行业属性、上市政策等方面的差异而存在明显不；另，券商对上市公的选择倾向，可能也是影响IPO效应的一项重要因。在未对具上市公进行分析前，我们无法取得某些因对IPO效应的影响效果。因此，在本研究中，我们首先对可能影响IPO效应一些因进行分析，并对其影响效应进行假定，然后分析样本公以检验该假定能否成立。3.1发行政策演变在沪深两大交易正式成立前的1984-1990年初期，股票发行征差异很大，不少公发行中存在明显的不规范行为，于是93年时仅90余家公过当时国家改委审查，确认具备上市资格而正式上市，其余成１０为历史遗留问题公司。90年代初期两大交易所成立，加之当时股票发行方式、股票市场供需结构性失衡等等问题的存在，对证券发行监管提上日程。于是，1993年推出了股票发行的额度制管理，当年发行额度为50亿，至1997年已达到300亿。额度制管理能平衡地区、行业在股票发行上的利