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1外资参股条件下的上市公司的特征和绩效研究指导老师：韩德宗作者：林华摘要：本文通过描述统计的方法对上市公司的长短期绩效做出实证分析，观察到外资参股下上市公司在短期内具有异常报酬，但异常报酬与外国的研究结果相比较微弱，而在外资参加公司治理的这类上市公司中，异常绩效较显著；在长期具有比同行业更好的绩效。解释了外资并购在中国FDI中比例过低的主要原因是宏观经济政治环境。以国内外有关企业并购和跨国并购的研究为理论基础，以中外对比为方法，从外资的参股方式、外资在目标企业董事会中的影响等方面解释了外资参股下上市公司的绩效与有关文献的研究存在差异的原因：主要是外资进入目标公司的程度不同。同时，通过简单的多元线性回归模型给出了影响这类上市公司异常报酬的因素：主要是行业影响和公司的资本结构。关键词：参股绩效外资企业目标企业加入WTO后，中国吸引的FDI迅速增长，2002年，我国吸引的FDI更是达到了520多亿美元，从而取代美国成为第一大外商直接投资流入国。但每年300亿到400亿到FDI中，采用跨国并购的方式仅占5%—6%，而外国这一比例通常为50%左右。本文的研究目的主要是分析外资参股下的我国上市公司在长、短期是否具有异常的绩效变化，通过回归分析揭示异常收益的来源，探求这一比例在中国过低的原因，以及外资参股我国上市公司是否具有积极意义。本文所指的外资是外资法人股股东，包括投资于B股、H股的外国专业投资银行。因为较低的参股比率对公司的经营管理和治理结构影响不大，所以本文所选取的外资参股下上市公司的样本为外资在其公司占有5%以上的股份，且外资股东为第一或第二大股东。原因有三：首先，我国《证券法》规定：持有上市公司5%以上股份的，应在3日之内向证监会和证券交易所作书面报告。其次，我国《公司法》规定：上市公司向社会公开发行的股份不得少于25%，具有股权分散的特点。最后，外资参股选择的上市公司本身应具有良好的股权结构。本文主要采用的是描述统计的方法。短期绩效分析以外资参股前后三年的财务指标变化为依据，通过与有关跨国并购的理论和研究成果作比较分析存在差异的原因。长期绩效分析将公司值与行业值作比较，以观察这类上市公司是否具有更好的绩效，并通过回归模型探讨其更好绩效存在的原因。一、文献综述本文研究的外资参股条件下上市公司的绩效，有关企业并购、重组特别是国际间并购的理论具有较强的借鉴意义。1、国际并购的原因。最主要的是寻求本土范围之外业务的增长，Moskowitz（1998)认为是汇率：较低的股价和美元对许多其他货币的疲软使美国财产对外国人来说显得廉价，科瑞(1980)认为是技术，此外还包括政治和经济的稳定性(许多拉美国家都学会了应付三位数的通货膨胀，但对国外公司，这并不吸引人)、产品和经营的多样化、政府的政策等。2、国际并购的行业选择。Caves（1982）认为：在无形资产很重要的行业中，出现有更高程度的多国企业。企业并购其实是公司的外部市场成本内部化。科斯（1937）认为：只要管理成本小于交易成本时，企业就会取代市场进行交易。而与其他企业相比，在无形资产很重要的行业，企业并购会带来边际管理成本和技术成本更高程度的降低，其市场成本公司化的2效果更明显。3、并购的绩效分析。詹森和卢巴卡研究表明：并购企业在企业并购前后似乎没有异常收益，甚至出现负收益，而目标企业则在一年之内有20%—30%的异常收益。关于异常收益的来源通常有协同作用，并购企业的过度支付假说等解释。协同作用包括金融协同作用、财务协同作用和管理协同作用。其中金融协同作用可以通过比较企业合并前后的利润差异来判断，财务协同作用通过比较合并前后公司的负债能力来体现，管理协同作用与发起并购企业参与目标企业公司治理有关。过度支付假说是指，多个并购企业在收购目标公司的竞争过程中由于管理者的自大（认为自己更有能力经营好目标企业）或者因为竞争导致对目标企业的价值估计过高而引起的资金由并购企业向目标企业的过度支付，这一理论也被用来解释为何并购企业在企业并购前后似乎没有异常收益，甚至出现负收益，而目标企业则在一年之内有20%—30%的异常收益。二、样本的选取及其特征本文选取了沪深两市1993—2001年外资持股5%以上且为第一、第二大股东的24家上市公司作为样本，其中，中集集团例外，其第三、第四大股东为外资股，但分别持有7.7%、7.39%的股份，均超过第一大股东持股数的1/3。这24家上市公司涉及12个行业，其中家电、机械、车类、仓储运输、纺织业比较集中。所有数据来源于中国上市公司证券资讯网、证券之星和《深沪股票大典》(1999年、2000年卷)。详情见表1表1外资参股上市公司概况股票间称行业参股时间参股方式江铃汽车汽车制造1995.8向福特汽车定向增股，而使后者成为第二大股东江汽股份汽车制造1999.9第二大股东是马来西亚安卡莎机械有限公司科龙电器家电2001.1格林柯尔集团通过收购科龙电器20.6%的法人股，成为第一大股东上海贝岭电子信息2001.1阿尔卡特以50%加1股的方式控股其第二大股东赛格三星家电1998.8韩国三星康宁公司是母公司的股东之一茉织华纺织2001.11日本松岗茱式会社单独及合并持有茱织华的股份达41.66%华新水泥建材1999.3荷兰Holchinbv是其外资法人股股东耀皮玻璃材料1999.12英国皮尔金顿公司逐步受让外资法人股成为其第一大股东海南航空仓储运输2000.4美国航空公司是其第一大股东航天长峰机械仪器1995.7日本五十铃自行车株式会社、伊藤忠商事株式会社持有25%的股份东方航空仓储运输1997.11.5HksccNomineesLimited持有29.96%的股份，为第二大股东黄河旋风材料1998.12日本ODK公司为其第二大股东广州药业医药2001.2HksccNomineesLimited持有26.68%的股份，成为第二大股东上实股份综合1997年下半年CityNoteHoldingLtd持有19.26%的股份，为第二大股东广船国际机械仪器1998年下半年HksccNomineesLimited持有27.10%的股份，为第二大股东马钢股份钢铁1996.06.30HksccNomineesLimited持有23.74%的股份，为第二大股东春兰股份家电2000年下半年BenieIndustralLtd持有17.48%的股份，为第二大股东北人股份机械仪器1995年下半年HksccNomineesLimited持有22.72%的股份，为第二大股东深中冠纺织2000年上半年Style-SuccessLtd持有14.46%的股份，为第二大股东中集集团机械仪器1999年上半年LongHonounInvestmentsLtd和FairOaksDevelopments持有7.70%和7.39%3粤高速公路桥梁1997.2UNOVERSEASVENTURESSDNBHD持有15.23%的股份，为第二大股东陈鸣纸业造纸1997年上半年KwongWahInvestmentLtd持有5.89%的股份，为第二大股东大冷股份机械仪器1993年上半年SaynoEletricCo.Ltd持有10.00%的股份，为第二大股东佛山照明机械仪器1995年末ArrayInvestmentPteLtd持有5.07%的股份，为第二大股东从表1可以看出：1、在无形资产很重要的行业中有较集中的多国企业，无形资产包括技术、管理水平和公司声誉等。表1显示外资参股主要集中在汽车制造业、机械仪器业、电子信息业和材料行业这类对科研技术要求较高的行业，外资参股公司也集中了像美国福特、韩国三星、法国阿尔卡特、日本伊藤忠这样的知名跨国公司，但多数为投资于B股、H股的外国投资银行。这证明跨国参股和跨国并购同样受目标公司所在国的政策影响：过去外资进入我国上市公司的壁垒较高。例如《证券法》规定的外资参股或并购方式只有要约和协议转让两种。同时90年代初，我国不断贬值的人民币汇率、居高不下的通胀率、刚刚起步的市场经济和证券市场都使外国资本采取谨慎的姿态。最后，我国的资本市场存在分离，Ａ股和Ｂ股同权不同价，对于追求目标公司权益而不仅仅是投资价值的外资公司来说，投资Ｂ股无疑是更好的选择，并且外资投资Ｂ股、H股比投资Ａ股壁垒更少。2、在24家外资参股的上市公司中，外资为第一大股东的仅有赛格三星、海南航空和科龙电器三家，而且美国航空公司是在2001年4月通过增持海南航空公司而成为第一大股东的。这一方面说明外资对我国上市公司的投资是谨慎的，只是先“将脚放在国外的水里蘸一下”，其路径选择大致是：投资或投机于Ｂ股、Ｈ股——参股——相对控股，这有别于通常的跨国并购路径：参股——相对控股——绝对控股。另一方面也说明我国的市场经济体制还不是很完善，我国的股市政策具有一定的随意性，一定程度上影响了外商投资者的信心和积极性。3、从外资参股的方式来看。大致可分为：（1）协议收购，这是最主要的方式，如航天长峰；（2）收购上市公司的母公司，如上海贝岭；（3）定向增发B股，如江铃汽车；（4）由合资公司控股上市的公司，如中集集团。由此可见，外资参股的方式比较单一，这同样有别于外国通常的参股或并购方式：公开拍卖。这样，过度支付假说对外资参股下我国上市公司的短期异常绩效变化的解释力就很微弱，这在下面的分析中将有所体现。4、从外资企业的国别可以大致看出外资参股中国上市公司的原因。（１）国内经济规模太小，而中国具有广阔的市场。像荷兰HOLCHINBV这样的公司，其业务收入应主要来源于国外。（２）国内市场饱和，国内经济发展缓慢。典型的如日本。（３）是否已经与目标公司建立合作关系，是外资增股或兼并上市公司的一个重要因素。如美国航空公司、近期的三星康宁和三星马来西亚共同控股赛格三星.５、从外资并购的时间来看。外资参股多集中在1997年以后，这应该同我国的宏观经济环境密不可分：（1）1996年以来，我国稳定了人民币汇率，抑制了长期的通货膨胀，保持了低通胀、高增长的良好经济势头。（2）1997年亚洲金融危机发生之时和之后，中国经济一枝独秀。其稳定的经济政治环境、巨大的市场和不断健全的法制体系使得外国资本对中国趋之若鹜。（3）1997年以来、亚洲金融危机以后，我国和周边地区国家都在分析国际游资双重性特4别是危害性的前提之下，不约而同地将利用外资的重点转向吸引外国直接投资。三、短期绩效分析１、财务指标的选取。本文以外资参股的时间为基准。在公司上市之前外资参股的，以上市公告书发布之日为基准，如大冷股份；外资持股时间为上半年的，以前一年为第一年，如上实股份以1997年为第一年；外资持股时间为下半年的，以持股当年为第一年，如广州药业以2000年为第一年。选取的六个财务指标分别为资产负债率、总资产收益率、主营业务收入增长率、每股收益、每股净资产、净资产收益率。本文选取的均为相对指标，是因为：第一，样本的年度跨度较大(1993-2002年)，用1993年的净利润和2001年的净利润相加求平均显然不合情理；第二，各个公司规模不同，规模很大或很小公司的绝对数指标对样本平均数影响较大，影响结果的代表性和可信度。２、分析结果。为了研究公司三年的绩效，在样本中删去了广州药业、春兰股份、江汽股份和茉织华等四家三年数据不完全的公司。各财务指标按年份求平均值，结果如表2所示:表2外资参股前后的短期绩效分析（单位：%）年份资产负债率总资产利润比率主营业务收益增长率每股收益每股净资产净资产收益率第一年404-6182.365.64第二年41532192.436.12第三年44473192.396.76首先，正如文献综述中所说，外资参股使这类上市公司表现出了金融协同作用:第一年的总资产利润比率比第二年增长25%，但就绝对数值上来说只增加了一个百分点，并且在第三年甚至出现了负增长。从表面上看几乎没有表现出异常增长，金融协同作用较微弱。其原因有三：第一、外资参股前后总资产增长速度较快。总资产利润比率这一相对财务指标是由净利润和总资产这两个相对指标相比而得的。在数据处理中发现：总资产在第二年和第三年分别增长了14%和10%