国泰君安-青岛海尔权证上市定价分析060522(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分权证研究专题报告专题报告认购权证条款发行人海尔集团公司行权方式百慕大式认沽发行数量607,361,050份上市流通日2006年5月22日行权日2007年5月10日至2007年5月16日初始行权价4.39元/股行权比例每份权证到期可售出1份G海尔股票正股数据收盘价(元)4.66股价波动率35%总股本(亿股)11.96流通A股(亿股)7.42注：表中数据为截止5月19日的数据青岛海尔权证上市定价分析李关峥彭艳[e-mail]@ms.gtjas.com本报告导读：¾5月22日上市的海尔JTP1认沽权证，对于资金的吸引力和市场关注程度可能受到同日上市的雅戈尔蝶式权证影响，从而炒作程度略弱。¾如果正股价格走势不发生重大变化，预计海尔JTP1(580991)上市后将上涨至1.536元/份左右，即可能连续两天达到涨停价位，并于第二天冲高后回落。摘要：z5月22日，G海尔作为股改对价支付的海尔JTP1(580991)将上市流通。z根据权证上市说明书提供的参数，以及5月19日G海尔收盘价格，可以测算出上市首日海尔JTP1(580991)的理论价值为0.460元/份。z由于和雅戈尔蝶式权证同日上市，海尔认沽权证可能略受冷遇；通过和流通量以及理论价值接近的权证进行比较，可以预期海尔JTP1上市后隐含波动率达到100%左右。z如果正股价格走势不发生重大变化，预计海尔JTP1(580991)上市后将上涨至1.536元/份左右，即可能连续两天达到涨停价位，并于第二天冲高后回落。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of51.权证发行条款根据青岛海尔（600690）的股改方案，作为股改方案由非流通股股东向流通股股东支付的认沽权证海尔JTP1(580991)将于5月22日上市流通，其具体条款如下：权证简称：海尔JTP1权证代码：580991行权方式：百慕大式认沽发行数量：607,361,050份上市流通日：2006年5月22日行权日：2007年5月10日至2007年5月16日初始行权价：4.39元/股行权比例：每份权证到期可出售1份G海尔股票2.权证价值测算根据G海尔5月19日收盘价，选取4.66元/股作为正股价格；按照其保荐机构提供的参数，选取1.80%作为无风险收益率、35.0%作为股价年化波动率，通过B-S模型计算权证理论价值，可以测算出海尔JTP1的理论价值为0.460元/份。考虑到可能的波动率溢价，图一、图二和表一、表二中分别给出了三种年化波动率情形下权证理论价值与正股价格的对应关系，以及相应的Delta值、杠杆率等参数。图1、不同年化波动率下海尔JTP1价格0.00.30.60.91.21.51.82.12.42.73.03.54.04.55.05.56.0正股价格（元）权证理论价值（元)35%年化波动率100%年化波动率150%年化波动率当前正股价格：4.66元/股数据来源：国泰君安证券研究所表1：正股价格4.66元时海尔JTP1的理论价值、Delta和杠杆率年化波动率理论价值Delta值杠杆率实际杠杆率35.0%0.460-0.34610.135-3.505100.0%1.536-0.2833.033-0.859150.0%2.265-0.2132.057-0.438数据来源：国泰君安证券研究所根据股改方案，青岛海尔认沽权证将于5月22日开始上市流通根据5月19日收盘股价和保荐机构提供的参数，可以估算出海尔JTP1的理论价值为0.460元/份。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of53.权证市场表现5月份火爆的权证市场为新上市权证创造了良好的机遇，在目前市场平均100%的隐含波动率水平下，海尔JTP1的价格必将被高估。图2、2006年以来国泰君安权证隐含波动率指数走势608010012014016012-3001-1301-2702-1002-2403-1003-2404-0704-2105-0505-19060120180240300数据来源：国泰君安证券研究所海尔JTP1执行价4.39元，而当前股价4.66元，属于轻度价外的认沽权证，理论价值较高；但从权证市场发展来看，这类权证通常并不是炒作资金青睐的对象。尤其是该权证将和雅戈尔蝶式权证同一天上市，很可能遭到市场的冷遇。海尔JTP1（580991）发行量6.07亿份，初始理论价值0.460元。其流通量和包钢JTP1、武钢JTP1较为接近，而理论价值水平和万华HXP1、深能JTP1较为接近。综合上述分析，预计上市后其隐含波动率将维持在100%附近，即权证市场价格约为1.536元/份。在目前的股价水平下，该权证第二个交易日仍有可能触及涨停价位，但预计将冲高后回落。由于同时上市的雅戈尔蝶式权证有着更大的吸引力，海尔JPT1可能遭到冷遇。通过和发行量、理论价值相近的权证比较，可以预期上市后海尔JTP1隐含波动率约为100%，市场价格将达到1.536元/份左右。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5作者简介：李关峥:复旦大学数量经济学硕士，2005年7月加入国泰君安研究所，目前从事金融工程研究。彭艳:1997年底进原君安证券研究所，是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。近年来一直致力于从定量的角度分析证券市场，设计超越市场的金融产品，同时在股指期货方面也有深入研究。免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5国泰君安证券研究所上海上海市延平路121号17楼邮政编码：200042电话：[phone]深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼邮政编码：518029电话：[phone]北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层邮政编码：100088电话：[phone]国泰君安证券研究所网址：：[e-mail]