国泰君安-雅戈尔蝶式权证上市定价报告060522(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究专题报告专题报告认购权证条款发行人宁波青春投资控股有限公司行权方式百慕大式认购发行数量90,661,770份上市流通日2006年5月22日行权日2007年5月17日至2007年5月21日初始行权价3.80元/股行权比例每份权证到期可购入1份G雅戈尔股票认沽权证条款发行人宁波青春投资控股有限公司行权方式百慕大式认购发行数量634,632,388份上市流通日2006年5月22日行权日2007年5月17日至2007年5月21日初始行权价4.25元/股行权比例每份权证到期可售出1份G雅戈尔股票正股数据收盘价(元)6.18股价波动率40%总股本(亿股)17.81流通A股(亿股)9.07注：表中数据为截止5月18日的数据雅戈尔蝶式权证上市定价报告彭艳李关峥[e-mail]@ms.gtjas.com本报告导读：¾预计雅戈QCB1(580006)上市后将连续三天达到涨停价位，最终价格稳定在4.400元/份之上；¾预计雅戈QCP1(580992)将连续两天达到涨停价位，最终价格稳定在1.300元/份之上。摘要：z5月22日，G雅戈尔作为股改对价支付的雅戈QCB1(580006)和雅戈QCP1(580992)将上市流通。z根据权证上市说明书提供的参数，以及5月18日G雅戈尔收盘价格，可以测算出上市首日雅戈QCB1(580006)和雅戈QCP1(580992)的理论价值分别为2.555元/份和0.169元/份。z在当前权证市场的火爆行情下，新上市权证的价格必然被迅速炒高。通过和流通总量、理论价值比较接近的现有权证对比可以推测，雅戈QCB1(580006)和雅戈QCP1(580992)上市后隐含波动率将分别达到200%和130%的水平。z如果正股价格走势不发生重大变化，预计雅戈QCB1(580006)上市后将连续三天达到涨停价位，最终价格稳定在4.400元/份之上；雅戈QCP1(580992)将连续两天达到涨停价位，最终价格稳定在1.300元/份之上。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of61.权证发行条款根据雅戈尔（600177）的股改方案，作为股改方案由非流通股股东向流通股股东支付的认购权证雅戈QCB1(580006)和认沽权证雅戈QCP1(580992)都将于5月22日上市流通，其具体条款如下：雅戈QCB1（580006）：行权方式：百慕大式认购发行数量：90,661,770份上市流通日：2006年5月22日行权日：2007年5月17日至2007年5月21日初始行权价：3.80元/股行权比例：每份权证到期可购入1份G雅戈尔股票雅戈QCP1（580992）：行权方式：百慕大式认沽发行数量：634,632,388份上市流通日：2006年5月22日行权日：2007年5月17日至2007年5月21日初始行权价：4.25元/股行权比例：每份权证到期可出售1份G雅戈尔股票2.权证价值测算根据G雅戈尔5月18日收盘价，选取6.18元/股作为正股价格；按照其保荐机构联合证券有限公司提供的参数，选取2.25%作为无风险收益率、40.0%作为股价年化波动率，通过B-S模型计算权证理论价值，可以测算出雅戈QCB1和雅戈QCP1的理论价值分别为2.555元/份和0.169元/份。考虑到可能的波动率溢价，图一、图二和表一、表二中分别给出了三种年化波动率情形下权证理论价值与正股价格的对应关系，以及相应的Delta值、杠杆率等参数。图1、不同年化波动率下雅戈QCB1价格图2、不同年化波动率下雅戈QCP1价格1.02.03.04.05.06.05.05.56.06.57.07.58.0正股价格（元）权证理论价值（元)40%年化波动率100%年化波动率150%年化波动率当前正股价格：6.18元/股0.00.51.01.52.02.53.05.05.56.06.57.07.58.0正股价格（元）权证理论价值（元)40%年化波动率100%年化波动率150%年化波动率当前正股价格：6.18元/股数据来源：国泰君安证券研究所数据来源：国泰君安证券研究所根据股改方案，雅戈尔蝶式权证将于5月22日开始上市流通根据5月18日收盘股价和保荐机构提供的参数，可以估算出两支权证各自的理论价值分别为2.555元/份和0.169元/份。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6表1：正股价格6.18元时雅戈QCB1的理论价值、Delta和杠杆率年化波动率理论价值Delta值杠杆率实际杠杆率40.0%2.5550.9302.4192.248100.0%3.3400.8431.8501.561150.0%4.0590.8621.5231.312数据来源：国泰君安证券研究所表2：正股价格6.18元时雅戈QCP1的理论价值、Delta和杠杆率年化波动率理论价值Delta值杠杆率实际杠杆率40.0%0.169-0.11636.649-4.266100.0%1.104-0.1855.600-1.036150.0%1.890-0.1553.269-0.508数据来源：国泰君安证券研究所3.权证市场表现进入5月份以后，随着正股市场的大幅上涨，权证市场也迅速升温。日成交金额大幅攀升，5月19日总成交达到263.4亿元；国泰君安权证隐含波动率指数也屡创新高，5月19日收于158.89点，甚至超过了2005年权证市场初设时的水平。图3、2006年以来国泰君安权证隐含波动率指数走势608010012014016012-3001-1301-2702-1002-2403-1003-2404-0704-2105-0505-19060120180240300数据来源：国泰君安证券研究所在这样的火爆行情之下，几乎所有的上市权证价格都被高估，隐含波动率远远高于正常的历史水平。雅戈尔的权证此时上市，由于其发行量不大，并不会对权证市场带来重大影响，而其自身的价格也必将被炒高。由于雅戈QCB1流通份额不到1亿份，属于小盘权证，而且作为认购权证，在今年以看多为主的市场里，认购权证理应得到更高溢价；以其行权价3.8元与现股价6.18元相比，本身内在价值就有2.38元，属于价内权证，在国内权证市场中，投资者有认为价内权证不会“一钱不值”的心理，因此价内权证比价外权证更容易得到投资者认同；另外结合G雅戈尔在其行业中的龙头地位，以及我行业研究员对G雅戈尔的估值预测，我们认为雅戈QCB1在上市初期完全有理由受到市场追权证市场随股市大涨而炒作日趋火爆，大多数品种的价格已经严重高估。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6捧。雅戈QCB1（580006）发行量9千万份，初始理论价值在2.5元左右，这和市场上流通的鞍钢JTC1（发行量1.1亿份，理论价值约2.65元）较为接近。由于鞍钢权证属于深圳权证，暂时没有被创设的压力，使得鞍钢JTC1成为目前隐含波动率最高的权证，达到250%左右。虽然雅戈QCB1将面临创设压力，考虑到目前整个市场创设进度平缓，我们仍认为该产品仍将被市场赋予200%以上的隐含波动率。应用B-S模型可以测算出，即使股价不再上涨，雅戈QCB1上市后也将迅速达到4.682元/份以上；如果股价能随大盘继续上行，认购权证将有更大的上升空间。由于其上市首日开盘参考价在2.555元/份左右，预计雅戈QCB1将可能连续三天达到涨停价位；如果下周大盘和G雅戈尔走势不强，则第三个涨停板将被打开，但仍可以维持在4.400元/份以上的水平。而对于雅戈QCP1来说，影响其上市定价的不利因素有以下几点：1、流通份额有6.3亿份，属于大盘权证；2、以其行权价4.12元与现股价6.18元相比，属于严重价外权证，结合G雅戈尔股票本身的优良质地以及我行业研究员对G雅戈尔未来长期股价的预期，雅戈QCP1到期仍然是价外权证的可能性颇大。但是由于近期权证市场整体处于上升阶段，加上指数接近1700点后，股票市场本身有调整需求，市场在短期内多空分歧严重，这为认沽权证提供了一次良好的机会。雅戈QCP1（580992）的初始理论价值约0.17元，目前市场上流通的包钢JTP1（580995，7.15亿份，理论价值0.217元）和武钢JTP1（580999，7.08亿份，理论价值0.296元）都可以作为其定价的参考。这两支上市权证目前隐含波动率分别为103.48%和129.11%，基于上文所述理由，我们认为雅戈QCP1上市后隐含波动率将达到130%左右，即在当前股价下达到1.587元/份的价位。和预计的开盘参考价对比，预计该产品上市后将连续两天涨停。如果正股价格走势不发生重大变化，雅戈QCP1的市场价格将稳定在1.300元/份以上。目前权证市场投机气氛较浓，一个明显的特征是蝶式权证常呈现同涨同跌的势头。可以预料的是，当股价大幅上涨时，一方面认购权证价值上升，具备较高的投资价值，另一方面认沽权证也有可能随之上涨，其投机价值也值得关注。作者简介：在当前市场环境下，由于发行份额较少，雅戈QCB1可能受到较高程度的炒作，达到4.400元/份以上的价位。投机氛围下蝶式权证联动十分明显，雅戈QCP1也将受到投机资金的追捧，预计上市后价格将迅速达到1.300元/份以上。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6彭艳:1997年底进原君安证券研究所，是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。近年来一直致力于从定量的角度分析证券市场，设计超越市场的金融产品，同时在股指期货方面也有深入研究。李关峥:复旦大学数量经济学硕士，2005年7月加入国泰君安研究所，目前从事金融工程研究。免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6国泰君安证券研究所上海上海市延平路121号17楼邮政编码：200042电话：[phone]深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼邮政编码：518029电话：[phone]北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层邮政编码：100088电话：[phone]国泰君安证券研究所网址：：[e-mail]